摘要：
在我們上一篇報(bào)告《臨近旺季，深度負(fù)反饋可能性降低》中談到，淡季期間鋼廠持續(xù)低產(chǎn)使得鋼材下游庫存去化健康，考慮到本輪鋼廠減產(chǎn)對(duì)于鋼材的供需平衡表形成了有效修復(fù)，且上中下游庫存都偏低，旺季期間高爐若繼續(xù)維持低產(chǎn)或?qū)⑹沟娩摬某霈F(xiàn)新的供需錯(cuò)配，而近期在宏觀政策推動(dòng)下，黑色大幅度反彈，其中前期中下游庫存補(bǔ)充并不充裕的相關(guān)品種反彈幅度較為明顯，截至10月22日，日照港PB粉753元/濕噸，期貨2501合約收于762元/噸。隨著鋼材價(jià)格反彈，鋼廠利潤(rùn)逐步修復(fù)，高爐復(fù)產(chǎn)意愿明確抬升，鐵礦(805, -22.00, -2.66%)石的反彈一定程度上反應(yīng)了復(fù)產(chǎn)預(yù)期。
鐵礦石絕對(duì)估值中性，相對(duì)估值中性偏高，供應(yīng)端主流礦山季末發(fā)運(yùn)沖量結(jié)束后環(huán)比下滑，而非主流供應(yīng)受價(jià)格影響減弱，供應(yīng)端10-11月將繼續(xù)表現(xiàn)為高到港高庫存。需求端當(dāng)前鐵水持續(xù)復(fù)蘇，并逐步來到中高位水平，考慮到下游去庫速度逐步減緩，且宏觀情緒在近期的會(huì)議中明顯降溫，鐵水上方想象力受限，雖然短期驅(qū)動(dòng)向上，但是不排除資金提前交易宏觀預(yù)期不足與下游累庫壓力邏輯，考慮到后期依然有會(huì)議政策刺激，需要密切關(guān)注政策刺激的實(shí)際落地情況。
正文：
一、短期驅(qū)動(dòng)向上，長(zhǎng)期供需偏寬松
今年以來，國內(nèi)下游鋼材需求同比下行明顯，其中建材板塊整體偏弱，板材延續(xù)供需雙強(qiáng)，出口雖然延續(xù)了一貫的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，但出口的優(yōu)勢(shì)在于價(jià)格而非海外需求，五大材表觀需求鋼聯(lián)口徑累計(jì)同比下行明顯。進(jìn)入傳統(tǒng)淡季，隨著鋼材表觀需求持續(xù)下移，黑色在淡季因需求疲軟引發(fā)負(fù)反饋，倒逼鋼廠自發(fā)減產(chǎn)，考慮到本輪鋼廠減產(chǎn)對(duì)于鋼材的供需平衡表形成了有效修復(fù)，進(jìn)入旺季后高爐若繼續(xù)維持較低的生產(chǎn)水平，或?qū)⑹沟娩摬某霈F(xiàn)新的供需錯(cuò)配，因此單純站在五大材視角動(dòng)態(tài)跟蹤，階段性的產(chǎn)量底部已經(jīng)出現(xiàn)。
圖1、五大材淡季去庫良好
數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨北京研究院
在淡季下跌的過程中，鐵礦石的供需基本面沒有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)，礦石總供應(yīng)居高不下，庫存持續(xù)偏高，考慮到對(duì)于未來下游需求的悲觀，黑色產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)于原材料的備貨積極性普遍不佳，這也顯示淡季下跌充分定價(jià)了鐵礦石長(zhǎng)期寬松的供需平衡表，因此國慶節(jié)前政策刺激加上補(bǔ)庫需求給了礦石端較強(qiáng)的反彈動(dòng)能，黑色交易邏輯快速切換。
圖2、板塊內(nèi)下游庫存整體偏低，突發(fā)事件下補(bǔ)庫動(dòng)能比較強(qiáng)
數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨北京研究院
9月底以來，國新辦發(fā)布會(huì)落地一攬子政策，政策轉(zhuǎn)向引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于未來需求好轉(zhuǎn)的猜想，黑色在國慶節(jié)假日補(bǔ)庫過程中形成一輪強(qiáng)勢(shì)反彈，考慮到政策落地需要周期，且預(yù)期交易存在持續(xù)性和反復(fù)性，宏觀基本面無法證偽的背景下，階段性利空難以對(duì)價(jià)格形成類似7月的對(duì)等壓制，且在低庫存背景下，黑色轉(zhuǎn)為預(yù)期交易，鋼廠利潤(rùn)在宏觀政策推動(dòng)下大幅反彈。
隨著鋼廠利潤(rùn)修復(fù)，加上下游庫存的持續(xù)健康，這也給了未來鋼廠復(fù)產(chǎn)的更多能動(dòng)性，本輪復(fù)產(chǎn)預(yù)期并非下游需求的持續(xù)性好轉(zhuǎn)作為復(fù)產(chǎn)支撐，更多的是因?yàn)槔麧?rùn)好轉(zhuǎn)背景下，加上下游庫存健康，給了加工環(huán)節(jié)復(fù)產(chǎn)的底氣，短期看鋼廠檢修計(jì)劃逐步減少，預(yù)計(jì)10月底之前鐵水能持續(xù)修復(fù)。我們按照對(duì)等口徑的鐵水與廢鋼到貨去平推五大材供應(yīng)，在需求維持環(huán)比水平的情況下，按照五大材的復(fù)產(chǎn)速度，11月初庫存將再次轉(zhuǎn)為累庫格局。
圖3、需求環(huán)比持平可支持鐵水復(fù)蘇至238萬噸/日
數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨北京研究院
在預(yù)期交易階段，鋼材的供需壓力可能不一定會(huì)成為矛盾的爆發(fā)點(diǎn)，由于政策本身對(duì)于短端需求影響有限，因此復(fù)產(chǎn)造成的累庫壓力雖然對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格造成不利，但考慮到政策預(yù)期難以證偽，鋼材價(jià)格在政策回暖背景下有支撐，不排除出現(xiàn)現(xiàn)貨端價(jià)格受壓制但期貨依然偏強(qiáng)的升水結(jié)構(gòu)再次出現(xiàn)，現(xiàn)貨可以利用期現(xiàn)兜底完成貨權(quán)轉(zhuǎn)移，在此基礎(chǔ)上對(duì)應(yīng)鐵礦石的需求并不悲觀，可能鐵水恢復(fù)至高位后依然能高位維持。
盡管短期驅(qū)動(dòng)向上，我們依然不能忽視供應(yīng)端造成的沖擊，供應(yīng)上看，澳巴除四大礦山以外的非主流礦山供應(yīng)今年表現(xiàn)依然不錯(cuò)，鐵礦石美金均價(jià)持續(xù)在100美金以上的情況下，非主流礦山盈利情況表現(xiàn)依然可觀，供給彈性抬升，盡管季末沖量后主流礦山發(fā)運(yùn)有所回落，但整體發(fā)運(yùn)依然延季節(jié)性上沿波動(dòng)，鐵礦石周均到港或繼續(xù)維持高位。
圖4、礦石發(fā)運(yùn)持續(xù)偏高
數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安資管，永安期貨北京研究院
二、估值中性偏高
近期在宏觀政策推動(dòng)下，黑色大幅度反彈，其中前期中下游庫存補(bǔ)充并不充裕的相關(guān)品種反彈幅度較為明顯，截至10月22日，日照港PB粉753元/濕噸，期貨2501合約收于762元/噸。絕對(duì)價(jià)格已經(jīng)不低?？紤]到中上旬利潤(rùn)大幅好轉(zhuǎn)鋼廠加速復(fù)產(chǎn)，鐵礦石上漲過程中快速修復(fù)鋼廠利潤(rùn)，相對(duì)估值已經(jīng)偏高。
圖5、鐵礦石估值偏高
數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨北京研究院
三、總結(jié)
鐵礦石絕對(duì)估值中性，相對(duì)估值中性偏高，供應(yīng)端主流礦山季末發(fā)運(yùn)沖量結(jié)束后環(huán)比下滑，而非主流供應(yīng)受價(jià)格影響減弱，供應(yīng)端10-11月將繼續(xù)表現(xiàn)為高到港高庫存。需求端當(dāng)前鐵水持續(xù)復(fù)蘇，并逐步來到中高位水平，考慮到下游去庫速度逐步減緩，且宏觀情緒在近期的會(huì)議中明顯降溫，鐵水上方想象力受限，雖然短期驅(qū)動(dòng)向上，但是不排除資金提前交易宏觀預(yù)期不足與下游累庫壓力邏輯，考慮到后期依然有會(huì)議政策刺激，需要密切關(guān)注政策刺激的實(shí)際落地情況。
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