摘要：
國際糖市方面，春節(jié)期間巴西公布其最新產(chǎn)量數(shù)據(jù)，原糖價(jià)格周環(huán)比下跌6%；2月末，原糖3月合約到期，基金大規(guī)模拋售，巨量的交割被市場解讀為利空消息，疊加印度產(chǎn)量調(diào)增，原糖價(jià)格跌至20.6美分/磅附近；巴西天氣炒作、資金博弈推動(dòng)原糖價(jià)格回升。國內(nèi)糖市節(jié)后需求季節(jié)性走弱，鄭糖跟隨外盤從6600元/噸一路下行，跌至6200元/噸成本線后反彈，呈震蕩走勢。本文對當(dāng)前基本面情況的梳理如下：
1．巴西23/24榨季的超預(yù)期增產(chǎn)是2023年12月糖價(jià)轉(zhuǎn)勢的根本因素；近期巴西天氣消息炒作，影響24/25新榨季產(chǎn)量預(yù)期。
2．印度23/24榨季實(shí)際減產(chǎn)幅度可能不及預(yù)期，ISMA將1月份預(yù)估產(chǎn)糖量3305萬噸上調(diào)至3400萬噸，乙醇分流、出口政策仍是不確定因素；24/25新榨季甘蔗種植面積因收購價(jià)上調(diào)有望提升。
3．泰國23/24榨季減產(chǎn)不及預(yù)期；24/25新榨季甘蔗種植面積因收購價(jià)上調(diào)有望提升。
4．國內(nèi)主產(chǎn)區(qū)增產(chǎn)不及預(yù)期且?guī)齑嫫停瑢μ莾r(jià)形成支撐。
風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：干旱天氣影響產(chǎn)量預(yù)期、印度政策搖擺影響出口。
一、國際市場概況
1、巴西
在2023年的11月至12月期間，巴西主產(chǎn)區(qū)降雨量偏少，長期處于低于均值的狀態(tài)。這對于24/25榨季入榨、正處于伸長期的甘蔗生長較為不利。2024年1-2月，巴西的降雨情況呈現(xiàn)較大波動(dòng)，整體來看仍然偏干，再一次引起市場對其新榨季甘蔗產(chǎn)量的擔(dān)憂。不過通過復(fù)盤歷史降雨數(shù)據(jù)與甘蔗入榨量，我們發(fā)現(xiàn)前期偏少的降雨不一定導(dǎo)致甘蔗入榨量的減少。天氣對巴西24/25榨季甘蔗入榨量會(huì)產(chǎn)生什么影響，還需關(guān)注3月的降雨情況以及4月開榨后的生產(chǎn)數(shù)據(jù)。
圖1、巴西主產(chǎn)區(qū)降雨情況
數(shù)據(jù)來源：路透、永安期貨研究中心
巴西醇油比價(jià)自2023年6月以來持續(xù)處于70%以下的水平，近期維持在60%左右，顯示出乙醇價(jià)格相對偏弱的趨勢。截至3月1日，巴西含水乙醇折糖價(jià)為14.24美分/磅，糖醇價(jià)差為6.76美分/磅，蔗廠制糖收益仍高于制醇收益。巴西23/24榨季截至2月16日，主產(chǎn)區(qū)制糖比已達(dá)到49.04%，較上榨季同期增長了3.09個(gè)百分點(diǎn)。24/25榨季將于4月開啟，在高糖醇價(jià)差的刺激下，預(yù)計(jì)巴西將進(jìn)一步提高制糖比例，可能超過50%。
圖2、巴西醇油比價(jià)和糖醇價(jià)差
數(shù)據(jù)來源：Wind、泛糖科技、永安期貨研究中心
23/24榨季截至2月16日，巴西主產(chǎn)區(qū)甘蔗累計(jì)入榨量為64660萬噸，同比增長19.2%；累計(jì)產(chǎn)糖4216萬噸，同比增長25.8%。盡管榨季已經(jīng)臨近尾聲，但2月前半月（1-16日）巴西主產(chǎn)區(qū)雙周甘蔗入榨量仍達(dá)到55.6萬噸，同比增加48.3萬噸；受益于高糖醇價(jià)差，雙周制糖比得到支撐，雙周產(chǎn)糖量為2.89萬噸，同比增加2.66萬噸。根據(jù)目前的數(shù)據(jù)和趨勢預(yù)測，巴西主產(chǎn)區(qū)在23/24榨季的糖產(chǎn)量最終可能接近4225萬噸。如果按照主產(chǎn)區(qū)在歷史總產(chǎn)量中所占的比例來推算，巴西全國的糖產(chǎn)量預(yù)計(jì)可能在4500萬噸至4650萬噸之間。
圖3、巴西雙周生產(chǎn)數(shù)據(jù)
數(shù)據(jù)來源：UNICA、永安期貨研究中心
巴西食糖庫存和出口量均位于歷史同期高位。截至2月16日，巴西主產(chǎn)區(qū)食糖庫存為876萬噸，同比增加280萬噸，增幅達(dá)47%。巴西2月出口糖301.5萬噸，同比增加187.1萬噸，單月增幅達(dá)163.5%；榨季初至2月巴西累計(jì)出口糖3259.8萬噸，增幅達(dá)25.6%。據(jù)巴西船運(yùn)Williams發(fā)布的數(shù)據(jù)，截至3月1日當(dāng)周，巴西港口等待船只數(shù)量為58艘，最大等待天數(shù)為29天，待裝運(yùn)食糖數(shù)量為225.7萬噸，運(yùn)輸壓力較前幾周有所緩解。
圖4、巴西食糖庫存和出口
數(shù)據(jù)來源：UNICA、泛糖科技、永安期貨研究中心
通過比較ICE11號糖價(jià)格、巴西糖產(chǎn)量和出口量走勢圖，我們發(fā)現(xiàn)巴西糖出口量基本跟隨產(chǎn)量波動(dòng)，在價(jià)格具有優(yōu)勢的情況下則傾向于選擇更多地出口。巴西主產(chǎn)區(qū)累計(jì)產(chǎn)糖量截至2月中旬同比增長25.8%，累計(jì)出口量截至2月底同比增長25.6%，出口量增幅略低于產(chǎn)量增幅。鑒于ICE11號糖價(jià)格仍處于近五年的歷史較高位水平，巴西在3月可能仍將反季節(jié)地繼續(xù)保持高水平的糖出口。如果印度和泰國出口受到限制，巴西會(huì)在確保安全庫存的前提下盡可能多地出口。
圖5、國際原糖價(jià)格、巴西糖產(chǎn)量和出口量走勢圖
數(shù)據(jù)來源：Wind、UNICA、永安期貨研究中心
巴西榨季平衡表
數(shù)據(jù)來源：永安期貨研究中心
2、印度
圖6、印度主產(chǎn)區(qū)降雨情況
數(shù)據(jù)來源：路透、永安期貨研究中心
從目前公布的生產(chǎn)數(shù)據(jù)看，印度的減產(chǎn)幅度不及市場此前預(yù)期。截至2月29日，印度23/24榨季累計(jì)甘蔗入榨量為25596.4萬噸，同比減少956.4萬噸，減幅3.7%；累計(jì)產(chǎn)糖量為2553.8萬噸，同比減少31萬噸，減幅1.2%；全國平均產(chǎn)糖率為9.95%，同比增加0.19%。此外，印度的收榨進(jìn)度慢于上年，本榨季印度共有533家糖廠開榨運(yùn)營，較去年減少1家；截至2月29日共有65家糖廠收榨，較去年同期減少21家，預(yù)計(jì)榨季將延長。3月6日，DATAGRO上調(diào)印度23/24榨季糖產(chǎn)量至3240萬噸（考慮到170萬噸的糖轉(zhuǎn)乙醇生產(chǎn)），接近于22/23榨季的產(chǎn)量。
圖7、印度生產(chǎn)數(shù)據(jù)
數(shù)據(jù)來源：ISMA、永安期貨研究中心
在考慮到糧食安全的議題以及由干旱天氣引起的產(chǎn)量下降預(yù)期之下，印度政府于2023年8月宣布禁止食糖出口政策，并在12月將糖轉(zhuǎn)乙醇生產(chǎn)的上限設(shè)定為170萬噸。印度食品部長于今年2月底對外澄清，表示在23/24年度內(nèi)，政府并無計(jì)劃將更多的糖分配給乙醇生產(chǎn)。但隨后印度全國合作糖廠聯(lián)合會(huì)向政府提出建議，指出到榨季結(jié)束時(shí)將有180萬噸的糖過剩，他們敦促政府應(yīng)允許將過剩糖用于生產(chǎn)乙醇。印度23/24榨季產(chǎn)量調(diào)增部分的過剩糖將被用于生產(chǎn)乙醇或是出口仍是未知數(shù)。
關(guān)于印度24/25榨季的產(chǎn)量，印度政府為了在4-5月的大選中爭取農(nóng)民的支持選票，將24/25榨季甘蔗的公平報(bào)酬價(jià)格提高了8%至340盧比/百公斤，這一舉措可能會(huì)激勵(lì)農(nóng)民擴(kuò)大甘蔗種植面積，為24/25榨季帶來更多的糖產(chǎn)量。然而糖廠方面表示，如果政府不允許將180萬噸的過剩糖轉(zhuǎn)用于乙醇生產(chǎn)，那么糖廠將難以向農(nóng)民支付這一公平報(bào)酬價(jià)格。甘蔗種植扶持、乙醇生產(chǎn)以及食糖出口政策可能會(huì)在大選結(jié)束后變得明朗。對于全球糖市而言，印度能否恢復(fù)出口對國際原糖價(jià)格有著重要影響，關(guān)系到原糖價(jià)格能否跌至20美分/磅以下。
圖8、印度甘蔗收購價(jià)與甘蔗種植、食糖出口
數(shù)據(jù)來源：ISMA、彭博、永安期貨研究中心
3、泰國
圖9、泰國降雨情況
數(shù)據(jù)來源：路透、永安期貨研究中心
截至2月15日，泰國雙周產(chǎn)糖180.0萬噸，同比下降19.5萬噸，降幅9.8%；23/24榨季累計(jì)產(chǎn)糖659.0萬噸，同比下降94.7萬噸，降幅12.6%。從目前的生產(chǎn)進(jìn)度來看，泰國23/24榨季減產(chǎn)幅度也不及市場榨季初期的預(yù)期，Wilmar調(diào)增泰國產(chǎn)量預(yù)期100萬噸至850-900萬噸。
泰國1月出口食糖39.3萬噸，同比下降30.6萬噸，降幅43.7%；23/24榨季累計(jì)出口食糖126.2萬噸，同比下降52.8萬噸，降幅29.5%。
圖10、泰國生產(chǎn)和出口數(shù)據(jù)
數(shù)據(jù)來源：OCSB、永安期貨研究中心
預(yù)計(jì)泰國24/25榨季泰國甘蔗種植面積將增加，如果降雨恢復(fù)，24/25榨季糖產(chǎn)量預(yù)期增加。從圖11我們可以直觀地感受到泰國甘蔗收購基準(zhǔn)價(jià)對甘蔗種植面積、甘蔗入榨量起到正向影響作用，如16/17榨季甘蔗收購基準(zhǔn)價(jià)同比提高30%，17/18榨季甘蔗種植面積同比增加5%、甘蔗入榨量同比增加45%。政府為刺激農(nóng)民種植甘蔗的意愿，大幅上調(diào)甘蔗收購基準(zhǔn)價(jià)，批準(zhǔn)23/24榨季甘蔗最終收購基準(zhǔn)價(jià)為1197泰銖/噸，較22/23榨季增加117泰銖/噸，增幅10.8%；還初步確定24/25榨季甘蔗收購基準(zhǔn)價(jià)為1420泰銖/噸，超過木薯的種植收益。
圖11、泰國甘蔗收購價(jià)和甘蔗種植
數(shù)據(jù)來源：OCSB、永安期貨研究中心
二、國內(nèi)市場概況
鄭糖近期沒有跟隨外盤大幅下跌，主要是因?yàn)楫?dāng)前庫存量同比偏低而銷糖率同比偏高、榨季進(jìn)入后期國產(chǎn)糖供應(yīng)有限，疊加持續(xù)兩年的配額外進(jìn)口利潤倒掛限制了市場上進(jìn)口糖源的供應(yīng)，制糖集團(tuán)存在惜售現(xiàn)象，在一定程度上支撐糖價(jià)。
圖12、我國主產(chǎn)區(qū)降雨情況
數(shù)據(jù)來源：路透、永安期貨研究中心
我國主產(chǎn)區(qū)23/24榨季增產(chǎn)不及預(yù)期。截至2月29日，廣西累計(jì)入榨甘蔗4314.63萬噸，同比增加344.84萬噸，增幅8.69%；累計(jì)產(chǎn)糖518.49萬噸，同比增加14.38萬噸，增幅2.85%；累計(jì)銷糖234.94萬噸，同比增加20.78萬噸，增幅9.70%；工業(yè)庫存為283.55萬噸，同比減少6.40萬噸，減幅2.21%；產(chǎn)銷率45.31%，同比提高2.83%。據(jù)沐甜科技統(tǒng)計(jì)，截至2月29日廣西已有7家糖廠收榨，3月上旬廣西計(jì)劃收榨的糖廠數(shù)量在20家以上，或迎來首波收榨高峰。
圖13、廣西月度產(chǎn)銷庫數(shù)據(jù)
數(shù)據(jù)來源：糖業(yè)協(xié)會(huì)、永安期貨研究中心
截至2月29日，云南累計(jì)入榨甘蔗883.78萬噸，同比減少82.11萬噸，增幅8.50%；累計(jì)產(chǎn)糖110.76萬噸，同比減少11.28萬噸，減幅9.24%；累計(jì)銷糖50.41萬噸，同比增加2.16萬噸，增幅4.48%；工業(yè)庫存為60.35萬噸，同比減少13.44萬噸，減幅18.21%；產(chǎn)銷率45.51%，同比提高5.98%。據(jù)沐甜科技統(tǒng)計(jì)，截至2月29日云南已有2家糖廠收榨，集中收榨期將在4-5月份。
圖14、云南月度產(chǎn)銷庫情況
數(shù)據(jù)來源：糖業(yè)協(xié)會(huì)、永安期貨研究中心
23/24榨季截至12月，我國累計(jì)進(jìn)口食糖186.48萬噸，同比增加9.35萬噸，增幅5.28%。由于配額外進(jìn)口利潤持續(xù)倒掛，10-12月進(jìn)口糖主要為配額內(nèi)進(jìn)口。
圖15、我國食糖進(jìn)口情況
數(shù)據(jù)來源：Wind、海關(guān)總署、商務(wù)部、永安期貨研究中心
三、總結(jié)及價(jià)格展望
國際市場來看，短期內(nèi)，巴西23/24榨季仍有大量糖源可供出口，港口物流壓力也有所緩解；印度和泰國的減產(chǎn)幅度不及預(yù)期；巴西天氣炒作，資金博弈，盤面震蕩偏強(qiáng)。長期來看，巴西高糖醇價(jià)差可能推動(dòng)24/25榨季制糖比高于50%，印度和泰國提高甘蔗收購價(jià)可能會(huì)刺激甘蔗種植面積的擴(kuò)大。不穩(wěn)定的天氣條件以及印度政策的不確定性仍然是懸而未決的風(fēng)險(xiǎn)因素，在缺乏新故事驅(qū)動(dòng)的背景下，預(yù)計(jì)原糖價(jià)格長期可能會(huì)呈現(xiàn)震蕩下行的趨勢。
國內(nèi)市場來看，目前國內(nèi)供需結(jié)構(gòu)較為健康，榨季后期國產(chǎn)糖供應(yīng)減少，需求季節(jié)性走弱，糖價(jià)下行空間有限。短期內(nèi)，糖廠可能因?yàn)橹鳟a(chǎn)區(qū)增產(chǎn)不及預(yù)期、庫存同比偏低、配額外進(jìn)口利潤持續(xù)虧損等因素存在惜售心態(tài)，鄭糖價(jià)格受現(xiàn)貨行情支撐，呈震蕩走勢。
綜合來看，糖價(jià)需要重點(diǎn)關(guān)注：1）巴西新榨季豐產(chǎn)預(yù)期能否兌現(xiàn)，關(guān)注3月巴西的降雨情況以及4月開榨后的生產(chǎn)數(shù)據(jù)；2）印度的乙醇分流和出口政策，印度是否出口決定了國際原糖價(jià)格能否跌破20美分/磅；3）印度和泰國提高甘蔗收購價(jià)格能否提高其新榨季糖產(chǎn)量；4）內(nèi)外價(jià)差是否收斂，進(jìn)口糖源能否流入國內(nèi)市場。上半年重點(diǎn)關(guān)注的交易機(jī)會(huì)可能落在巴西新榨季產(chǎn)量預(yù)期，若豐產(chǎn)預(yù)期兌現(xiàn)，外盤將加劇下跌，內(nèi)外價(jià)差收斂后糖廠可以補(bǔ)充進(jìn)口糖源，鄭糖將跟隨外盤震蕩走弱。風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)注意主產(chǎn)國天氣炒作、印度政策搖擺以及糖價(jià)下跌后巴西高制糖比能否維持。
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