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中國經(jīng)濟(jì)景氣監(jiān)測(cè)預(yù)警報(bào)告·2006年一季度

總體策劃

范劍平 國家信息中心預(yù)測(cè)部主任

楊 溟 上海證券報(bào)副總編輯

課題組長

王遠(yuǎn)鴻 國家信息中心預(yù)測(cè)部處長

程培松 上海證券報(bào)采編中心副主任

　　執(zhí)行組長

張永軍 國家信息中心預(yù)測(cè)部副處長

鄒民生 上海證券報(bào)首席編輯

課題成員

張永軍、程建華、傘鋒、李若愚、徐平生

　　報(bào)告執(zhí)筆

王遠(yuǎn)鴻、傘鋒、李若愚、徐平生

■今年一季度經(jīng)濟(jì)增速明顯高出此前人們的預(yù)期，但低于經(jīng)濟(jì)普查后上調(diào)的2003年和2004年一些季度的經(jīng)濟(jì)增長率。工業(yè)增加值增速自去年7月以來一直處于紅燈區(qū)，而M1則一直處于淺藍(lán)燈區(qū)；與工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品銷售收入和發(fā)電量增長率一直處于黃燈區(qū)相比，CPI和消費(fèi)品零售額增速則一直處于綠燈區(qū)。雖然綜合警情指標(biāo)顯示一季度經(jīng)濟(jì)處于綠燈區(qū)，但不同指標(biāo)變動(dòng)的分化已經(jīng)持續(xù)出現(xiàn)數(shù)月。主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)間的這種結(jié)構(gòu)性差異是中國經(jīng)濟(jì)深層次問題的反映。

■當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)景氣波動(dòng)的原因是復(fù)雜的，既有外部因素，也有內(nèi)生因素，隨著中國經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系越來越緊密，僅僅從調(diào)整國內(nèi)因素出發(fā)已經(jīng)很難獲得較好的宏觀調(diào)控效果。正是從這一角度講，在經(jīng)濟(jì)全球化的條件下，宏觀調(diào)控的難度越來越大，宏觀調(diào)控所要掌握的時(shí)機(jī)越來越重要，宏觀調(diào)控對(duì)其所要采取的手段要求也越來越高。因此，每一項(xiàng)調(diào)控的政策出臺(tái)都應(yīng)該慎之又慎。

圖1 1997年以來先行與一致合成指數(shù)趨勢(shì)變動(dòng)圖

圖2 綜合警情指數(shù)趨勢(shì)變動(dòng)圖

圖3 綜合警情指標(biāo)冷熱狀態(tài)顯示圖

當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)景氣動(dòng)向仍需冷靜觀察

一季度，我國國內(nèi)生產(chǎn)總值為43313億元，同比增長10.2%，比上年同期的9.9%高出0.3個(gè)百分點(diǎn)。一季度經(jīng)濟(jì)增速明顯高出此前人們的預(yù)期，但低于經(jīng)濟(jì)普查后上調(diào)的2003年和2004年一些季度的經(jīng)濟(jì)增長率。從分項(xiàng)數(shù)據(jù)看，外貿(mào)增速、固定資產(chǎn)投資增速和信貸規(guī)模增長較快。一季度對(duì)外貿(mào)易同比增長25.8%，比上年同期高出2.7個(gè)百分點(diǎn)；固定資產(chǎn)投資同比增長27.7%，比上年同期加快4.9個(gè)百分點(diǎn)，扣除價(jià)格因素，實(shí)際增長27.3%；人民幣貸款增加1.26萬億元，同比多增5193億元，占到了全年2.5萬億信貸目標(biāo)的一半。

一季度主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的這一變化，是否意味著中國經(jīng)濟(jì)又開始過熱？對(duì)外貿(mào)易在經(jīng)歷了五年的超高速增長后是否仍將保持快速增長？固定資產(chǎn)投資在經(jīng)歷了2004年的宏觀調(diào)控之后是否會(huì)再次蓄勢(shì)攀升？信貸規(guī)模如不加以控制是否會(huì)將再度膨脹？

一種觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)再次出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性過熱。其主要標(biāo)志是：固定資產(chǎn)投資及信貸增長異常強(qiáng)勁，信貸的快速增長導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)快速增長。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行正處于“潛在增長區(qū)間的上限”，雖說要警惕過熱的苗頭出現(xiàn)，但總體形勢(shì)良好。

國家信息中心景氣監(jiān)測(cè)指標(biāo)圖顯示，描述未來經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨勢(shì)的先行合成指數(shù)與描述目前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的一致合成指數(shù)呈現(xiàn)不同的走勢(shì)（見圖1）。先行指數(shù)在去年12月份開始從谷底反彈，而一致指數(shù)早在去年10月份就開始下滑。從先行指數(shù)領(lǐng)先于一致指數(shù)5~7個(gè)月的經(jīng)驗(yàn)判斷，那么在今年5月份前后一致指數(shù)將出現(xiàn)反彈，屆時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)才會(huì)重現(xiàn)增長勢(shì)頭。

先行指數(shù)與一致指數(shù)走勢(shì)的不一致，主要是因?yàn)楦髦笜?biāo)間運(yùn)行狀況不同造成的。從各構(gòu)成指標(biāo)看，經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的鋼產(chǎn)量、商品房新開工面積、財(cái)政支出等增長率上升主導(dǎo)了先行指數(shù)的持續(xù)反彈。由于經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的M1、固定資產(chǎn)投資、財(cái)政收入等增長率依然下降，導(dǎo)致一致合成指數(shù)繼續(xù)下滑。這里，需要說明的是，雖然今年前3個(gè)月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速為29.8%，但經(jīng)過五個(gè)月的平滑處理后，仍處于下降區(qū)間。平滑處理的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義在于，不因?yàn)槟硞€(gè)月份的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)而影響經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的總體趨勢(shì)。

一致合成指數(shù)的這種變化與反映宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的綜合警情指數(shù)波動(dòng)剛好吻合（見圖2）。3月份綜合警情指數(shù)繼續(xù)在綠燈區(qū)向下調(diào)整。自2004年下半年以來，綜合警情指數(shù)一直處于綠燈區(qū)，表明經(jīng)濟(jì)總體運(yùn)行狀況良好。

先行合成指數(shù)與一致合成指數(shù)的這種變化表明，一季度經(jīng)濟(jì)并未出現(xiàn)穩(wěn)定的反彈跡象，目前只是出現(xiàn)了反彈的苗頭。由于短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的存在，從技術(shù)上看，僅憑一個(gè)季度GDP的變化，是不能確定經(jīng)濟(jì)波動(dòng)趨勢(shì)的，這就是為什么發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)周期的確定往往需要根據(jù)連續(xù)兩個(gè)季度GDP的變化才能得出結(jié)論的原因。正因如此，僅就一季度一致合成指數(shù)和綜合警情指數(shù)的變化，還不能完全斷定經(jīng)濟(jì)再次出現(xiàn)過熱的跡象。

在景氣動(dòng)向不能完全確定的情況下，調(diào)控政策應(yīng)以預(yù)防性調(diào)整為主。自2002年中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新一輪擴(kuò)張期以來，至今已四年多的時(shí)間，中國經(jīng)濟(jì)在這一輪增長中所呈現(xiàn)出的穩(wěn)定性，在歷史上是絕無僅有的。在較高的增長區(qū)間保持宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行，正是宏觀調(diào)控的目標(biāo)所在。因此，在景氣動(dòng)向還不完全確定的情況下，要珍惜這種來之不易的增長局面，保持宏觀經(jīng)濟(jì)政策的穩(wěn)定性和連續(xù)性，調(diào)控政策也應(yīng)以預(yù)防性的調(diào)整為主，不可矯枉過正。

一些重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的不同變化顯示出中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)雜性

中國經(jīng)濟(jì)表面的平靜，不能掩蓋一些重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)間的差異。反映在綜合警情指標(biāo)圖上（見圖3），雖然綜合警情指標(biāo)顯示一季度經(jīng)濟(jì)處于綠燈區(qū)，但不同指標(biāo)變動(dòng)的分化已經(jīng)持續(xù)出現(xiàn)數(shù)月。例如，工業(yè)增加值增速自去年7月以來一直處于紅燈區(qū)，而M1則一直處于淺藍(lán)燈區(qū)；與工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品銷售收入和發(fā)電量增長率一直處于黃燈區(qū)相比，CPI和消費(fèi)品零售額增速則一直處于綠燈區(qū)。主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)間的這種結(jié)構(gòu)性差異是中國經(jīng)濟(jì)深層次問題的反映。

1、各種物價(jià)指數(shù)持續(xù)回落。物價(jià)是反映市場(chǎng)供求的重要指標(biāo)。今年1-3月份，無論是反映消費(fèi)者價(jià)格的CPI還是反映零售環(huán)節(jié)的商品零售價(jià)格指數(shù)，無論是反映企業(yè)生產(chǎn)成本的原材料、燃料和動(dòng)力價(jià)格指數(shù)還是反映商品出廠價(jià)格的工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)都處于下降通道，根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)，這預(yù)示著經(jīng)濟(jì)增長活力下降。CPI和商品零售價(jià)格指數(shù)累計(jì)增長率分別從1月份的1.9%和1%降至3月份的1.2%和0.5%，原材料、燃料動(dòng)力價(jià)格指數(shù)和工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)累計(jì)增長率分別從去年12月的8.3%和4.9%降至3月份的6.5%和2.9%。

2、社會(huì)消費(fèi)品零售總額平穩(wěn)增長。一季度，全社會(huì)消費(fèi)品零售總額18440億元，比去年同期增長12.8%。其中，3月份為5796.7億元，同比增長13.5%。扣除物價(jià)因素，一季度全社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長12.2%。這其中，農(nóng)村消費(fèi)增長有所加速，一季度城、鄉(xiāng)消費(fèi)增長差距由前幾年的3~4個(gè)百分點(diǎn)縮小為2個(gè)百分點(diǎn)，呈不斷縮小趨勢(shì)；住宿和餐飲業(yè)零售額增長14.2%，較前兩個(gè)月上升1.1個(gè)百分點(diǎn)；用類商品銷售增幅高于吃、穿類商品銷售11.7個(gè)和6.2個(gè)百分點(diǎn)，是今年的新亮點(diǎn)。一季度，國內(nèi)主要轎車廠家不斷降價(jià)、降低汽車進(jìn)口關(guān)稅、取消汽車“限小”政策鼓勵(lì)小排量汽車消費(fèi)、消費(fèi)稅調(diào)整等政策措施極大地激發(fā)了消費(fèi)者的購買欲望，國內(nèi)轎車銷量達(dá)到創(chuàng)記錄的85.53萬輛，同比增長66.97%。

3、投資膨脹勢(shì)頭初步呈現(xiàn)。一季度城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資11608億元，同比增長29.8%，比去年同期高4.5個(gè)百分點(diǎn)，其中，3月份城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增長32.6%，比去年同期高4.9個(gè)百分點(diǎn)。一季度的固定資產(chǎn)投資呈現(xiàn)這樣幾個(gè)特征：一是地方投資項(xiàng)目明顯快于中央項(xiàng)目。一季度中央項(xiàng)目投資同比增長18.8%，地方項(xiàng)目投資同比增長31.2%，地方項(xiàng)目投資增速高出中央項(xiàng)目12.4個(gè)百分點(diǎn)，占全部投資項(xiàng)目的比重由去年的89.2%上升到今年的90.1，提高近一個(gè)百分點(diǎn)。二是新建項(xiàng)目投資成為推動(dòng)投資增長高漲的主導(dǎo)力量。一季度新建項(xiàng)目投資同比增長41%，占全部投資的比重達(dá)49%，同比提高了3.8個(gè)百分點(diǎn)。擴(kuò)建和改建項(xiàng)目投資比重有所下降。三是制造業(yè)投資上升，房地產(chǎn)開發(fā)投資有所減速。一季度第一產(chǎn)業(yè)完成投資占全部投資的比重基本不變；第二產(chǎn)業(yè)完成投資同比增長32.7%，占全部投資的比重上升1個(gè)百分點(diǎn)；第三產(chǎn)業(yè)完成投資占全部投資的比重下降1個(gè)百分點(diǎn)。在第二產(chǎn)業(yè)投資中，交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)、通信設(shè)備及計(jì)算機(jī)設(shè)備制造業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、紡織業(yè)和電器機(jī)械及器械制造業(yè)等行業(yè)投資增長速度和所占比重均高于第二產(chǎn)業(yè)的平均水平，成為推動(dòng)投資高漲的產(chǎn)業(yè)源頭。房地產(chǎn)投資同比增長20.2%，增速比去年同期回落6.5個(gè)百分點(diǎn)，占全部投資的比重下降1.9個(gè)百分點(diǎn)。四是投資高速增長不僅限于個(gè)別省份和個(gè)別地區(qū)，而成為較為普遍的現(xiàn)象。一季度全國投資增幅超過35%的省份有16個(gè)。

4、進(jìn)出口繼續(xù)超高速增長。一季度進(jìn)出口商品總值3713億美元，同比增長25.8%，增速比去年同期高出2.7個(gè)百分點(diǎn)。3月份，出口增長28.3%，進(jìn)口增長21.1%，出口增速快于進(jìn)口增速7.2個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)月實(shí)現(xiàn)貿(mào)易順差112億美元，占一季度233億美元貿(mào)易順差的48%。與較為穩(wěn)定的加工貿(mào)易增長相比，3月份一般貿(mào)易進(jìn)出口增速之差再次拉大，這是導(dǎo)致貿(mào)易順差增加的直接原因，說明中國產(chǎn)品出口競(jìng)爭(zhēng)能力顯著提高。3月份一般貿(mào)易出口同比增長32.5%，高出一般貿(mào)易進(jìn)口增速15個(gè)百分點(diǎn)。

5、工業(yè)生產(chǎn)較快增長，工業(yè)經(jīng)濟(jì)效益明顯提高。一季度規(guī)模以上工業(yè)增加值累計(jì)17822.42億元，同比增長16.7%，比去年同期提高0.5個(gè)百分點(diǎn)。其中，3月份完成工業(yè)增加值6679.7億元，同比增長17.8%。分行業(yè)看，重工業(yè)增長17.6%，輕工業(yè)增長14.7%，重工業(yè)快于輕工業(yè)2.9個(gè)百分點(diǎn)，這意味著未來幾個(gè)月工業(yè)增加值仍將保持較快增長。一季度規(guī)模以上工業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤3363億元，同比增長21.3%，增幅比上年高4.1個(gè)百分點(diǎn)。工業(yè)經(jīng)濟(jì)效益綜合指數(shù)171.32，比去年同期提高8.63點(diǎn)。

6、人民幣貸款猛增，成為固定資產(chǎn)投資的重要資金來源。2005年“寬貨幣、緊信貸”的金融格局在今年一季度轉(zhuǎn)變?yōu)椤皩捸泿?、松信貸”。一季度人民幣貸款累計(jì)增加1.26萬億元，同比多增5193億元，新增貸款規(guī)模比出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過熱的2003年和2004年同期新增貸款規(guī)模還要高。按照目前貸款投放的速度，今年全年貸款規(guī)模將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過年初預(yù)定的2.5萬億元的增長目標(biāo)。

一季度貸款增長主要集中在企業(yè)部門。相對(duì)于中長期貸款，一季度新增貸款主要用于滿足企業(yè)短期貸款和票據(jù)融資等流動(dòng)資金的需要。一季度，短期貸款及票據(jù)融資增加6321億元，同比多增3209億元。由于票據(jù)融資的資金用途不易控制，不排除部分企業(yè)通過票據(jù)貼現(xiàn)籌集資金進(jìn)行產(chǎn)業(yè)投資的可能。因此，寬松的信貸投放為固定資產(chǎn)投資的反彈提供了資金條件。

7、市場(chǎng)信心指數(shù)和PMI指數(shù)持續(xù)增長。與上述這些指標(biāo)相比，近幾個(gè)月以來，反映市場(chǎng)預(yù)期的消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)、企業(yè)信心指數(shù)及采購經(jīng)理指數(shù)都處于上升區(qū)間。反映消費(fèi)者對(duì)未來幾個(gè)月經(jīng)濟(jì)前景看法的消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)分別為95.8、95.9和96.7點(diǎn)，呈現(xiàn)不斷增長之勢(shì)。同期，全國企業(yè)家信心指數(shù)也比上季度提高7.7點(diǎn)。

金融市場(chǎng)與證券市場(chǎng)運(yùn)行

貨幣與債券市場(chǎng)

1、公開市場(chǎng)操作資金回籠力度減弱，央行票據(jù)發(fā)行利率繼續(xù)小幅上漲。3月份，央行公開市場(chǎng)操作共發(fā)行央行票據(jù)9期，總計(jì)4950億元，較上月減少1250億元；開展正回購操作4次，總計(jì)2550億元，較上月減少390億元，本月貨幣回籠總量共計(jì)7500億元；央行票據(jù)到期1800億元，正回購到期4000億元，本月貨幣投放總量共計(jì)5800億元。回籠與投放相抵，當(dāng)月凈回籠貨幣1700億元，較上月減少2700億元。3月份，央行票據(jù)發(fā)行利率和正回購利率繼續(xù)保持小幅上漲的趨勢(shì)。1年期央行票據(jù)月初中標(biāo)利率1.926％，月末中標(biāo)利率1.989％，月末較月初上漲6.3個(gè)基點(diǎn)。

2、債券發(fā)行規(guī)模擴(kuò)大，短期融資券發(fā)行加快。3 月份，銀行間債券市場(chǎng)共發(fā)行債券6341.5

億元，同比增長35.8％。本月，短期融資券的發(fā)行頻率為2005年以來最高的一個(gè)月，發(fā)行量增長較快，較上月增加109.8億元，增幅98.30％。

一季度，銀行間債券市場(chǎng)累計(jì)發(fā)行債券15510.4 億元，同比增長71.0％。其中，發(fā)行1

年及以下債券（不含央行票據(jù)，后同）1049.2 億元，占比45.4％；發(fā)行1 年以上到10

年債券1261.2 億元，占比54.6％；未發(fā)行10 年以上債券。截至3

月底，銀行間債券市場(chǎng)托管量達(dá)7.5 萬億元。

3、拆借交易活躍，拆借利率略有回升。3 月份，市場(chǎng)流動(dòng)性較為充足，同業(yè)拆借成交1462.4

億元，同比增長22.4％；交易品種以7 天為主，7天品種共成交863.2

億元，占本月全部拆借成交量的59％。一季度，同業(yè)拆借累計(jì)成交3809.7

億元，同比增長19.5％。3 月份，同業(yè)拆借加權(quán)平均利率為1.66％，比1 月份下降22

個(gè)基點(diǎn)，比2 月份上升8 個(gè)基點(diǎn)；7 天品種加權(quán)平均利率1.75%，比1 月份下降3 個(gè)基點(diǎn)，比2

月份上升6 個(gè)基點(diǎn)。

4、回購交易持續(xù)活躍，回購利率有所回升。3 月份，銀行間債券市場(chǎng)債券質(zhì)押式回購成交23732.8

億元，同比增長110.6%；回購品種以1 天品種為主，共成交11875.4

億元，占本月總交易量的50％。一季度，銀行間債券市場(chǎng)回購交易持續(xù)活躍，債券回購成交為51467.1

億元，同比增長97.3％。3 月份，質(zhì)押式債券回購加權(quán)平均利率為1.47％，比1 月份下降27

個(gè)基點(diǎn)，比2 月份上升12 個(gè)基點(diǎn)；質(zhì)押式債券回購7 天品種加權(quán)平均利率為1.49％，比1

月份下降5個(gè)基點(diǎn)，比2 月份上升11 個(gè)基點(diǎn)。

5、銀行間現(xiàn)券交易量持續(xù)顯著放大。3月份，銀行間債券市場(chǎng)現(xiàn)券成交10243.6

億元，同比增長122.9％；交易所市場(chǎng)國債現(xiàn)券交易較為清淡，成交206.6億元，同比下降36.5％。

一季度，銀行間債券指數(shù)由年初的113.42 點(diǎn)上升至3 月末的114.91 點(diǎn)，上升1.49

點(diǎn)，升幅1.31％；交易所國債指數(shù)由年初的109.19 點(diǎn)上升至3 月末的110.11

點(diǎn)，上升0.92 點(diǎn)，升幅0.84％。3月份，隨著債券價(jià)格走穩(wěn)，收益率曲線整體保持穩(wěn)定水平。從結(jié)構(gòu)看，長期債券收益率繼續(xù)小幅下降，短期債券收益率略有上升，導(dǎo)致收益率曲線進(jìn)一步平坦化。

股票市場(chǎng)

1、大盤先抑后揚(yáng)，向上突破能量逐步累積。3月份，A股市場(chǎng)呈先強(qiáng)勢(shì)回落洗盤，后持續(xù)上揚(yáng)的先抑后揚(yáng)走勢(shì)。月初上證綜指以1299.15開盤，上探1308.20點(diǎn)形成向上突破假象后即大幅下挫，最低探至1238.16點(diǎn)；隨后，大盤開始逐步上行，很快進(jìn)入1300點(diǎn)的平臺(tái)窄幅調(diào)整。隨著可能的較長時(shí)間中級(jí)調(diào)整預(yù)期落空，市場(chǎng)信心、資金等方面都發(fā)生了積極變化，市場(chǎng)向上突破的能量逐步累積起來。

2、市場(chǎng)信心發(fā)生極大轉(zhuǎn)變，入市熱情持續(xù)攀升。隨著上證綜指很快即回到1300點(diǎn)平臺(tái)，市場(chǎng)信心發(fā)生加大轉(zhuǎn)變，投資者入市熱情持續(xù)攀升。

（1）投資者開戶上升勢(shì)頭顯著。中國證券登記結(jié)算公司數(shù)據(jù)顯示，截至2006年3月31日，滬深兩市A股、B股及基金的個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者開戶數(shù)為7382.86萬戶，較上月底增加達(dá)21萬戶。

（2）偏股型基金銷售申購形勢(shì)轉(zhuǎn)暖。3月中旬以后，個(gè)人和機(jī)構(gòu)的申購熱情都有明顯復(fù)蘇，絕跡一段時(shí)間的大額客戶申購開始出現(xiàn)，客戶的問訊狀況更是恢復(fù)到歷史較好水平。三月份結(jié)束發(fā)行的兩只股票型基金-中銀持續(xù)增長和易方達(dá)深證100ETF先后創(chuàng)下今年股票基金的發(fā)行紀(jì)錄。

（3）投資基金繼續(xù)看好后市，股票配置比例直線上升至歷史高位。2006年一季度末，偏股型基金的股票配置比例直線上升至歷史高位。

3、市場(chǎng)估值仍較低，上升空間猶存。國信證券統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前G股市盈率僅為14.1倍，較非G股低21%左右，因此，考慮到非G股未來股改的送股除權(quán)因素，3月底我國A股市場(chǎng)整體市盈率也就在14倍左右。這樣的估值水平不高，A股市場(chǎng)的整體風(fēng)險(xiǎn)仍較小，未來上升空間仍然存在。A股公司市盈率和H股公司的比較也說明了這一點(diǎn)。

五大政策建議

1、提高法定存款準(zhǔn)備金率0.5-1個(gè)百分點(diǎn)，以凍結(jié)銀行部分流動(dòng)性

針對(duì)目前銀行體系流動(dòng)性過剩、公開市場(chǎng)操作壓力較大的問題，我們認(rèn)為，有必要適度提高法定存款準(zhǔn)備金率，以鎖定銀行體系部分流動(dòng)性。一般認(rèn)為，法定存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)直接減小貨幣乘數(shù)，會(huì)引發(fā)貨幣供應(yīng)數(shù)倍的收縮，因而是一劑“猛藥”。為防止貨幣投放收縮過猛，法定存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)幅度不宜過大。從商業(yè)銀行所擁有的超額儲(chǔ)備情況來看，提高0.5-1個(gè)百分點(diǎn)的法定存款準(zhǔn)備金率，直接凍結(jié)1500-3000億元基礎(chǔ)貨幣，對(duì)商業(yè)銀行的流動(dòng)性影響不大。而商業(yè)銀行可以將部分超額準(zhǔn)備金直接轉(zhuǎn)換為法定準(zhǔn)備金，從而不會(huì)對(duì)貨幣乘數(shù)造成太大影響。盡管法定存款準(zhǔn)備金率上調(diào)的實(shí)際效果有限，但由于此舉反映出貨幣當(dāng)局的收縮意圖，對(duì)市場(chǎng)主體的預(yù)期將造成一定的影響，具有較強(qiáng)的信號(hào)意義。考慮到提高法定存款準(zhǔn)備金率，雖然對(duì)貨幣投放的實(shí)際影響有限，但對(duì)金融市場(chǎng)，尤其是債市會(huì)造成一定沖擊，而預(yù)期因素也會(huì)使貨幣市場(chǎng)利率上漲。為減小對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊，并配合利率市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，在提高法定存款準(zhǔn)備金率的同時(shí)，可考慮適度下調(diào)超額準(zhǔn)備金利率。

2、密切關(guān)注貸款增長態(tài)勢(shì)，適時(shí)進(jìn)行窗口指導(dǎo)

考慮到當(dāng)前銀行體系流動(dòng)性過于寬松，銀行信貸擴(kuò)張意愿和能力較強(qiáng)等因素，貸款增長存在過快的可能。另外，票據(jù)融資在新增貸款中占有重要地位。但票據(jù)融資具有流動(dòng)性高的特點(diǎn)，票據(jù)融資的集中購入和轉(zhuǎn)出會(huì)使得貸款增長產(chǎn)生較大的波動(dòng)。因此，需要密切關(guān)注貸款增長的態(tài)勢(shì)，通過窗口指導(dǎo)，引導(dǎo)商業(yè)銀行在年度內(nèi)合理均衡地投放貸款，適度發(fā)展票據(jù)融資，保證貸款平穩(wěn)增長，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求基本適應(yīng)。

3、進(jìn)一步完善外匯占款的沖銷策略和手段，提高外匯沖銷的效率

在對(duì)沖外匯占款方面，除了已有的發(fā)行央行票據(jù)、進(jìn)行外匯掉期操作等手段外，還可借鑒國際慣例，建立外匯平準(zhǔn)基金，加強(qiáng)外匯市場(chǎng)中的公開市場(chǎng)操作。外匯基金一部分來自國家外匯儲(chǔ)備，另一部分主要來自商業(yè)銀行的外匯資產(chǎn)。通過外匯平準(zhǔn)基金的重要調(diào)節(jié)杠桿，在央行與外匯市場(chǎng)之間設(shè)置緩沖的屏障，切斷外匯儲(chǔ)備直接與國內(nèi)貨幣量變動(dòng)的聯(lián)系。

4、適時(shí)加大直接融資的發(fā)展力度

融資結(jié)構(gòu)失衡目前仍然是制約我國金融市場(chǎng)健康發(fā)展的最大障礙。商業(yè)銀行集中了我國金融體系絕大部分資金，也集中了我國經(jīng)濟(jì)和金融的最大風(fēng)險(xiǎn)。銀行體系持續(xù)存在流動(dòng)性過剩的問題，這說明間接融資在資金合理配置方面存在一定程度的失效。去年4月份，股市推出股權(quán)分置改革。截至目前，完成股改的上市公司已占多數(shù)，為股市健康發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。去年底以來，股市持續(xù)回暖，大盤不斷上漲，激發(fā)了投資者入市的興趣。因此，目前應(yīng)適時(shí)推動(dòng)以股票市場(chǎng)為主的資本市場(chǎng)的發(fā)展，提高直接融資的比例。除此之外，還應(yīng)改革企業(yè)債的發(fā)行制度，擴(kuò)大企業(yè)債的發(fā)行。

5、進(jìn)一步深化外匯管理體制改革，分流外匯儲(chǔ)備，緩解外匯占款壓力

由于我國外匯資產(chǎn)集中在中央銀行，我國外匯儲(chǔ)備顯得過于龐大。由于央行集中持匯，外匯儲(chǔ)備已成為影響國內(nèi)貨幣供應(yīng)，加大人民幣匯率升值壓力的主要因素之一。為緩解外匯儲(chǔ)備所帶來的問題，可以考慮對(duì)外匯儲(chǔ)備進(jìn)行適度分流。一是變“藏匯于國”為“藏匯于民”。改革結(jié)售匯管理，逐步從強(qiáng)制結(jié)售匯過渡為意愿結(jié)售匯，逐步放松各市場(chǎng)主體持有外匯的比例，充分發(fā)揮中資企業(yè)和外匯銀行的兩級(jí)“蓄水池”功能。二是推動(dòng)國內(nèi)企業(yè)對(duì)外貿(mào)易和投資的便利化，支持企業(yè)走出去，有序可控地拓寬資本流出渠道。

信息來源：上海證券報(bào)