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中國經(jīng)濟步入調(diào)整周期和股權(quán)分置試點改革是左右著當前股市運行的兩大因素。前者從業(yè)績角度推動著股市估值重心繼續(xù)下移；后者力圖借改革動力推動股市的適度繁榮。故而目前股市的運行趨勢將取決于哪邊的力量更大一些。為此,對當前中國經(jīng)濟周期的分析成了境內(nèi)外證券研究界關(guān)注的熱點。
在眾說紛紜中,否認中國經(jīng)濟已經(jīng)步入調(diào)整周期者有之；認為盡管步入調(diào)整周期,但只是短期調(diào)整,至多到今年底或明年初就會復蘇者有之；而悲觀失望者也不少。受此影響,股市也在一定程度上患上了經(jīng)濟周期恐懼癥。投資家們一旦形成了周期回落的預期,就紛紛拋售周期性行業(yè)的股票；發(fā)現(xiàn)預期過頭了,周期性行業(yè)沒有出現(xiàn)業(yè)績回落跡象,又趕緊把拋出去的籌碼揀回來；等到揀回來了,才發(fā)現(xiàn)行業(yè)業(yè)績真的開始回落了。就這樣,周期性行業(yè)中公司的股價在投資家不斷的糾錯中曲折運行。
經(jīng)濟始終是呈周期性運行的,不管是出于行政調(diào)控力量或者是出于市場自我調(diào)整的力量。高點過去了,就會出現(xiàn)周期性回落?；芈涞揭欢ǔ潭炔趴赡艹霈F(xiàn)新一輪周期性繁榮。經(jīng)濟周期不大可能出現(xiàn)回落了幾個月就開始重新反彈的現(xiàn)象,那只能說明這一輪經(jīng)濟周期高點尚未到來或者政府調(diào)控不到位。如果我們斷定這一輪周期的高點已經(jīng)過去,那么分析的重點就應該放在經(jīng)濟會以什么方式回落上。這時討論新一輪經(jīng)濟繁榮周期何時到來,甚至把股市的希望放在新一輪繁榮周期上,都未免過早了。
如果說中國經(jīng)濟已經(jīng)步入調(diào)整周期,那應該以什么為標志呢?去年我面對散戶曾有個通俗的說法:外看美元,內(nèi)看房價。中國這一輪經(jīng)濟繁榮是靠貿(mào)易和投資這兩個輪子推動的。美元走勢是中國貿(mào)易環(huán)境的綜合標志。美元的持續(xù)貶值成為中國進出口快速增長的重要助推器。美元若由弱變強,那表明中國外貿(mào)環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了實質(zhì)性變化了。而房價是房地產(chǎn)投資的信號標,房地產(chǎn)投資又是整個投資產(chǎn)業(yè)鏈的龍頭。房價調(diào)頭,房地產(chǎn)投資動力必然減弱,整個投資的原動力也將開始下降。如果這兩個現(xiàn)象同時出現(xiàn),那就充分表明中國經(jīng)濟步入了調(diào)整周期,剩下的問題就在于如何預測經(jīng)濟的回落方式了。
經(jīng)濟回落的方式在很大程度上取決于經(jīng)濟是如何增長的。如果我們把這一輪增長周期跟前幾輪做個比較,可以看出幾個明顯特征。
首先在這一輪經(jīng)濟周期中出現(xiàn)了外貿(mào)和投資雙輪強勁驅(qū)動的現(xiàn)象。自2002年以來,我國進出口總額連續(xù)三年增長率超過30%。投資無論從年增長率或投資率來看,都創(chuàng)出歷史新高。這兩大動力并行拉動,必然導致這一輪周期雖然啟動速度慢(2000-2002年下半年逐步預熱),但是沖高速度快(2002年下半年到2004年第一季度快速沖頂)的特點。高峰期持續(xù)的時間僅為兩年。
其次,盡管每一輪經(jīng)濟周期都是由投資拉動的,但是以往的投資動力主要來源于傳統(tǒng)體制下地方政府和國有企業(yè)的"投資饑渴癥"。調(diào)控一放松,投資熱情就像一鍋燒開的水一樣沸騰起來。而在這一輪投資熱中,地方政府(尤其是城市市長們)盡管仍然發(fā)揮著重要作用,但是基本上是以消費升級帶動的房地產(chǎn)、汽車和城市建設為先導行業(yè),市場動力占據(jù)主導地位。
第三,盡管每一輪投資周期都伴隨著中國的房地產(chǎn)周期,甚至也必然出現(xiàn)房地產(chǎn)過熱的現(xiàn)象。但是這一輪房地產(chǎn)投資周期是中國真正意義上的市場化機制下的房地產(chǎn)周期,房地產(chǎn)投資對整個投資影響的深度和廣度要遠遠超過歷次周期。
第四,在這一輪周期中,中國和全球經(jīng)濟表現(xiàn)為強烈的正向共振,相互推動。美元的持續(xù)貶值成了中國貿(mào)易,以及上游行業(yè)進口和投資的助推器。中國的繁榮帶動了日本的經(jīng)濟復蘇,刺激了國際大宗原材料的國際出口和價格走高；全球經(jīng)濟的繁榮又刺激了中國的出口,大宗原材料價格的持續(xù)走高也刺激著中國的進口和上游行業(yè)的投資。
第五、以住房、汽車、城市建設為主導的消費升級型投資動力,推動著中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的進一步重工業(yè)化,上游資源類、投資類和公用事業(yè)類行業(yè)在中國產(chǎn)業(yè)發(fā)展中的主導地位凸現(xiàn)了出來。這幾個方面構(gòu)成了這一輪增長周期的顯著特點。
將宏觀調(diào)控政策和這一輪增長特點結(jié)合起來,我們可以預期這一輪調(diào)整周期將呈現(xiàn)以下特點。
首先是中國經(jīng)濟將出現(xiàn)外貿(mào)和投資兩個輪子的動力同步減弱的現(xiàn)象。外貿(mào)減弱的核心因素是全球經(jīng)濟增速放緩、美元開始走強、貿(mào)易摩擦加大和人民幣升值預期等。投資動力減弱是作為先導行業(yè)的房地產(chǎn)投資開始明顯降溫。兩個輪子動力下降的根源各自獨立,同步降溫,將使得下半年經(jīng)濟回落會十分明顯。
其次,在投資和出口雙雙下降的同時,消費會相對平穩(wěn),起碼不會因經(jīng)濟周期回落而同步回落。在這一輪經(jīng)濟周期中,拋開糧食價格漲跌因素,核心CPI幾乎沒有什么變化,后期當然也不會明顯下降,對消費的負面影響會比以前周期小得多。相反,這幾年居民收入快速增長和消費升級的延續(xù),將支撐消費持續(xù)增長。這在一定程度上彌補了出口和投資雙下降對GDP的負面影響,將使得GDP的下降速度遠遠慢于投資和進出口下降對其實際影響程度。
第三,這次調(diào)整周期并沒有改變中國中長期經(jīng)濟增長動力。以大中城市作為吸納農(nóng)村勞動力的主要基地,將小城鎮(zhèn)納入以大中城市為核心的都市經(jīng)濟圈內(nèi)以增強經(jīng)濟活力,這種成功的城市化模式不僅已經(jīng)吸納了近一億農(nóng)民工,并且將加速城市化進程,促進連接中心城市、衛(wèi)星城市和小城鎮(zhèn)的城際交通的發(fā)展,推動房地產(chǎn)和城市建設的持續(xù)增長。而中國勞動力的比較優(yōu)勢和外貿(mào)優(yōu)勢的長久存在等基本因素也表明,中國中長期經(jīng)濟增長的動力并沒有發(fā)生實質(zhì)性改變。當前中國經(jīng)濟盡管已經(jīng)步入了調(diào)整周期,而且這一輪調(diào)整周期起碼也需要兩三年,但是不會陷入到1997年以后那樣嚴重內(nèi)外需不足的境地。這次調(diào)整只是將經(jīng)濟增長速度由快跑變成快走而已。
第四,這次調(diào)整也不會改變由消費升級和國際制造業(yè)向中國轉(zhuǎn)移所決定的中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)已經(jīng)步入重化工時代的趨向。上游資源類和投資類行業(yè)的業(yè)績增長會快速下降,甚至會出現(xiàn)負增長,但是在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中的主導地位不會改變。
對于當前的經(jīng)濟回落,上游行業(yè)的實業(yè)投資界和證券研究界的看法有著明顯的不同,前者并不十分悲觀,后者則出現(xiàn)了明顯的過度預期現(xiàn)象。就其緣由,主要是兩者看問題的角度不同。上游行業(yè)的企業(yè)家們并不認為前兩年價格和業(yè)績快速上升是合理的,是能夠持久的。適度降溫對行業(yè)發(fā)展的持續(xù)性是有好處的。上游行業(yè)再降溫,也不太可能再回到這輪經(jīng)濟周期前的那種蕭條狀態(tài)。
如何正確看待經(jīng)濟調(diào)整周期對證券市場的影響呢?首先我們必須正視經(jīng)濟周期性回落這一事實。既然經(jīng)濟已經(jīng)步入周期性回落了,那正常情況下起碼要經(jīng)歷兩三年的調(diào)整期,不能因害怕對股市造成負面影響而否認它,甚至無根據(jù)地認為回落幾個月就會復蘇。世界上還沒有這樣的經(jīng)濟周期。但是在經(jīng)濟調(diào)整周期中股市是否就肯定沒有行情,無論從西方還是從中國證券市場的發(fā)展歷史都歸納不出這個結(jié)論。只是我們無法單純從業(yè)績角度去簡單推論出一輪行情罷了。
既然經(jīng)濟已經(jīng)步入了調(diào)整周期,投資人在股票投資上階段性規(guī)避周期性行業(yè)的業(yè)績風險就十分必要。很多中小投資者光看到周期性行業(yè)的公司股價和市盈率非常低,就決定買入,這很容易成為機構(gòu)的接盤者。當然受到國際期貨價格和貿(mào)易的影響,處于回落期的上游行業(yè)在價格傳導、供求關(guān)系、成本傳導和業(yè)績傳導等產(chǎn)業(yè)鏈條的作用方式上,會表現(xiàn)得十分復雜。一些大宗原材料的國際期貨價格走勢和國內(nèi)供求關(guān)系的變化在特定階段上會表現(xiàn)得不一致。部分大宗原材料價格在總體趨勢向下的情況下會出現(xiàn)階段性反復,很容易造成階段復蘇的假象。股價也會在投資者過度預期和糾正預期中呈現(xiàn)階段性波動。這些都是投資者必須特別關(guān)注的。只要經(jīng)濟步入調(diào)整周期是確定的,周期性行業(yè)的業(yè)績總體向下也就是必然的。