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因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)快，所以人民幣應(yīng)該升值的邏輯有問題。產(chǎn)出缺口才是貨幣政策和匯率政策的決策依據(jù)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然高速增長(zhǎng)，但潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度更快今年人民幣匯率政策不會(huì)變化。與當(dāng)前日漸盛行的觀點(diǎn)相反，我們不相信中國(guó)今年人民幣匯率體制或盯住的平價(jià)會(huì)有變動(dòng)，但判斷2004年人民幣對(duì)美元的匯率會(huì)更靈活的幾率大約為30%。如果此事發(fā)生，美元兌人民幣潛在最大變動(dòng)將很有限。最后，我們認(rèn)為新匯率體制也許不僅是波幅擴(kuò)大，而是緩慢的蛇行游移。
當(dāng)前流行的人民幣匯率重估論者的理由有缺陷：首先，中國(guó)的出口快速上漲的同時(shí)進(jìn)口也在快速上漲，中國(guó)巨額國(guó)際收支順差主要源于資本凈流入而非貿(mào)易順差。
其次，盡管中國(guó)對(duì)美國(guó)保持了較大規(guī)模的貿(mào)易順差，但其中許多是在中國(guó)的美方企業(yè)或與美國(guó)進(jìn)口商相聯(lián)系的生意往來。有鑒于此，并不清楚人民幣匯率重估將對(duì)美國(guó)有多大益處，反而有可能傷害美國(guó)消費(fèi)者。中國(guó)的出口多為加工性質(zhì)，原料、資本品和中間品依靠進(jìn)口，因此盡管對(duì)美國(guó)保持了大規(guī)模的順差，但對(duì)亞洲大多國(guó)家和地區(qū)的貿(mào)易卻是逆差。僅看中美貿(mào)易逆差是以偏概全。
再次，那種認(rèn)為因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)比其他國(guó)家增長(zhǎng)快，所以人民幣應(yīng)該升值的邏輯有問題。產(chǎn)出缺口才是貨幣政策和匯率政策的決策依據(jù)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然高速增長(zhǎng)，但潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度更快———這也是中國(guó)為什么正在努力克服通貨緊縮。我們不解為什么非要迫使中國(guó)遏制通貨緊縮輸出？事實(shí)上，譴責(zé)中國(guó)是世界通貨緊縮之源的理由有缺陷。
我們強(qiáng)烈相信中國(guó)今年不會(huì)放棄盯住匯率政策。美元兌人民幣匯率是官定的，放棄這一制度須符合中國(guó)利益。但現(xiàn)在尚看不出中國(guó)會(huì)重估利弊。
首先，讓人民幣升值會(huì)“劫貧濟(jì)富”，不符合新領(lǐng)導(dǎo)班子消除貧困和收入不平等的政策方向。
其次，一個(gè)操作性問題是，中國(guó)的國(guó)際收支狀況太有利于人民幣匯率，以致一旦宣布擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)范圍，美元兌人民幣匯率就會(huì)被推到邊緣，須進(jìn)一步擴(kuò)大浮動(dòng)范圍。
再次，1994年以來，美元兌人民幣匯率已是中國(guó)一個(gè)重要的名義錨。平價(jià)的任何修改須不能讓經(jīng)濟(jì)承受任何風(fēng)險(xiǎn)。在世界經(jīng)濟(jì)衰退的情況下，中國(guó)認(rèn)為匯率體制變化的政策風(fēng)險(xiǎn)太大。
美國(guó)目前的處境也不能讓中國(guó)俯首聽命。是否改變匯率政策的決定權(quán)在于中國(guó)，而非美國(guó)和日本。而且不清楚的是，美國(guó)如何能在縱容日本干預(yù)匯市的同時(shí)迫使中國(guó)重估人民幣匯率？
中國(guó)將受益于更富有彈性的人民幣匯率。盡管我們發(fā)現(xiàn)讓人民幣升值的理由沒有說服力，我們還是相信中國(guó)能夠從人民幣匯率更富有彈性中獲益。事實(shí)上，2001年時(shí)任中國(guó)央行行長(zhǎng)戴相龍宣布最終將采取更有彈性的美元兌人民幣匯率(盡管中國(guó)從未向IMF和WTO承諾過要讓人民幣匯率更有彈性)。因此，中國(guó)改變匯率體制是時(shí)間問題而非假設(shè)問題，目前還不是時(shí)候。
2004年中國(guó)有可能讓人民幣匯率更富有彈性。其中有幾個(gè)問題值得關(guān)注：一是全球經(jīng)濟(jì)須改善；二是國(guó)際收支順差須消除，中國(guó)能夠且應(yīng)該放松資本流出控制；三是匯率更富有彈性而非波動(dòng)性，不是擴(kuò)大浮動(dòng)范圍而是類似于蛇行游移；四是關(guān)注代理變量如美元兌日元、美元兌韓元和美元兌泰銖等匯率。