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    為什么又是拉美金融危機 
    ２００２年世界經(jīng)濟形勢更加風(fēng)雨飄搖。按照世界銀行最新的一份報告，當(dāng)前世界經(jīng)濟中最值得人們擔(dān)憂的有兩件事情：一是世界經(jīng)濟對美國經(jīng)濟的依賴程度越來越大，但是美國經(jīng)濟至今仍然沒有顯示出強勁復(fù)蘇的勢頭。二是金融市場更加波動，尤其是拉美金融危機似乎有蔓延之勢。 
　?。玻埃埃蹦辏保苍掳⒏⒃俣缺l(fā)金融危機。直到今年８月份，這場危機才引起廣泛注意，阿根廷之外的拉美金融市場忽然開始感受到危機逼近并大有蔓延開來的氣氛：先是本地區(qū)最大的經(jīng)濟體巴西有金融動蕩的趨勢，６月份其債券利率與美國國債利率之間的利差持續(xù)升高，在短短幾個月時間內(nèi)竟上升了１７個百分點點，按以往經(jīng)驗來判斷該利差擴大的話，那么該國的金融風(fēng)險升水已經(jīng)超過了尼日利亞，僅次于阿根廷。６月份巴西里拉對美元的匯價為２．８１，與年初相比下跌了１４．３４％，７月份進一步下跌到３．４６，下跌了近３０個百分點。接著是烏拉圭，一方面許多阿根廷存款者開始擠兌存款，另一方面該國投資者也感覺到了巴西的金融恐慌情緒，從而出現(xiàn)資本外流和貨幣貶值。６月份該國宣布放棄盯住美元的貨幣區(qū)浮動制度，把金融恐慌氣氛推向了一個小小的高潮。 
    從歷史經(jīng)驗來看，拉美是最容易受到金融危機感染的地區(qū)之一。這主要是因為：拉美國家基本上都奉行金融開放政策，外資在國民經(jīng)濟中起到非常重要的作用。一般來說，外資在拉美地區(qū)主要投向利潤水平和流動性水平較高的金融部門而非制造業(yè)部門。其次，拉美各國存在較高的債務(wù)水平，尤其是公共部門負債水平較高。阿根廷公共部門的債務(wù)占ＧＤＰ的５５．９％，巴西更高，達到６５％。最后，從貿(mào)易結(jié)構(gòu)來說，拉美國家存在較大的相似性，它們向美國市場出口同樣的產(chǎn)品。其貸款人又主要來自美國的金融機構(gòu)。這使得一國出了問題之后，金融危機會很快通過貿(mào)易和金融渠道感染其他鄰國。 
　　尤其是，從過去１０年阿根廷的經(jīng)濟表現(xiàn)來看，它并不是表現(xiàn)最糟糕的拉美國家。首先，在９０年代后半期，阿根廷所遭受的貿(mào)易條件沖擊相對于其他拉美國家要小得多（巴西除外），實際上，１９９８～１９９９年阿根廷實際收入由于貿(mào)易條件沖擊所遭受的損失不超過０．５％。其次，阿根廷陷入危機的直接起因是持續(xù)的經(jīng)常項目赤字導(dǎo)致沒有足夠的美元收入來償還債務(wù)，尤其是公共部門的債務(wù)。但是，相對于其他拉美國家來說，阿根廷的經(jīng)常項目赤字和公共部門債務(wù)并不是最高的。如果阿根廷爆發(fā)了金融危機，其他拉美國家又有什么資格能夠潔身自好呢？ 
　　巴西的償債能力 
　　如果目前的金融恐慌情緒進一步發(fā)展下去，尤其是本地區(qū)最大經(jīng)濟體巴西的金融不穩(wěn)定狀況繼續(xù)惡化，那么阿根廷金融危機的確會演化為名副其實的拉美金融危機。那么，巴西是否在劫難逃？這關(guān)鍵要看巴西是否具有償還內(nèi)、外債的能力，而焦點則集中在公共部門債務(wù)以及外債的償還可能性上。 
　　可以看出，截至８月初，巴西的公共部門債務(wù)達到８４１０億里拉，占ＧＤＰ的６６％，這是個相當(dāng)高的比例。值得注意的是公共部門總債務(wù)中，以美元計價的債務(wù)量超過了４０％。這部分債務(wù)的成本為美元標價名義利率與名義匯率貶值率之和。 
    美元標價的名義利率一般為９％。按國內(nèi)浮動利率標價的債務(wù)的利率計算一般以國內(nèi)拆借市場隔夜利率計算，這部分利率與布雷迪債券利率的風(fēng)險升水（即所謂的“巴西風(fēng)險”）密切相關(guān)。還有一部分債務(wù)是所謂的鎖定了通貨膨脹風(fēng)險的債務(wù)，其平均利率水平為７．５％。
　　換言之，和公共部門債務(wù)成本相關(guān)的因素有以下幾個：名義匯率、通貨膨脹率以及名義利率，通過估計這些因素，可以進一步得出公共部門債務(wù)占ＧＤＰ比例的變化，即債務(wù)的變化與名義ＧＤＰ變化之差。按照以上方法計算，估計２００２年公共部門債務(wù)總的利息成本為１７６０億里拉，從而使得債務(wù)總量增長近２０個百分點，扣除預(yù)期的通貨膨脹（７．６％）和基本預(yù)算盈余增長，公共部門債務(wù)占ＧＤＰ比例將增長９％。 
    綜合考慮債務(wù)成本、財政預(yù)算盈余以及經(jīng)濟增長，要使得公共部門債務(wù)占ＧＤＰ比例下降，必須滿足基本預(yù)算盈余超過債務(wù)成本增量的變化。在債務(wù)平均利息水平不超過９．２％的情況下，只要巴西繼續(xù)保持基本預(yù)算盈余３．５％的水平，那么從今年開始，巴西的債務(wù)與ＧＤＰ比例就會下降。實際上，按照巴西中央銀行的樂觀估計，巴西債務(wù)占ＧＤＰ比例將以每年３．５％的速度下降（Ｔｈｅ Ｅｃｏｎｏｍｉｓｔｓ ０８／０１／０２）。 
　　不過這個估計似乎樂觀了一些，雖然巴西保持了３．７５％的基本預(yù)算盈余，美元標價利率水平以及國內(nèi)通貨膨脹率都保持穩(wěn)定，但仍然有很多不確定因素：一是巴西過去幾年的經(jīng)濟增長率表現(xiàn)一般，債務(wù)利率水平也較高，平均達到１７％。目前的實際利率水平約為１５％，也超過了債務(wù)可持續(xù)性的條件；二是市場對巴西風(fēng)險的評估是否會從目前的２０６０個基點下降到巴西央行預(yù)計１０月份大選后的７００個基點，而這才是關(guān)鍵的。如果市場信心低迷，那么即使按照當(dāng)前布雷迪債券風(fēng)險溢價的水平，巴西也會很快出現(xiàn)債務(wù)爆炸的局面。最后一個問題與市場信心同樣相關(guān)，以上估計假定里拉對美元匯率大致保持穩(wěn)定，不過我們知道這是一個較強的假定。按照一些經(jīng)濟學(xué)家的估計，目前巴西里拉對美元的匯價已經(jīng)超過了長期均衡水平，因此巴西里拉有升值趨勢，里拉升值不僅有助于降低外債的名義值，而且可以拉低利率，這對于債務(wù)纏身的巴西是個利好消息。但是如果市場恐慌繼續(xù)加重的話，那么里拉的進一步貶值則無疑將是一場災(zāi)難，因為這會大大提高巴西外債的名義值，加重其外債負擔(dān)，并可能引發(fā)惡性通貨膨脹和利率高企。 
　　除了考察公共部門債務(wù)的可持續(xù)性外，在浮動匯率制下，巴西是否可以獲得足夠多的外匯來償還外債也同等重要。從上表可以看到，巴西外債總額為１７６０億美元，其中公共部門外債為５６０億美元，外債占ＧＤＰ比例為４１％，占出口的比例為３２６％，而債務(wù)支付額占出口的比例也高達９１％。這三個數(shù)字無論按什么標準來看都是相當(dāng)高的。 
　　近一兩年來巴西的外貿(mào)狀況有所改善。２００１年巴西進出口順差為２６．４億美元，當(dāng)年１～６月份逆差０．６億美元。２００２年１～６月進出口順差為２６．１億美元，估計全年可實現(xiàn)順差７０億美元，２００３年順差更可望達到１５０億美元。但是由于凈利息支付數(shù)額較大，２００１年該數(shù)字為１４８．８億美元，２００２年預(yù)計為１４０億美元，因而整個經(jīng)常賬戶呈赤字狀態(tài)。這一赤字需要通過資本賬戶的盈余來予以彌補，但現(xiàn)在情況有所不同：一是以往資本賬戶的盈余主要通過外資直接投資的形式來實現(xiàn)，而外國直接投資的主要目的是收購私有化后的巴西資產(chǎn)，但目前巴西私有化進程已經(jīng)接近尾聲，實在快到了沒有東西可賣的地步，因而指望大規(guī)模的外國直接投資的流入不太現(xiàn)實；二是在當(dāng)前的市場環(huán)境下，外資是否還會像平常一樣繼續(xù)流入巴西也是一個未知數(shù)。 
　　有一點需要說明，２００２年巴西有將近３００億美元的中長期美元債務(wù)需要展期（Ｒｏｌｌ Ｏｖｅｒ）。而現(xiàn)在巴西債券利率比美國國債利率高出１７５９個基本點，如果按照這個條件進行債務(wù)展期，那么巴西僅外債利息就將支付３５０多億美元，而不是剛才所估計的１４９億美元。這幾乎將立刻使巴西陷入破產(chǎn)的境地。另外，如果金融恐慌使得銀行不愿再對巴西進行債務(wù)展期，那么即使利率沒有高到離譜的地步，沉重的債務(wù)償還壓力也會立刻耗盡巴西的外匯儲備（２００１年為３６０億美元）。 
　　總統(tǒng)選舉會改變市場信心嗎？ 
　　一般認為，目前最可能影響市場情緒的事件是十月份的總統(tǒng)大選。許多人擔(dān)心如果左翼反對黨總統(tǒng)候選人在大選中勝出，有可能不會履行現(xiàn)政府與ＩＭＦ所達成的各項協(xié)議，從而動搖投資者的信心。另外，５月份進行的一次民意調(diào)查結(jié)果顯示曾呼吁重組巴西債務(wù)的左翼工人黨總統(tǒng)候選人盧拉的選舉行情看漲，結(jié)果巴西里拉貶值，被看做“巴西風(fēng)險”顯示器的布雷迪債券價格應(yīng)聲下跌。現(xiàn)執(zhí)政黨總統(tǒng)候選人則趁機以盧拉當(dāng)選會把巴西推向金融危機的深淵為口號呼吁選民的支持。 
    在筆者看來，無論哪個候選人當(dāng)選，都不會貿(mào)然采納重組債的下策，因為這樣做反而會使預(yù)期中的危機成為現(xiàn)實，這一結(jié)果無論對誰來說都無疑是政治自殺。更重要的是，假若現(xiàn)候選人無論是否當(dāng)選都將信守現(xiàn)政府對投資者和國際金融組織的各項承諾，那么市場情緒會趨向穩(wěn)定，市場利率將有所下降，從而使巴西的債務(wù)（尤其是國內(nèi)債務(wù)）現(xiàn)狀穩(wěn)定甚至有所好轉(zhuǎn)，并逐漸恢復(fù)到可持續(xù)的水平。在這種情況下，盧拉等反對黨候選人過去的激烈言論不過是政治作秀而已。實際上，支持盧拉的反對黨聯(lián)盟在７月份發(fā)表的一項政策聲明中，就已經(jīng)不再堅持以往的左翼言論，并聲稱將“不會撕毀已達成的協(xié)議”。看來，胳膊還是擰不過大腿，在現(xiàn)實利益面前意識形態(tài)之爭其實是靠不住的。 
    另外筆者還想強調(diào)一點，關(guān)于巴西總統(tǒng)大選的各項猜測已經(jīng)鬧得沸沸揚揚，在這種情況下，實際上投資者都已經(jīng)對各種可能情況有所準備，因此，即使在最壞的情況下，巴西大選結(jié)果對市場的作用都將是有限的。 
　　巴西的“顫抖手均衡”與拉美的百年孤獨 　目前巴西正處于一個非常微妙的境地，有點類似于博弈論中所說的“顫抖手均衡”所描述的那種狀態(tài)：如果市場不再對巴西安然度過危機抱有信心，那么厄運將自然降臨，巴西企業(yè)無法以合適的利率條件付息并需即刻償還債務(wù)，巴西里拉則繼續(xù)貶值，進一步加重還債壓力，于是無論政府還是私人部門一起破產(chǎn)；但是如果市場認為巴西現(xiàn)在的恐慌情緒不會持續(xù)很久，此時資本不再外逃，巴西里拉會恢復(fù)到長期均衡水平，投資者也將低價格的巴西資產(chǎn)看做是好的投資機會而進行買進，現(xiàn)有債務(wù)將以優(yōu)惠利率條件進行展期并支付利息，那么這就意味著巴西完全可以避開金融危機，并在將來通過經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整而進一步降低債務(wù)負擔(dān)。 
　　問題在于，要使市場信心好轉(zhuǎn)，就必須使大多數(shù)投資者同時相信，如果他按照良性預(yù)測方案行事，就會在隨后的市場恢復(fù)中獲益。這就面臨著集體行動的難題：每個人都希望其他人采取行動，但同時每個人不希望由自己承擔(dān)首先行動所帶來的風(fēng)險。 
　　解決集體行動困難的傳統(tǒng)答案在于政府采取行動。例如由政府來扮演最后貸款人的角色。但鑒于目前巴西政府自身也是被拯救的對象，能夠采取行動有效解決問題的角色非國際組織、國際金融機構(gòu)莫屬。 
　　實際上，世界銀行和國際貨幣基金組織已經(jīng)有所行動。首先是美國財長奧尼爾公開宣布自己贊成向拉美各國提供資金援助，而此公在進入政界之前一直對這種“軟預(yù)算約束行為”表示深惡痛絕。接著美國于８月份宣布向烏拉圭提供１５０億美元的財政援助。同月ＩＭＦ和巴西達成了向后者提供３００億美元資金援助的協(xié)議，從而創(chuàng)下了ＩＭＦ救援規(guī)模的歷史記錄。世界銀行也不甘落后，宣布擬向巴西增加２０億美元的貸款援助，并使世行在２００３年底以前向巴西的貸款達到４５億美元。美洲開發(fā)銀行也在世行和巴西達成協(xié)議的同日表示打算將明年提供給巴西的貸款增到２５億美元，這個數(shù)字是現(xiàn)在的２倍。 
　　從巴西近年來實質(zhì)經(jīng)濟的運行狀況、國際組織的反應(yīng)速度、政客的一貫表現(xiàn)以及最新的市場發(fā)展情況來看，巴西很可能將有驚無險地度過目前的債務(wù)問題困境。當(dāng)所有的人都意識到危機即將逼近的時候，危機反而會從我們的旁邊擦身而過。 
　　可是，拉美地區(qū)的故事就算講完了嗎？或許，遙遠的拉美地區(qū)只有出現(xiàn)危機的時候才會出現(xiàn)在我們的眼前，在絕大多數(shù)的時間內(nèi)，我們忽視了拉美的存在。 
　　拉美國家的經(jīng)濟發(fā)展歷史是一個謎。阿根廷在２０世紀初的時候是美洲大陸上僅次于美國的富裕國家。一百多年前，人們最看好的種子選手就是拉美國家。首先實現(xiàn)從發(fā)展中國家向發(fā)達國家質(zhì)的飛躍的，當(dāng)屬阿根廷或是巴西。一百年之后，拉美國家仍然匍匐在塵埃之中，而那些原本令人絕望的落后地區(qū)早已經(jīng)絕塵而去。在第二次世界大戰(zhàn)剛剛結(jié)束的時候，世界地圖上的東亞地區(qū)幾乎令人不忍矚目。在人們的心目中，這些地區(qū)連非洲都比不上，非洲還有鉆石、黃金和象牙，東亞地區(qū)只有衣衫襤褸的人民。為什么首先實現(xiàn)經(jīng)濟起飛的發(fā)展中國家卻是在東亞？ 
　　更令經(jīng)濟學(xué)家不解的是，拉美國家?guī)缀蹙邆湫鹿诺浣?jīng)濟學(xué)給經(jīng)濟增長列出的所有條件：私有化、自由貿(mào)易、金融部門的對外開放、議會民主制、多黨制。斯蒂格利茨嘲笑ＩＭＦ的信條是食古不化、政治掛帥的“華盛頓共識”，而ＩＭＦ的自信就來自于８０年代在某些拉美國家推行改革的成功經(jīng)驗。相比之下，東亞國家卻像是從來不做家庭作業(yè)的學(xué)生，何以東亞卻能夠經(jīng)濟起飛，而拉美則積弊不振？ 
　　拉美國家是一個寓言。