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　　在匯率升值的壓力下，資金將繼續(xù)大量流入中國，而中國的貨幣政策受到“匯率水平基本穩(wěn)定”政策的制約，致使國內(nèi)資金面過于寬松。寬松的資金面和中國資本市場的不發(fā)達(dá)將導(dǎo)致投資包括低回報(bào)率投資的擴(kuò)張。中國經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)高速增長。估計(jì)２００６年中國ＧＤＰ增長９．５％。

　　在貨幣政策難以緊縮的情況下，財(cái)政政策并無擴(kuò)張。中國穩(wěn)健的貨幣和財(cái)政政策的表現(xiàn)形式是穩(wěn)定的匯率政策和偏緊的財(cái)政政策。政府決定用刺激消費(fèi)需求和加強(qiáng)農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施投資的方式消化產(chǎn)能擴(kuò)張，并繼續(xù)用行政手段（項(xiàng)目審批和土地、信貸控制）抑制投資擴(kuò)張，而消費(fèi)信貸和“三農(nóng)”信貸將加速增長。其結(jié)果是投資和消費(fèi)共同高速增長。

　　產(chǎn)能過剩將使中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)中許多部門的投資回報(bào)率出現(xiàn)下降，過剩資金將更多地追逐資產(chǎn)價(jià)格。

　　■大勢觀察■哈繼銘

　　人民幣匯率是中國經(jīng)濟(jì)的晴雨表

　?。苍履?，廣義貨幣Ｍ２余額同比增長１８．８％，增幅僅比近兩年增長最快的１月份下降０．４個(gè)百分點(diǎn)；人民幣貸款余額同比增長１４．１％，增幅比上月提高了０．３個(gè)百分點(diǎn)，延續(xù)了自２００５年下半年以來信貸余額增長持續(xù)加速的趨勢。今年前兩個(gè)月新增貸款達(dá)到７１６５億元，為歷史同期最多，并已達(dá)到央行全年新增貸款２．５萬億元調(diào)控目標(biāo)的２８．７％，遠(yuǎn)高于歷史水平。而貸款發(fā)放的對象又主要以企業(yè)為主。資金面的寬松為投資快速增長提供了充裕資金供應(yīng)。而資金面寬松的根本原因是人民幣匯率的升值壓力。

　　近年來，中國的外匯儲備在人民幣的升值壓力下出現(xiàn)大幅增長。盡管外匯儲備的構(gòu)成出現(xiàn)了一定變化——２００３年主要是直接投資（ＦＤＩ），２００４年主要是非ＦＤＩ資本流入，２００５年主要是外貿(mào)順差——外匯儲備的增長導(dǎo)致貨幣供應(yīng)和銀行信貸擴(kuò)張。為了收緊銀根，央行在力圖維持匯率基本穩(wěn)定的前提下采取了許多措施，如法定準(zhǔn)備金率的提高、利率小幅上調(diào)、匯率小幅升值等等。但是貨幣和信貸依舊快速增長。究其原因是貨幣政策缺乏獨(dú)立性。在升值壓力大于升值幅度的情況下，銀行為了控制貨幣增長，發(fā)行央票沖消外匯流入對基礎(chǔ)貨幣的影響。但是央行的沖消成本隨著外匯流入的增加而提高，而且沖消市場流動(dòng)性導(dǎo)致利率上揚(yáng)，其他決策部門和利益集團(tuán)難以接受。

　　有些人認(rèn)為利率水平的提高縮小了中外利差，將吸引更多資金流入，使資金面更為寬松。我認(rèn)為這種觀點(diǎn)沒有實(shí)證支持。事實(shí)上，中外利差與人民幣升值預(yù)期沒有密切關(guān)系。ＬＩＢＯＲ與央票利率之差和ＮＤＦ相關(guān)度很低。其原因有二：第一，中國資本賬戶尚未開放，資金流入成本較大；第二，中國利率水平遠(yuǎn)低于實(shí)體經(jīng)濟(jì)中某些行業(yè)的投資回報(bào)率，以各種途徑流入的資金大都投資于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　在央行難以沖消流動(dòng)性的情況下，匯率加速升值可以減緩?fù)鈪R流入。但是中國政府已經(jīng)決定保持匯率水平基本穩(wěn)定，也就是說，升值速度不能太快。我估計(jì)，今年人民幣升值大約４％。最后的出路是讓流入的外匯流出去或者留在民間。前者涉及到鼓勵(lì)企業(yè)走出去或開放資本賬戶，但是受到外部政策環(huán)境和國內(nèi)資本市場不景氣的制約。在人民幣升值預(yù)期下結(jié)售匯壓力很大，資金難以留在民間。

　　資金面寬松是投資高增長的直接原因

　　當(dāng)前的貨幣與信貸增長加快是投資反彈的直接原因。中國經(jīng)濟(jì)在經(jīng)過２００３－２００５年的各種宏觀措施的調(diào)控之后，固定資產(chǎn)投資隨著資金面的變化出現(xiàn)多次反彈。２００６年初投資再次出現(xiàn)反彈。１－２月份城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額同比增長２６．６％，增幅較去年同期提高２．１個(gè)百分點(diǎn)，扣除價(jià)格因素后的實(shí)際反彈幅度更大。其中，第三產(chǎn)業(yè)投資增長的加快顯示基礎(chǔ)設(shè)施方面的投資加速明顯。在建項(xiàng)目與新開工項(xiàng)目計(jì)劃投資額大幅提高，分別同比增長３９．８％與３３．４％，預(yù)示著投資可能繼續(xù)反彈。我預(yù)計(jì)，今年固定資產(chǎn)投資增長２５％。

　　投資增速過快的潛在問題是產(chǎn)能過剩。中國政府認(rèn)為目前鋼鐵、電解鋁、焦炭、汽車和銅冶煉面臨嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩問題。我的分析顯示，我國工業(yè)投資增速基本與利潤率水平相關(guān)，增速快的部門利潤率較高，反映了我國私人經(jīng)濟(jì)成分的提高。但是也有一些部門利潤率較低甚至持續(xù)下降，但投資增速依然較高。投資的欠理性將導(dǎo)致產(chǎn)能過剩。

　　中國低效率投資過度擴(kuò)張的一個(gè)重要原因是資本市場的不發(fā)達(dá)，無法將資金引導(dǎo)至投資效益較高的行業(yè)。中國企業(yè)近年來利潤增長較快，企業(yè)積累了大量的利潤留存，而資本市場不發(fā)達(dá)使龐大的企業(yè)儲蓄無法獲得最好的投資回報(bào)。如果資本市場較發(fā)達(dá)，回報(bào)率低的行業(yè)可能選擇入股回報(bào)率較高的行業(yè)，而不是一味地追加對本行業(yè)的投資。

　　盡管如此，我認(rèn)為中國政府可能將繼續(xù)努力用行政手段（包括項(xiàng)目審批和土地、信貸控制）抑制投資反彈。但是其成效已被證明不很理想。資源價(jià)格的調(diào)整和環(huán)保要求將有利于投資結(jié)構(gòu)的改善。但是政策的制定和執(zhí)行將是循序漸進(jìn)的。無論是高回報(bào)率還是低回報(bào)率行業(yè)的投資增長都會拉動(dòng)對能源的需求，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)將進(jìn)一步提高能源需求。

　　財(cái)政支持消費(fèi)和“三農(nóng)”

　　最近全國人大通過的２００６年政府預(yù)算赤字為２９５０億元，占ＧＤＰ的１．５％。與２００５年相比，此預(yù)算赤字反映了進(jìn)一步的財(cái)政緊縮。政府收入和支出預(yù)計(jì)將分別增長１２％和１３．８％。今年的財(cái)政預(yù)算顯示了政府對“三農(nóng)”（農(nóng)業(yè)、農(nóng)村和農(nóng)民）的進(jìn)一步支持，財(cái)政對“三農(nóng)”的支出增加１４．２％，超過總支出的預(yù)期增幅。政府預(yù)算的另一個(gè)重要特點(diǎn)是資本支出的下降和社會支出的上升以促進(jìn)消費(fèi)。長期建設(shè)國債發(fā)行量將從２００４年的１１００億元和２００５年的８００億元進(jìn)一步削減至６００億元，而投入基本建設(shè)的財(cái)政收入僅增長１００億元。資本支出的下降和總支出的上升說明政府支出結(jié)構(gòu)已向技改項(xiàng)目和促進(jìn)消費(fèi)傾斜，包括對教育、醫(yī)療和社會保障的投入。但是總的來說，財(cái)政政策過于偏緊。我認(rèn)為政府可以發(fā)行“新農(nóng)村建設(shè)債券”，適當(dāng)擴(kuò)大財(cái)政赤字。但前提是人民幣匯率有過快的升值。

　　中國經(jīng)濟(jì)將更多地由內(nèi)需拉動(dòng)

　　投資的反彈和政策向消費(fèi)的傾斜將使今年經(jīng)濟(jì)增長更多依靠內(nèi)需拉動(dòng)。投資和消費(fèi)需求的增長將提高進(jìn)口增速，縮小外貿(mào)順差。２月份進(jìn)出口依然保持較快增長。其中，出口同比增長２２．３％，增速比上月降低了５．６個(gè)百分點(diǎn)。受全球經(jīng)濟(jì)增長依然較快、外部需求依然較旺的帶動(dòng)，我預(yù)計(jì)出口依然會保持較快增長。機(jī)電類產(chǎn)品依然將是出口增長主要的推動(dòng)力。進(jìn)口２月份同比增長２９．６％，增速比上月提高４．３個(gè)百分點(diǎn)。一方面去年２月份進(jìn)口負(fù)增長導(dǎo)致低基數(shù)，另一方面，進(jìn)口的加速增長反映了內(nèi)需增長和企業(yè)原材料進(jìn)口庫存的增加。我預(yù)計(jì)，人民幣的繼續(xù)升值以及資源價(jià)格的提高將抑制低效率出口生產(chǎn)，今年出口和進(jìn)口增長均為２２％。

　　政策建議

　　中國目前的貨幣政策受到匯率政策的牽制。解脫這種困境僅僅依靠貨幣政策是不可能的。我認(rèn)為，中國應(yīng)該：

　　１．尋求一個(gè)合理的貨幣、財(cái)政政策組合，即在加速升值的同時(shí)用更擴(kuò)張的財(cái)政政策抵消升值帶來的負(fù)面影響和消化過剩產(chǎn)能。寬松的貨幣政策是不可能用來消化產(chǎn)能的，它只能導(dǎo)致未來更多的產(chǎn)能過剩；

　?。玻档蛧鴥?nèi)流動(dòng)性過大的根本途徑是讓資金流出去，應(yīng)盡早開放ＱＤＩＩ；

　　３．可以考慮效仿某些國家當(dāng)時(shí)面臨升值壓力時(shí)的做法（如智利）：征收外匯交易稅。這將提高企業(yè)的結(jié)匯成本，迫使私人部門包括銀行持有更多的外匯，從而放慢國家外匯儲備增長速度，降低貨幣增速。

　　總結(jié)
　　
　　我認(rèn)為，中國政府已經(jīng)承諾人民幣不會大幅升值，而較為緊縮的財(cái)政政策業(yè)已制定。資本賬戶的開放依然受到阻力，即使今年啟動(dòng)ＱＤＩＩ，其規(guī)模不足以有效改變國內(nèi)資金面寬松的局面。在政策的引導(dǎo)下和存款壓力下，銀行貸款將出現(xiàn)反彈，而且消費(fèi)信貸和“三農(nóng)”信貸將加速增長。產(chǎn)能過剩將使中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)中許多行業(yè)的投資回報(bào)率出現(xiàn)下降，過剩資金將更多地追逐資產(chǎn)價(jià)格。資金面的支持、投資的繼續(xù)過熱和政府刺激消費(fèi)的政策使我長期看好消費(fèi)和能源行業(yè)。

信息來源：中國經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)