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因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)增長快，所以人民幣應(yīng)該升值的邏輯有問題。產(chǎn)出缺口才是貨幣政策和匯率政策的決策依據(jù)，中國經(jīng)濟(jì)雖然高速增長，但潛在經(jīng)濟(jì)增長速度更快
　　今年人民幣匯率政策不會變化。與當(dāng)前日漸盛行的觀點(diǎn)相反，我們不相信中國今年人民幣匯率體制或盯住的平價(jià)會有變動，但判斷2004年人民幣對美元的匯率會更靈活的幾率大約為30％。如果此事發(fā)生，美元兌人民幣潛在最大變動將很有限。最后，我們認(rèn)為新匯率體制也許不僅是波幅擴(kuò)大，而是緩慢的蛇行游移。
　　當(dāng)前流行的人民幣匯率重估論者的理由有缺陷：
　　首先，中國的出口快速上漲的同時進(jìn)口也在快速上漲，中國巨額國際收支順差主要源于資本凈流入而非貿(mào)易順差。
　　其次，盡管中國對美國保持了較大規(guī)模的貿(mào)易順差，但其中許多是在中國的美方企業(yè)或與美國進(jìn)口商相聯(lián)系的生意往來。有鑒于此，并不清楚人民幣匯率重估將對美國有多大益處，反而有可能傷害美國消費(fèi)者。中國的出口多為加工性質(zhì)，原料、資本品和中間品依靠進(jìn)口，因此盡管對美國保持了大規(guī)模的順差，但對亞洲大多國家和地區(qū)的貿(mào)易卻是逆差。僅看中美貿(mào)易逆差是以偏概全。
　　再次，那種認(rèn)為因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)比其他國家增長快，所以人民幣應(yīng)該升值的邏輯有問題。產(chǎn)出缺口才是貨幣政策和匯率政策的決策依據(jù)。中國經(jīng)濟(jì)雖然高速增長，但潛在經(jīng)濟(jì)增長速度更快———這也是中國為什么正在努力克服通貨緊縮。我們不解為什么非要迫使中國遏制通貨緊縮輸出？事實(shí)上，譴責(zé)中國是世界通貨緊縮之源的理由有缺陷。
　　我們強(qiáng)烈相信中國今年不會放棄盯住匯率政策。美元兌人民幣匯率是官定的，放棄這一制度須符合中國利益。但現(xiàn)在尚看不出中國會重估利弊。
　　首先，讓人民幣升值會“劫貧濟(jì)富”，不符合新領(lǐng)導(dǎo)班子消除貧困和收入不平等的政策方向。
　　其次，一個操作性問題是，中國的國際收支狀況太有利于人民幣匯率，以致一旦宣布擴(kuò)大人民幣匯率浮動范圍，美元兌人民幣匯率就會被推到邊緣，須進(jìn)一步擴(kuò)大浮動范圍。
　　再次，1994年以來，美元兌人民幣匯率已是中國一個重要的名義錨。平價(jià)的任何修改須不能讓經(jīng)濟(jì)承受任何風(fēng)險(xiǎn)。在世界經(jīng)濟(jì)衰退的情況下，中國認(rèn)為匯率體制變化的政策風(fēng)險(xiǎn)太大。
　　美國目前的處境也不能讓中國俯首聽命。是否改變匯率政策的決定權(quán)在于中國，而非美國和日本。而且不清楚的是，美國如何能在縱容日本干預(yù)匯市的同時迫使中國重估人民幣匯率？
　　中國將受益于更富有彈性的人民幣匯率。盡管我們發(fā)現(xiàn)讓人民幣升值的理由沒有說服力，我們還是相信中國能夠從人民幣匯率更富有彈性中獲益。事實(shí)上，2001年時任中國央行行長戴相龍宣布最終將采取更有彈性的美元兌人民幣匯率（盡管中國從未向IMF和WTO承諾過要讓人民幣匯率更有彈性）。因此，中國改變匯率體制是時間問題而非假設(shè)問題，目前還不是時候。
　　2004年中國有可能讓人民幣匯率更富有彈性。其中有幾個問題值得關(guān)注：一是全球經(jīng)濟(jì)須改善；二是國際收支順差須消除，中國能夠且應(yīng)該放松資本流出控制；三是匯率更富有彈性而非波動性，不是擴(kuò)大浮動范圍而是類似于蛇行游移；四是關(guān)注代理變量如美元兌日元、美元兌韓元和美元兌泰銖等匯率。
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