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    近來，隨著外資即將對(duì)內(nèi)資進(jìn)行的購(gòu)并，和正在發(fā)生著的內(nèi)資間的同業(yè)購(gòu)并，使“購(gòu)并”一詞變得異常熱門。無論是案例分析還是理論探討，都讓中國(guó)的投資者切實(shí)感受到，購(gòu)并離我們的生活這么近。購(gòu)并給中國(guó)證券市場(chǎng)資產(chǎn)重組帶來了新的氣象，并給中國(guó)證券市場(chǎng)的運(yùn)行格局帶來了巨大沖擊。 
   外資購(gòu)并帶來資產(chǎn)重組新氣象 
   2002年4月7日，國(guó)家經(jīng)貿(mào)委副主任蔣黔貴表示，國(guó)有企業(yè)購(gòu)并破產(chǎn)工作有新一步進(jìn)展，跨國(guó)公司并購(gòu)國(guó)企的政策草案已經(jīng)擬定，正式文件即將形成。國(guó)企500強(qiáng)中的部分企業(yè)將向跨國(guó)公司開放，跨國(guó)公司購(gòu)并國(guó)有企業(yè)細(xì)則今年內(nèi)可望出臺(tái)，屆時(shí)外資持股比例將出現(xiàn)重大突破。 
   此舉顯示，在加入WTO的背景下，我國(guó)對(duì)外開放的深化。預(yù)計(jì)外資并購(gòu)的目標(biāo)，可能集中在銀行業(yè)、分銷與零售業(yè)、港口服務(wù)業(yè)、壟斷性強(qiáng)的行業(yè)、缺乏競(jìng)爭(zhēng)力的制造業(yè)等行業(yè)。由此，必將對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生巨大影響。包括外資直接收購(gòu)上市公司股權(quán)而引發(fā)的收購(gòu)概念，也可能因?yàn)槭召?gòu)上市公司大股東股權(quán)，而對(duì)上市公司產(chǎn)生間接影響。 
    ■政策背景 
    目前，中國(guó)現(xiàn)有的三部外商投資法律，主要是規(guī)范外商在國(guó)內(nèi)新設(shè)企業(yè)，對(duì)于外商以購(gòu)并方式進(jìn)行直接投資則沒有涉及。國(guó)家經(jīng)貿(mào)委1999年8月頒布的《外商收購(gòu)國(guó)有企業(yè)的暫行規(guī)定》，明確規(guī)定外商可以參與購(gòu)并國(guó)有企業(yè)，但在兼并、收購(gòu)的步驟方面還沒有具體的、操作性強(qiáng)的措施。 
    2001年7月，外經(jīng)貿(mào)部曾發(fā)出《對(duì)外貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作部辦公廳關(guān)于外商投資股份有限公司有關(guān)問題的通知》，此舉被認(rèn)為是官方放寬外資上市的信號(hào)。2001年10月外經(jīng)貿(mào)部、財(cái)政部、中國(guó)人民銀行向跨國(guó)公司推出了購(gòu)買金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)或不良貸款的規(guī)定。2001年11月中國(guó)證監(jiān)會(huì)與對(duì)外經(jīng)貿(mào)部聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)問題的若干意見》。這些舉措都顯示在世貿(mào)組織新市場(chǎng)規(guī)則的指引下，中國(guó)將融入新的市場(chǎng)環(huán)境中。其中，市場(chǎng)準(zhǔn)入等保護(hù)條例的變化是一重要方面，包括原有的外資限制進(jìn)入的行業(yè)，在新的規(guī)則下可能允許外資進(jìn)入，原有的比例約束也可能會(huì)減少。因此，在新規(guī)則的框架體系內(nèi)，由于中國(guó)廣闊市場(chǎng)所獨(dú)有的吸引力，外資進(jìn)入中國(guó)的深度和廣度都會(huì)進(jìn)一步提高。同時(shí)，這一政策的出臺(tái)也說明，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)全面融入全球化的大趨勢(shì)面前，證券市場(chǎng)將扮演更加積極的角色。 
    與前面提到的相關(guān)法規(guī)相比，此次國(guó)家經(jīng)貿(mào)委所推出的跨國(guó)并購(gòu)草案，其開放的幅度相當(dāng)驚人，跨國(guó)公司的購(gòu)并目標(biāo)，可以不局限在原來的中小企業(yè)，而外資持股比例也極可能在此細(xì)則調(diào)整中出現(xiàn)重大突破。 
    ■國(guó)企500強(qiáng)有吸收外資參股的必要性 
    目前，國(guó)內(nèi)500強(qiáng)企業(yè)，無論在規(guī)模、效益與競(jìng)爭(zhēng)力方面，都與國(guó)際大企業(yè)有很大差距。2000年中國(guó)前500家企業(yè)集團(tuán)的總體規(guī)模雖然有了大幅擴(kuò)張，但與全球“500強(qiáng)”相比，差距還非常明顯。中國(guó)2000年前500家企業(yè)（集團(tuán)）的營(yíng)業(yè)收入（不包括銀行），僅相當(dāng)于世界前500家的7.3%，其中中國(guó)500家第1名的營(yíng)業(yè)收入，相當(dāng)于世界500家第1名的21.4%；中國(guó)第500家的營(yíng)業(yè)收入相當(dāng)于世界第500家的6.6%。 
   企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益大幅改善，在很大程度上是依賴于政策環(huán)境的改善。也就是說，企業(yè)自身經(jīng)濟(jì)效益持續(xù)改善和進(jìn)一步提高的基礎(chǔ)還不穩(wěn)固。尤其是與上年相比，2000年進(jìn)入前500家企業(yè)集團(tuán)的國(guó)有企業(yè)和國(guó)有獨(dú)資企業(yè)非但沒有減少，反而有所增加。這表明，非國(guó)有投資主體和海外投資主體參與度明顯偏低，我國(guó)的對(duì)內(nèi)、對(duì)外開放均顯不足。 
    ■外資購(gòu)并關(guān)注的熱點(diǎn) 
    1.銀行等金融類企業(yè)將成為外資并購(gòu)的突破口。 
    按照中國(guó)加入WTO的承諾，將在2006年，分6次放開外資銀行進(jìn)入中國(guó)內(nèi)地的限制。目前，有400家外資銀行已經(jīng)或?qū)⒁M(jìn)入我國(guó)，其中有200家已開始營(yíng)業(yè)，30多家還開展了人民幣試點(diǎn)業(yè)務(wù)。而根據(jù)國(guó)外銀行業(yè)的發(fā)展特征看，銀行間的并購(gòu)是擴(kuò)充規(guī)模、開拓新的市場(chǎng)最為有效的手段之一。雖然目前我國(guó)證券市場(chǎng)上的銀行股數(shù)量不多，但在銀行業(yè)外資大量涌入急風(fēng)暴雨的沖擊下，難免不出現(xiàn)外資并購(gòu)的行為。 
    2.分銷（如藥品、成品油等產(chǎn)品的分銷業(yè)務(wù)）與零售業(yè)。 
    按照加入世貿(mào)組織規(guī)定,2003年3月1日，國(guó)內(nèi)將向外資開放藥品分銷與批發(fā)業(yè)務(wù)。但目前廣東部分城市，已提前于今年實(shí)行部分外資參與藥品分銷業(yè)務(wù)的試點(diǎn)。而外資企業(yè)想來中國(guó)淘金,單純靠自身力量建立零售網(wǎng)絡(luò)是比較困難的。因此，進(jìn)行一些資本運(yùn)作,與內(nèi)地連鎖藥店進(jìn)行合作,應(yīng)該是外資企業(yè)的首選。 
    對(duì)國(guó)內(nèi)零售業(yè)來說，目前正處于大的整合階段，這一過程給國(guó)際商業(yè)資本進(jìn)入中國(guó)零售業(yè)以巨大機(jī)會(huì)。如果商業(yè)上市公司的國(guó)有股適度減持給外資，將促進(jìn)國(guó)內(nèi)零售業(yè)的整合。而商業(yè)板塊的資產(chǎn)重組，有可能從單純的績(jī)差股，被借“殼”而過渡到擁有資源優(yōu)勢(shì)的商業(yè)類上市企業(yè)，在外資并購(gòu)熱中扮演主角的新局面。這一過程的出現(xiàn)，將推動(dòng)目前證券市場(chǎng)上商業(yè)板塊的資產(chǎn)重組向縱深發(fā)展。 
    3.港口服務(wù)業(yè)。 
    外資參與的興趣，也將隨著進(jìn)出口貿(mào)易的增長(zhǎng)、準(zhǔn)入制度的放寬而有所上升。目前國(guó)際港口運(yùn)營(yíng)商涉足中國(guó)港口業(yè)，主要投資于沿海港口的集裝箱行業(yè)，如深圳的鹽田港因港商的參與而出現(xiàn)良好的發(fā)展格局，給外資參與中國(guó)的港口服務(wù)業(yè)，起到了良好的示范效應(yīng)。為此，加入世貿(mào)組織后，外資參與中國(guó)港口業(yè)并購(gòu)、參股涉及的港口數(shù)目將增加，并有望從集裝箱碼頭行業(yè)，向其他港口及相關(guān)行業(yè)擴(kuò)展，相關(guān)上市公司的機(jī)遇也在于此。 
    4.壟斷性強(qiáng)的行業(yè)。 
    目前，國(guó)內(nèi)對(duì)金融、通訊、電力、航空、傳媒等行業(yè)的外資準(zhǔn)入仍有一定的限制，正是其相對(duì)封閉和壟斷，使得這些行業(yè)的利潤(rùn)空間較大，從而也必然是外資最希望進(jìn)入的領(lǐng)域。 
    5.資金密集型的制造業(yè)。 
    目前，國(guó)內(nèi)制造業(yè)中的汽車、鋼鐵、石油石化、機(jī)械、電子元器件、食品和飲料、醫(yī)藥制造等行業(yè)是受加入世貿(mào)組織影響較大的重點(diǎn)行業(yè)。就WTO與這些行業(yè)有關(guān)的條款、過渡保護(hù)期內(nèi)我國(guó)政府對(duì)相關(guān)領(lǐng)域作出的承諾、行業(yè)內(nèi)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)比較、加入世貿(mào)組織給相關(guān)行業(yè)帶來的機(jī)遇與挑戰(zhàn)等進(jìn)行了具體分析，這些企業(yè)有可能成為外資并購(gòu)的首要目標(biāo)。以石化行業(yè)為例，目前國(guó)際高級(jí)汽油離岸價(jià)格在1700元/噸以下，與國(guó)內(nèi)的生產(chǎn)成本相當(dāng)，而目前國(guó)內(nèi)的出廠價(jià)在2300元/噸以上，加入WTO對(duì)煉油業(yè)的影響不言而喻。其中受影響較大的，包括大部分以石油煉制為主業(yè)的上市公司，以及從事煉油的綜合類公司。隨著市場(chǎng)準(zhǔn)入，外資收購(gòu)這些上市公司的股權(quán)，就會(huì)成為順理成章的事情。 
    ■外資購(gòu)并國(guó)企的方式與障礙 
    就方式而言，既可能出現(xiàn)直接收購(gòu)上市公司股權(quán)，從而直接控股上市公司，也可能會(huì)以收購(gòu)上市公司大股東股權(quán)，間接控股上市公司的方式。而從目前上市公司母公司屬于國(guó)企500強(qiáng)更為普遍的情況看，預(yù)計(jì)在未來的外資收購(gòu)戰(zhàn)中，外資以收購(gòu)上市公司母公司股權(quán)的機(jī)會(huì)更大一些，這種情況將使上市公司成為并購(gòu)活動(dòng)的間接受益者。2002年1月，法國(guó)電力公司等9家外資背景的企業(yè)，與深能源大股東深圳能源集團(tuán)簽署合作意向書，這9家外資企業(yè)將通過受讓國(guó)有股和注資的方式，持有改制成為中外合資有限責(zé)任公司的深圳能源集團(tuán)49%的股份。大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)的巨變，不能不對(duì)其控股的上市公司產(chǎn)生影響。 
    在直接收購(gòu)上市公司股權(quán)上，由于國(guó)有法人股的價(jià)格遠(yuǎn)低于流通股的價(jià)格，且收購(gòu)過程中可以得到要約豁免，從而降低收購(gòu)成本，并縮短收購(gòu)時(shí)間。尤其是在外資進(jìn)入A股市場(chǎng)的限制沒有取消之前，以收購(gòu)流通股而加大對(duì)上市公司的持股比例的情況還難以出現(xiàn)。因而，短期內(nèi)，外資收購(gòu)上市公司的股權(quán)，依然會(huì)以收購(gòu)法人股為主，與目前國(guó)內(nèi)上市公司的控制權(quán)的轉(zhuǎn)移沒有大的差別。 
    我國(guó)目前還缺乏反壟斷法、社會(huì)保障等跨國(guó)購(gòu)并的配套法律體系，使得不少跨國(guó)企業(yè)在購(gòu)并國(guó)內(nèi)企業(yè)的過程中出現(xiàn)障礙，并使交易成本偏高。尤其是牽涉到外匯體制、融資體制等問題，一些在發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)間并購(gòu)的經(jīng)常使用的杠桿收購(gòu)、要約收購(gòu)等手段，無法在國(guó)內(nèi)使用，將大大制約外資并購(gòu)的深度與廣度。 
    ■外資購(gòu)并對(duì)證券市場(chǎng)的沖擊 
    外資通過并購(gòu)方式介入國(guó)內(nèi)上市公司在上世紀(jì)90年代初就已開始，而股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓又是并購(gòu)方式中的一種。如PT北旅（600855），在1995年8月就出現(xiàn)日本五十鈴汽車公司、日本伊藤忠商事株式會(huì)社通過協(xié)議買賣的方式，一次性購(gòu)買公司非流通法人股4002萬股，分別占公司總股本的15%和10%，成為第二、三大股東。但由于當(dāng)時(shí)沒有經(jīng)驗(yàn)和操作過程中存在一些問題，1995年9月國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)“關(guān)于暫停將上市公司國(guó)有股和法人股轉(zhuǎn)讓給外商請(qǐng)示”的通知，使得境內(nèi)外資企業(yè)從此不得通過收購(gòu)國(guó)有股權(quán)控股內(nèi)地上市公司。 
    在此之后數(shù)年的證券市場(chǎng)發(fā)展過程中，雖然不時(shí)有外資通過各種方式進(jìn)入國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)，但卻始終沒有得到明確的政策指引。一旦跨國(guó)公司購(gòu)并國(guó)有企業(yè)細(xì)則年內(nèi)出臺(tái)，將為外商投資企業(yè)通過買“殼”這種低成本途徑間接上市掃除了政策障礙。 
    外資并購(gòu)國(guó)內(nèi)上市公司，除了在改善上市公司股本結(jié)構(gòu)上發(fā)揮積極作用之外，還會(huì)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的資產(chǎn)重組帶來新的沖擊。長(zhǎng)期以來，我國(guó)證券市場(chǎng)上的資產(chǎn)重組，多數(shù)以財(cái)務(wù)性并購(gòu)為主，即以“殼”的買賣為主要方向，造成大量短期行為和違規(guī)行為的出現(xiàn)。類似青島啤酒（600600）的產(chǎn)業(yè)整合、格林科爾與科龍電器（000921）的縱向整合、法國(guó)阿爾卡特與上海貝嶺（600171）、寶馬與華晨集團(tuán)的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合等資產(chǎn)重組成為鳳毛麟角。 
    顯然，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)改革的持續(xù)深化和證券市場(chǎng)向國(guó)際化、市場(chǎng)化的邁進(jìn)，我們急需以戰(zhàn)略性并購(gòu)為主的資產(chǎn)重組，來取代問題多多的財(cái)務(wù)性并購(gòu)。即將出臺(tái)的外資并購(gòu)新政策，將推動(dòng)外資不斷介入國(guó)內(nèi)上市公司，而其重組手法將逐漸影響國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)。 
    同時(shí)，我們也可以預(yù)見，隨著加入WTO和對(duì)外資并購(gòu)政策的理解，一些國(guó)內(nèi)弱勢(shì)行業(yè)上市公司和處于困境的上市公司，也將積極尋求與外資的合作，從與外資的并購(gòu)過程中謀求新生。這一點(diǎn)可以從福特與江鈴汽車（000550）的良好合作，及給江鈴汽車帶來的業(yè)績(jī)改善上體會(huì)。1995年8月，福特汽車公司通過購(gòu)買江鈴B股而與江鈴汽車結(jié)成戰(zhàn)略合作伙伴（福特汽車公司現(xiàn)持有30%的江鈴汽車股份），江鈴成為福特在華的第一家整車合資企業(yè)，并在中國(guó)推出了第一個(gè)產(chǎn)品江鈴全順汽車。幾年來的良好合作，不僅使江鈴汽車從虧損的泥潭中走出，并取得了快速發(fā)展。 
    外資并購(gòu)，必將使許多上市公司的基本面出現(xiàn)根本性變化，并給我國(guó)證券市場(chǎng)資產(chǎn)重組帶來新氣象，其結(jié)果必將給我國(guó)證券市場(chǎng)的運(yùn)行格局帶來沖擊。短期來看，將給市場(chǎng)以新的興奮點(diǎn)，成為促進(jìn)大盤持續(xù)走強(qiáng)的領(lǐng)漲板塊。 
    長(zhǎng)期來看，WTO將促進(jìn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)加速調(diào)整，其中就包括利用外資整合弱勢(shì)行業(yè)與企業(yè)。由此，一些原先不被看好的行業(yè)或企業(yè)，將出現(xiàn)新的投資機(jī)遇，上市公司資產(chǎn)重組也將增加新的亮點(diǎn)，其深度與廣度也將與以往有所不同，這些因素都構(gòu)成帶動(dòng)大盤出現(xiàn)階段性火爆的因素。