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2003年以來(lái),貨幣政策在我國(guó)的宏觀調(diào)控中表現(xiàn)得異乎尋常地"活躍",在備受爭(zhēng)議的121號(hào)文件之后,先后三次動(dòng)用法定存款準(zhǔn)備金比率；中央銀行大量發(fā)行央行票據(jù)回收基礎(chǔ)貨幣；從2004年3月25日起,又調(diào)整了再貸款和再貼現(xiàn)利率。在貨幣政策沉寂一段時(shí)間之后,10月28日央行最終還是提高了法定存貸款利率。
央行這些頻繁的貨幣政策操作對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)及金融形勢(shì)會(huì)帶來(lái)什么樣的影響?這仍然是一個(gè)眾說(shuō)紛紜的問(wèn)題。本文試圖在一個(gè)較長(zhǎng)的歷史視界中對(duì)接下來(lái)的我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)作一個(gè)初步的分析。分析的時(shí)間起點(diǎn)為對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)具有標(biāo)志性轉(zhuǎn)折的1997年,但主要的分析仍然集中在2003年以來(lái)發(fā)生的情況方面。
實(shí)體經(jīng)濟(jì)分析
1、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)
1997年我國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始進(jìn)入了結(jié)構(gòu)性的總需求不足的通貨緊縮時(shí)期,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率不斷下降,1999年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下降到了7.1%的改革開(kāi)放以來(lái)的最低點(diǎn)。之后,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率便開(kāi)始逐步回升,2001年至2002年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的回升較為平穩(wěn),而從2003年起,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率便迅速上升,到2004年第三季度,在國(guó)際原油以及其它中間投入品價(jià)格大幅上升、國(guó)家強(qiáng)有力的宏觀調(diào)控下,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率仍達(dá)到9.2%。這表明,我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率得到了一定的復(fù)蘇。但是,復(fù)蘇的前景并不容樂(lè)觀。
2、投資
我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在很大程度上來(lái)自于投資增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)。自1993年投資增長(zhǎng)率持續(xù)下降到1999年后,2000年我國(guó)的投資增長(zhǎng)率開(kāi)始迅速上升。2003年全年的投資增長(zhǎng)率達(dá)到了28%強(qiáng),進(jìn)入2004年之后,投資增長(zhǎng)率之高出乎所有人的意料,2月份的投資增長(zhǎng)率竟然達(dá)到了53%。這迫使中央政府果斷地采取了包括貨幣政策和行政手段在內(nèi)的嚴(yán)厲調(diào)控措施。在宏觀調(diào)控的努力以及市場(chǎng)機(jī)制的雙重作用下,自今年3月份,投資增長(zhǎng)率開(kāi)始緩慢下降,到9月份,投資增長(zhǎng)率下降到了27.7%。對(duì)于宏觀調(diào)控當(dāng)局而言,投資增長(zhǎng)率的這種變化是政府所期望看到的趨勢(shì)。
鑒于投資增長(zhǎng)率的波動(dòng)是我國(guó)實(shí)施宏觀調(diào)控措施的基本依據(jù)之一,因此,我們有必要對(duì)造成投資增長(zhǎng)的原因進(jìn)行更深入的分析。
2000年以來(lái),我國(guó)投資增長(zhǎng)率快速上升,地方政府為追求本地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展固然起到了推波助瀾的作用,但以下兩個(gè)因素不可忽視。
第一,我國(guó)人均GDP的上升、住房分配的市場(chǎng)化以及商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整(對(duì)消費(fèi)者貸款的增加),促使了我國(guó)城鎮(zhèn)居民以住房和汽車(chē)為代表的第三次需求結(jié)構(gòu)的升級(jí),對(duì)以汽車(chē)、住房為代表的兼具投資與消費(fèi)雙重效應(yīng)的需求日漸殷盛。而這次需求結(jié)構(gòu)的升級(jí),產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度很高,帶動(dòng)了與之相聯(lián)系的上下游產(chǎn)業(yè)新的盈利機(jī)會(huì)和新市場(chǎng)的出現(xiàn)。事實(shí)上,2003年以來(lái)投資比較活躍的領(lǐng)域也大多集中在這些行業(yè)之中。
其二,與我國(guó)居民需求結(jié)構(gòu)第三次升級(jí)相呼應(yīng),我國(guó)的城市化進(jìn)程逐步加快,導(dǎo)致了對(duì)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求的迅猛增加。隨著改革開(kāi)放的推進(jìn),城市化水平也穩(wěn)步上升,到2003年底,城市人口占總?cè)丝诘谋壤堰_(dá)40.5%。城市人口的增加,必然伴隨著城市規(guī)模的擴(kuò)大和城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的擴(kuò)張,城市化必然帶來(lái)更多的城市基礎(chǔ)設(shè)施投資和房地產(chǎn)投資,而城市基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)投資又帶來(lái)了鋼材、水泥等建筑材料和家居用品、家庭裝修、裝飾等行業(yè)的產(chǎn)出增長(zhǎng),進(jìn)而也帶動(dòng)這些行業(yè)的投資增長(zhǎng)。
總之,居民需求結(jié)構(gòu)的升級(jí)和城市化所帶來(lái)的投資增長(zhǎng),對(duì)"滿足人民群眾日益增長(zhǎng)的物質(zhì)文化生活需要"發(fā)揮了極為重要的作用。在追求"以人為本"的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與發(fā)展的宏觀調(diào)控中,我們應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)。
3、物價(jià)
在投資增長(zhǎng)率之外,物價(jià)水平,尤其是消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)(CPI)的變化也是實(shí)施宏觀調(diào)控的一項(xiàng)重要指標(biāo)。2003年以來(lái),我國(guó)的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)緩步上升,到2004年上半年,CPI就呈現(xiàn)出了加速上升之勢(shì),到今年7月份,CPI同比上升了5.3%,進(jìn)入8月份和9月份之后,雖然CPI還是分別上漲了5.3%和5.2%,但CPI上漲的動(dòng)力已明顯地減弱了。
2003年第二季度和2004年的1、2月份的CPI上漲率雖然也出現(xiàn)過(guò)回調(diào)的跡象,但很快又上升了。7月份以來(lái)CPI上漲率的回調(diào)是否又與此前的回調(diào)一樣只是短暫的呢?實(shí)際的情況可能并不如此,現(xiàn)在的金融環(huán)境與實(shí)體經(jīng)濟(jì)均出現(xiàn)了與此前完全不同的變化,貨幣供應(yīng)量和信貸增長(zhǎng)率已下降到了與1999年相當(dāng)?shù)乃?。考慮到物價(jià)平對(duì)貨幣供應(yīng)量和信貸增長(zhǎng)率變化的滯后反應(yīng),我們有理由相信,CPI上漲的動(dòng)力會(huì)繼續(xù)減弱。
同時(shí),更為重要的是,我們?cè)诳吹轿飪r(jià)指數(shù)上升的時(shí)候,還應(yīng)該注意到其背后相對(duì)價(jià)格的有益調(diào)整。為了分析這一問(wèn)題,我們應(yīng)當(dāng)回到那一段通貨緊縮的日子。
1985年以來(lái),城鎮(zhèn)居民的收入增長(zhǎng)率一直快于農(nóng)村居民的收入增長(zhǎng)率,這種收入增長(zhǎng)率差異的結(jié)果是,到2003年底城鎮(zhèn)居民的人均收入達(dá)到了8500元人民幣,而農(nóng)村居民的人均收入仍不足3000元,農(nóng)村居民與城鎮(zhèn)居民收入之比還不足0.35。由于農(nóng)村居民收入增長(zhǎng)緩慢,城鄉(xiāng)居民收入差距不斷擴(kuò)大,我國(guó)農(nóng)村消費(fèi)品市場(chǎng)的啟動(dòng)才至為艱難。由于農(nóng)村居民消費(fèi)支出受制于收入增長(zhǎng)乏力,廣大的農(nóng)村并沒(méi)有像城鎮(zhèn)居民那樣,在很短的時(shí)間里實(shí)現(xiàn)了消費(fèi)需求結(jié)構(gòu)的不斷升級(jí)。正是這一因素的制約,使我國(guó)的一些家電生產(chǎn)企業(yè)拓展農(nóng)村市場(chǎng)的努力近于完全失敗。農(nóng)村居民收入增長(zhǎng)緩慢以及隨之而來(lái)的農(nóng)村消費(fèi)品市場(chǎng)的增長(zhǎng)乏力,成為了我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的一大障礙。這正是積極財(cái)政政策誕生的一個(gè)大背景。然而,巨額的財(cái)政赤字并不具有長(zhǎng)期的持續(xù)性。因此,促進(jìn)農(nóng)民收入的提高,激發(fā)農(nóng)村消費(fèi)品市場(chǎng)的活力是我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的重要條件。
通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制,即相對(duì)價(jià)格的有效調(diào)整正是解決這一問(wèn)題的良好辦法。這一希望在2003年以來(lái)成為了現(xiàn)實(shí)。2003年以來(lái)CPI的上漲主要是由以糧食為代表的初級(jí)產(chǎn)品的價(jià)格上漲較快所致,這是人們的一個(gè)共識(shí)。若扣除糧食價(jià)格上漲等因素的影響,我國(guó)的核心通脹率事實(shí)上很低。圖4所示,2003年以來(lái),糧食價(jià)格的上漲率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于衣著類(lèi)、一般日用品和耐用消費(fèi)品的價(jià)格上漲率,更值得注意的是,耐用消費(fèi)品的價(jià)格上漲率一直為負(fù)。也就是說(shuō),雖然原材料和能源的價(jià)格大幅度地上升了,但沒(méi)有由此形成成本推動(dòng)型的全面通貨膨脹。這次CPI的上漲實(shí)際上是農(nóng)產(chǎn)品與工業(yè)品之間相對(duì)價(jià)格的有益調(diào)整,緩解了長(zhǎng)期存在于農(nóng)產(chǎn)品與工業(yè)品之間的剪刀差問(wèn)題,同時(shí),消費(fèi)品行業(yè)這種相對(duì)價(jià)格的調(diào)整,也說(shuō)明,在討論經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí),也不應(yīng)忘記這些競(jìng)爭(zhēng)激烈的最終消費(fèi)市場(chǎng)始終處于較冷的狀態(tài)。
CPI上漲背后相對(duì)價(jià)格的調(diào)整,本來(lái)為我國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)提供了消費(fèi)方面的動(dòng)力。如果升息與貨幣緊縮能夠達(dá)到當(dāng)局所期望的結(jié)果,以農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格較快上漲所帶動(dòng)的CPI的適度上升很快被抑制,那么,我們就會(huì)失去一次改善城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)的良好機(jī)遇,難以保證我國(guó)不會(huì)再度陷入通貨緊縮的困境。
金融環(huán)境的變化
1、 貨幣供應(yīng)
1997年,我國(guó)的貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率不斷下降,M2的增長(zhǎng)率則在2001年下降到了歷史最低。從2002年年中起,受投資增長(zhǎng)率快速上升拉動(dòng)的影響,兩個(gè)層次的貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率便不斷上升。2003年我國(guó)的貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率一直在高位運(yùn)行,這迫使央行于2003年9月份將法定存款準(zhǔn)備金比率從原來(lái)的6%提高到了7%,這凍結(jié)了商業(yè)銀行1500億元的超額準(zhǔn)備金。據(jù)估計(jì),在貨幣乘數(shù)作用下,這一政策實(shí)際上可以減少5000億元左右的貨幣供應(yīng)量。在實(shí)施這項(xiàng)緊縮性貨幣政策之后,貨幣供應(yīng)量和信貸的增長(zhǎng)率確實(shí)出現(xiàn)了連續(xù)五個(gè)月的下降,在2004年1月份,M1的增長(zhǎng)率下降到了17%以下。
但是,這種狀況并沒(méi)有得到當(dāng)局所期望的持續(xù)變化。2004年春節(jié)之后,兩個(gè)層次的貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)率又迅速上升,到今年3月份,M1和M2的增長(zhǎng)率都達(dá)到了20%的高水平,遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于年初制定的17%的增長(zhǎng)率目標(biāo)。貨幣供應(yīng)量出乎意料的高增長(zhǎng),又迫使央行和銀行監(jiān)管當(dāng)局采取了更為嚴(yán)厲的緊縮措施,分別于3月份決定實(shí)施差別準(zhǔn)備金比率政策,4月份又全面提高法定存款準(zhǔn)備金比率,提高再貸款和再貼現(xiàn)率；4月底政府又出臺(tái)了更為嚴(yán)厲的包括行政控制在內(nèi)的調(diào)控手段、銀監(jiān)會(huì)又進(jìn)一步加強(qiáng)了對(duì)商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管和提高了一些重點(diǎn)行業(yè)的項(xiàng)目資本金比率,同時(shí),鋼鐵等產(chǎn)品價(jià)格在三月份出現(xiàn)了大幅下挫,對(duì)這些行業(yè)的貸款風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始凸現(xiàn)。這些因素綜合作用的結(jié)果,是M2從年初20%以上的增長(zhǎng)率下降到了8月份的13.6%和9月份的13.9%、M1的增長(zhǎng)率下降到了8月份的15.1%和9月份的13.7%。這樣的貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)率僅與1999年相當(dāng)。
2、基礎(chǔ)貨幣
圖5反映了1997年以來(lái)我國(guó)各季度的基礎(chǔ)貨幣總量及其環(huán)比的變化情況。從圖中可以看出,基礎(chǔ)貨幣總量在逐漸上升,但環(huán)比波動(dòng)比較大,而且基礎(chǔ)貨幣的總量變動(dòng)基本上呈現(xiàn)周期性的波動(dòng)規(guī)律,即第一季度時(shí)基礎(chǔ)貨幣總量較低,而到第四季度的基礎(chǔ)貨幣余額在一年中達(dá)到最高值,相應(yīng)地,基礎(chǔ)貨幣的環(huán)比增長(zhǎng)率在第一季度最低,而第四季度的環(huán)比增長(zhǎng)率最高?；A(chǔ)貨幣余額的這種周期波動(dòng),主要受季節(jié)性的影響。每年第四季度臨近我國(guó)傳統(tǒng)春節(jié),對(duì)資金的需求量增大,迫使中央銀行在第四季度會(huì)發(fā)行更多的貨幣。
但是,2004年的基礎(chǔ)貨幣變動(dòng)出現(xiàn)了一些新情況。較2003年底而言,2004年初的基礎(chǔ)貨幣余額較2003年底有一個(gè)較大幅度的增加,環(huán)比增長(zhǎng)率超過(guò)了15%,之后基礎(chǔ)貨幣余額也出現(xiàn)了一定的下降趨勢(shì)。根據(jù)基礎(chǔ)貨幣方程式,中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)的增加會(huì)增加基礎(chǔ)貨幣的供給,反之,如資產(chǎn)減少,則會(huì)回籠基礎(chǔ)貨幣；央行資產(chǎn)負(fù)債表中負(fù)債的增加則會(huì)回籠基礎(chǔ)貨幣,反之,則會(huì)增加基礎(chǔ)貨幣的供給。因此,我們從央行資產(chǎn)負(fù)債的資產(chǎn)與負(fù)債兩方入手來(lái)分析基礎(chǔ)貨幣的變動(dòng)。
在資產(chǎn)方,到今年8月,國(guó)外資金(基本上是外匯占款)達(dá)到了38254.98億元,相對(duì)于2003年底的29841.80億元的外匯占款而言,由外匯占款造成的基礎(chǔ)貨幣增加了7483.4億元。另一項(xiàng)造成基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)的是央行對(duì)其它金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)的增加。8月末央行對(duì)其它金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)達(dá)到了8890.14億元,比年初7272.19億元增加了1600億余元。這表明,央行承擔(dān)的金融穩(wěn)定職能事實(shí)上對(duì)它的信用獨(dú)立性帶來(lái)相當(dāng)大的沖擊。
外匯占款及對(duì)其它金融機(jī)構(gòu)債權(quán)的突然增加造成的基礎(chǔ)貨幣的快速擴(kuò)張,迫使央行不得不通過(guò)基礎(chǔ)方式來(lái)進(jìn)行沖銷(xiāo)操作。在資產(chǎn)方,央行通過(guò)削減對(duì)存款貨幣銀行的債權(quán),即減少再貸款來(lái)進(jìn)行沖銷(xiāo)操作,8月末,央行對(duì)存款貨幣銀行的債權(quán)余額為9644.14億元,相對(duì)于2003年底的10619.47億元而言,減少了816.27億元。相對(duì)于外匯占款造成的7000多億元的基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張而言,削減對(duì)存款貨幣銀行的再貸款進(jìn)行的沖銷(xiāo)操作力度仍然是非常有限的。這樣,控制基礎(chǔ)貨幣供給增長(zhǎng)的主要任務(wù)就落到了央行調(diào)整其負(fù)債結(jié)構(gòu)上了。
在央行資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債方,調(diào)整基礎(chǔ)貨幣的負(fù)債變動(dòng)有主動(dòng)的調(diào)整和被動(dòng)的調(diào)整。被動(dòng)的基礎(chǔ)貨幣調(diào)整主要是政府存款的變動(dòng)。8月末政府存款余額為9496.03億元,比1月末凈增了4000多億元,政府存款的增加大量地回籠了由外匯占款所增加的基礎(chǔ)貨幣供給。主動(dòng)的調(diào)整基礎(chǔ)貨幣主要是央行根據(jù)自身的需要發(fā)行央行票據(jù)。2004年8月末,發(fā)行的央行票據(jù)余額已達(dá)到了7210.94億元,而在2003年底,央行票據(jù)余額僅為3031.55億元,這表明,到2004年8月份,通過(guò)發(fā)行央行票據(jù)就沖銷(xiāo)了4200多億元的基礎(chǔ)貨幣。實(shí)際上,盡管外匯占款在不斷擴(kuò)張,但正是由于政府存款的增加和中央銀行大量地發(fā)行央行票據(jù),使得8月末的基礎(chǔ)貨幣余額略有下降。基礎(chǔ)貨幣余額的下降,再加上提高法定存款準(zhǔn)備金比率,使得貨幣供給量的增長(zhǎng)率不斷下降了。
3、銀行信貸與存款
1997年后,與貨幣供應(yīng)量一樣,銀行信貸的增長(zhǎng)率不斷下降。2001年初銀行信貸的增長(zhǎng)率曾不足5%,但很快地信貸增長(zhǎng)率又躍增到15%以上的水平；進(jìn)入2003年之后,信貸的增長(zhǎng)率便穩(wěn)步上升,到2003年11月份,銀行信貸的增長(zhǎng)率曾一度超過(guò)了22%。在宏觀緊縮政策、銀監(jiān)會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管以及行政干預(yù)下,銀行信貸的增長(zhǎng)率一路下瀉。特別是到今年4月份之后,銀行信貸的增長(zhǎng)率下降速度加快了,今年8月份的信貸增長(zhǎng)率只有14.5%。這一增長(zhǎng)率與2001年的增長(zhǎng)率相當(dāng)。
我們注意到,在銀行信貸增長(zhǎng)率持續(xù)下降的同時(shí),自2004年初以來(lái),居民儲(chǔ)蓄存款增長(zhǎng)率也在不斷地下降。究其原因,無(wú)非有這樣幾種情況:(1)儲(chǔ)蓄率沒(méi)有大的變化,收入增長(zhǎng)率出現(xiàn)了下降；(2)儲(chǔ)蓄率沒(méi)有大的變化,居民的金融儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化,即對(duì)股票、基金、現(xiàn)金等資產(chǎn)的需要增長(zhǎng)了,這應(yīng)當(dāng)表現(xiàn)在這些資產(chǎn)的增長(zhǎng)率提高上；(3)收入增長(zhǎng)率沒(méi)有下降,居民的儲(chǔ)蓄傾向降低了,這應(yīng)當(dāng)表現(xiàn)在消費(fèi)增長(zhǎng)率上升上。
我們先看看最后一種情況。由于沒(méi)有2004年度各月份的居民消費(fèi)支出額的數(shù)據(jù),我們選取社會(huì)消費(fèi)品零售總額來(lái)大致代表居民的消費(fèi)支出總額。從圖6中可以清楚地看到,除了五月份(受"五一"黃金周的影響)社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)率較高外,其它各月的社會(huì)消費(fèi)品零售總額大致在13%左右,這表明,居民的消費(fèi)支出增長(zhǎng)率并沒(méi)有出現(xiàn)大幅度的上升,因此,居民的儲(chǔ)蓄率并沒(méi)有出現(xiàn)大幅度的下降。所以,以居民收入增長(zhǎng)率沒(méi)有下降,而是消費(fèi)傾向提高和儲(chǔ)蓄傾向下降帶來(lái)的居民儲(chǔ)蓄率的下降的假說(shuō)來(lái)解釋今年以來(lái)儲(chǔ)蓄存款增長(zhǎng)率的下降是不成立的。
我們?cè)賮?lái)看看第二種假說(shuō)。在現(xiàn)金需求的增長(zhǎng)率方面,除了1月份增長(zhǎng)率較高外,其余各月的現(xiàn)金增長(zhǎng)率均在12%上下波動(dòng),并沒(méi)有出現(xiàn)大幅度的上升。在股票方面,2004年各月籌集的資金雖然起伏較大,但絕對(duì)值很小。雖然在2004年前四個(gè)月,股票市場(chǎng)曾一度出現(xiàn)了上升的行情,但并沒(méi)有太大的成交量,而且2004年以來(lái),證券公司的客戶保證金存款增長(zhǎng)非常緩慢,7月以來(lái)甚至出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。在債券方面,無(wú)論是國(guó)債還是企業(yè)債,均沒(méi)有出現(xiàn)太大的增長(zhǎng),倒是由于升息預(yù)期的影響,債券,尤其是企業(yè)債券的發(fā)行受到了非常大的不利影響。雖然在今年二、三月份的股票上升行情中,開(kāi)放式基金的銷(xiāo)售曾出現(xiàn)了前所未有的良好局面,但隨之而來(lái)的債券和股票市場(chǎng)不景氣,又使各類(lèi)基金的發(fā)行受到了市場(chǎng)的冷遇。所有這些都說(shuō)明,居民儲(chǔ)蓄存款增長(zhǎng)率的下降是因?yàn)橘Y產(chǎn)持有結(jié)構(gòu)調(diào)整的假說(shuō)也不成立。
在三種假說(shuō)中,后面兩種都難以解釋居民儲(chǔ)蓄存款增長(zhǎng)率的下降,因此,2004年以來(lái)居民儲(chǔ)蓄存款增長(zhǎng)率的下降在很大程度上是因?yàn)榫用袷杖朐鲩L(zhǎng)率在宏觀緊縮下放緩了。實(shí)際上,銀行信貸增長(zhǎng)率的下降正是居民收入增長(zhǎng)率,從而儲(chǔ)蓄存款增長(zhǎng)率下降的貨幣方面的根源,因?yàn)槠髽I(yè)在獲得銀行貸款之后,有相當(dāng)一部分以工資的形式支付給了人們。宏觀緊縮導(dǎo)致人們的收入增長(zhǎng)率的下降恐怕是始料未及的,這應(yīng)當(dāng)引起我們的高度注意,因?yàn)榫用袷杖朐鲩L(zhǎng)率的下降,使得社會(huì)的最終消費(fèi)需求難以持續(xù)增長(zhǎng)。這樣,投資增長(zhǎng)率的上升最終將因社會(huì)的最終消費(fèi)需求增長(zhǎng)率的不足而不可持續(xù),企業(yè)的產(chǎn)品庫(kù)存將會(huì)增加,如果真是這樣,我國(guó)將會(huì)重新陷入通貨緊縮的困境之中。
4、貨幣市場(chǎng)利率
貨幣市場(chǎng)利率是我國(guó)金融體系中資金供求關(guān)系的晴雨表,貨幣市場(chǎng)利率的變動(dòng)不僅可以反映金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性的變化,而且也會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的變動(dòng)做出先行反應(yīng)。在2003年6月以前,無(wú)論是同業(yè)拆借利率還是銀行間債券回購(gòu)利率,都呈穩(wěn)步下降之勢(shì),且波動(dòng)不是很大。但2003年年中起,貨幣市場(chǎng)利率就出現(xiàn)了大幅度的波動(dòng),首先是在2003年7月份至9月份的三個(gè)月里,無(wú)論是同業(yè)拆借利率還是債券回購(gòu)利率,都出現(xiàn)了大幅度的上升,2003年10月份時(shí),同業(yè)拆借加權(quán)利率和銀行間債券回購(gòu)加權(quán)利率都超過(guò)了3%,這是貨幣市場(chǎng)利率對(duì)政府宏觀調(diào)控措施的預(yù)期反應(yīng),但貨幣市場(chǎng)利率對(duì)宏觀調(diào)控出現(xiàn)了過(guò)度反應(yīng),因此,自2003年10月起,貨幣市場(chǎng)利率又開(kāi)始大幅度地下降,到2004年2月份,貨幣市場(chǎng)利率又下跌到接近2%的水平。之后,由于我國(guó)投資增長(zhǎng)率居高不下,消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)持續(xù)上升,導(dǎo)致了普遍的升息預(yù)期,加之,央行在今年3月和4月先后兩次提高法定存款準(zhǔn)備金比率,這些都導(dǎo)致了貨幣市場(chǎng)利率又出現(xiàn)了一定程度的回升。但是,很快地,貨幣市場(chǎng)利率又急轉(zhuǎn)直下,至9月份為止,貨幣市場(chǎng)利率又回到了2.2%左右的低水平。
除了同業(yè)拆借利率和銀行間債券回購(gòu)利率之外,在貨幣市場(chǎng)中另一個(gè)值得我們關(guān)注的利率便是中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)操作的利率走勢(shì)。鑒于2003年以來(lái)中央銀行的公開(kāi)市場(chǎng)操作主要是發(fā)行和贖回央行票據(jù)的方式進(jìn)行的,因此,我們選取三個(gè)月期和一年期的央行票據(jù)利率作為分析的對(duì)象。
先看看三個(gè)月期的央行票據(jù)利率。從圖7可以清楚地看出,2003年4月至7月這段時(shí)間里,雖然三個(gè)月期央行票據(jù)利率呈溫和上升之勢(shì),但波動(dòng)很平緩。自2003年8月份始,這一品種票據(jù)利率便出現(xiàn)了大幅度上揚(yáng)。到2003年10月,上升到了2.8%的高水平。由于央行票據(jù)利率大幅上升增加了發(fā)行央行票據(jù)的成本,加之中央銀行企圖通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率回落到央行所期望的水平,于是在2003年11月份開(kāi)始通過(guò)固定利率數(shù)量招標(biāo)方式發(fā)行中央銀行票據(jù)。遺憾的是,中央銀行的這一努力并沒(méi)有取得太大的成功,在固定利率數(shù)量招標(biāo)方式中,出現(xiàn)了數(shù)度流標(biāo),嚴(yán)重的時(shí)候?qū)嶋H央行票據(jù)發(fā)行量只占到了計(jì)劃發(fā)行量的不足40%。
在這一壓力之下,央行被迫又于2004年開(kāi)始轉(zhuǎn)向價(jià)格招標(biāo)貼現(xiàn)發(fā)行方式發(fā)行央行票據(jù)進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作。由于2003年年底同業(yè)拆借利率和債券回購(gòu)利率都出現(xiàn)了大幅度地下降,受這一趨勢(shì)的影響,2004年前三個(gè)月期的央行票據(jù)發(fā)行市場(chǎng)利率也現(xiàn)出了大幅度地下降,3月時(shí)最低的利率曾達(dá)到1.9%左右的水平。但是,受投資增長(zhǎng)率、物價(jià)水平持續(xù)上升以及兩度調(diào)整法定存款準(zhǔn)備率、提高再貸款和再貼現(xiàn)率等緊縮性政策因素的影響,進(jìn)入4月份后三個(gè)月期的央行票據(jù)利率又開(kāi)始大幅度飆升,到7月份時(shí)曾達(dá)到接近3%的水平。7月份之后,由于投資增長(zhǎng)率、貨幣供應(yīng)量和貸款增長(zhǎng)率開(kāi)始下降,物價(jià)上升動(dòng)力趨緩,這又使得三個(gè)月期的央行票據(jù)利率開(kāi)始下降。
總之,從最能作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)晴雨表的貨幣市場(chǎng)利率走勢(shì)來(lái)看,我們不無(wú)憂慮地說(shuō),我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然在通貨緊縮的門(mén)口徘徊。
貨幣政策操作方向應(yīng)適度調(diào)整
由于前期的緊縮性宏觀調(diào)控在很大程度上是沿襲著1994年前的宏觀緊縮調(diào)控思路,然而,現(xiàn)在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)制度結(jié)構(gòu)發(fā)生了根本性的變化,市場(chǎng)機(jī)制自發(fā)性的調(diào)節(jié)發(fā)揮了相當(dāng)大的作用,因此,本來(lái)沿著計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下思路正常力度的調(diào)整卻加劇了宏觀緊縮的過(guò)程,企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資金占用系數(shù)都在上升,這些對(duì)政府、銀行體系都不是一個(gè)好的信號(hào)。貨幣供應(yīng)和信貸增長(zhǎng)率開(kāi)始出現(xiàn)當(dāng)局所期望的變化趨勢(shì)時(shí),就又將通貨緊縮的壓力擺在了我們的面前。
如前面所述,4月份以來(lái),貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率不斷下降,8月份的貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)率只與1999年相當(dāng)；與此同時(shí),年初以來(lái)的信貸增長(zhǎng)率也不斷下降。而且,物價(jià)上漲率對(duì)貨幣供給和信貸增長(zhǎng)率的反應(yīng)有一個(gè)滯后期。更為重要的是,雖然能源和原材料價(jià)格出現(xiàn)了大幅度地上升,但在經(jīng)歷一年多的時(shí)滯之后,也沒(méi)有出現(xiàn)成本推動(dòng)型的全面通貨膨脹。另外,從市場(chǎng)利率的波動(dòng)來(lái)看,雖然一年期的央行票據(jù)利率在穩(wěn)步上升,但這一利率的上升在更大程度上是對(duì)央行票據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)的調(diào)整,而且其上升的動(dòng)力已經(jīng)不足。雖然央行數(shù)次調(diào)整了法定存款準(zhǔn)備金比率,但商業(yè)銀行的流動(dòng)性仍然很充足,貨幣市場(chǎng)利率仍將在較低的水平上運(yùn)行。最后,由于在商業(yè)銀行體系下,貨幣供應(yīng)量在很大程度上是由銀行的貸款創(chuàng)造出來(lái)的,因此,信貸的減少就會(huì)相應(yīng)地減少貨幣的創(chuàng)造和貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)率,而銀行信貸又受到貸款需求的制約,這樣,在我國(guó)銀行信貸和貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)率已大幅下降的情況下,提高利率,減少了企業(yè)對(duì)貸款的需求,將進(jìn)一步導(dǎo)致信貸和貨幣供應(yīng)量的收縮,這對(duì)于本來(lái)就受到石油和原材料價(jià)格大幅上漲的我國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō),無(wú)疑是一個(gè)巨大的打擊。因引,我們有理由相信,中央在這個(gè)時(shí)候提高利率并不是一個(gè)好的時(shí)機(jī),僅僅以9月份5.2%的CPI作為加息的依據(jù),仍然是欠妥的。
鑒于貨幣政策在短期內(nèi)具有不可逆性,因此,我們主張貨幣政策操作應(yīng)作適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。
調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率和調(diào)整法定存貸款利率都屬于非日常性的貨幣政策操作。日常性的貨幣政策操作則主要是由公開(kāi)市場(chǎng)來(lái)完成的。自1998年公開(kāi)市場(chǎng)正式成為貨幣政策微調(diào)的主要工具以來(lái),它發(fā)揮了兩個(gè)階段的不同的作用:在1998年和1999年,由于貨幣供應(yīng)和信貸增長(zhǎng)率較低,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力,公開(kāi)市場(chǎng)操作主要向金融體系注入流動(dòng)性,因而那時(shí)的公開(kāi)市場(chǎng)操作主要是投入基礎(chǔ)貨幣。2000年以來(lái),由于外匯儲(chǔ)備的快速增長(zhǎng)造成了外匯占款的迅速增加,同時(shí)貨幣供應(yīng)和信貸的增長(zhǎng)率又持續(xù)不斷地上升,因此,公開(kāi)市場(chǎng)操作的主要任務(wù)就是回籠基礎(chǔ)貨幣,防止貨幣供應(yīng)量的過(guò)快增長(zhǎng)。事實(shí)上,最近幾年來(lái),公開(kāi)市場(chǎng)操作的力度和方向在很大程度上就取決于外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)。由于我國(guó)在2003年以來(lái)已三次調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金比率,即使貨幣供應(yīng)和信貸增長(zhǎng)率進(jìn)一步緊縮,中央銀行也不大可能進(jìn)行反向操作,即降低法定存款準(zhǔn)備金比率。在這種情況下,外匯儲(chǔ)備及隨之而來(lái)的外匯占款的增加,正好滿足了投放基礎(chǔ)貨幣,保證貨幣供應(yīng)量適度增長(zhǎng)的一個(gè)便利條件。這就是說(shuō),中央銀行就沒(méi)有必要發(fā)行大規(guī)模的央行票據(jù)來(lái)進(jìn)行沖銷(xiāo)操作了。更明確地說(shuō),鑒于通貨緊縮的總體趨勢(shì)沒(méi)有根本扭轉(zhuǎn),在保持利率和匯率穩(wěn)定的同時(shí),目前應(yīng)當(dāng)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作適度地放松貨幣,為經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定提供良好的貨幣與信貸水平。
在保持穩(wěn)定的貨幣政策,適度放松基礎(chǔ)貨幣的供給的同時(shí),進(jìn)一步調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)至為重要。雖然我國(guó)的貨幣供給與信貸增長(zhǎng)率已大幅下降,投資增長(zhǎng)率已趨于平穩(wěn),以CPI為代表的物價(jià)上漲率的上漲速率也已趨于平緩,但我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整仍然任重而道遠(yuǎn)。在這種情況下,政府首先應(yīng)該采取有效的政策措施,保證貨幣供應(yīng)量與信貸的合理增長(zhǎng),防止我國(guó)重新陷入通貨緊縮的困境,其次在此基礎(chǔ)上應(yīng)該繼續(xù)調(diào)整信貸的結(jié)構(gòu),防止信貸資金流向部分盲目投資和重復(fù)建設(shè)行業(yè),促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)各產(chǎn)業(yè)間的協(xié)調(diào)發(fā)展；同時(shí),需要指出的是,貨幣政策和銀行信貸結(jié)構(gòu)的調(diào)整,在防止房地產(chǎn)等資產(chǎn)泡沫的時(shí)候,應(yīng)當(dāng)采取切實(shí)有效的措施支持居民需求結(jié)構(gòu)的升級(jí),滿足人民群眾的最終需要應(yīng)當(dāng)是一切宏觀調(diào)控的根本出發(fā)點(diǎn)。 （中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所 彭興韻）