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央行對宏觀經(jīng)濟(jì)的判斷已經(jīng)出現(xiàn)方向性改變，貨幣政策將從前期的穩(wěn)健偏緊轉(zhuǎn)向中性甚至偏寬松——
通脹的陰影剛剛散去，“通縮”的聲音就由弱漸強(qiáng)了。
摩根士丹利亞太區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家謝國忠最近一語驚人：“中國將帶領(lǐng)全球陷入長期通縮?！?
國內(nèi)專家雖無如此極端的預(yù)測，但“通縮”二字已開始頻繁見諸報端。此時，一年前飆升的鋼鐵、焦炭、國際航運價格大幅下跌，似乎也正在為通縮預(yù)言提供力證。
然而，是否中國經(jīng)濟(jì)除了通脹，就只有通縮，沒有第三種可能？是否中國真的不可避免地再次滑向通縮？
增長出乎預(yù)期
中國上半年的經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁，并伴隨著能源、電力、交通、資源瓶頸制約開始緩解，高能耗行業(yè)增長回落，如此“健康”而快速的增長，著實超出了絕大多數(shù)人的預(yù)期。
根據(jù)過去的經(jīng)驗，中國經(jīng)濟(jì)增長最準(zhǔn)確的先行指標(biāo)是貸款和貨幣供應(yīng)量的增長率，而且貸款和貨幣供應(yīng)量增長的變化一般領(lǐng)先于GDP變化6-9個月。
如此說來，去年4月底開始“宏觀調(diào)控風(fēng)暴”后，貸款和貨幣供應(yīng)量增長在短期內(nèi)迅速下滑，它們對整體經(jīng)濟(jì)的影響本應(yīng)在去年底今年初顯現(xiàn)出來并持續(xù)下去。
然而，我們看到的是，今年一季度，經(jīng)濟(jì)增長仍然維持在9.4%的高位，與去年全年的增長率持平。而依目前的形勢，固定資產(chǎn)投資、消費及出口三大需求均未減速，二季度的增長率也將因此與一季度相當(dāng)。如此強(qiáng)勁的增長讓人費解，又耐人尋味。
對此，中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈繼銘的解釋頗有說服力：中國貨幣環(huán)境實際上比總量指標(biāo)所顯示要寬松。因為貨幣環(huán)境是否寬松不僅由貨幣供應(yīng)量和貸款的增長決定，還受到實際利率和實際有效匯率影響。
在中國，貨幣總量指標(biāo)、實際利率、實際有效匯率對實際產(chǎn)出的影響均十分顯著。具體來說，在其余條件不變的情況下，M2（廣義貨幣）實際余額上升1%將使GDP水平提高0.51%，實際利率下降100個基點將使GDP在兩個季度內(nèi)上升0.5%，實際有效匯率貶值10%將使GDP在隨后兩年內(nèi)上升2%.
目前，居民消費價格指數(shù)（CPI）增長率雖然有較明顯的下降，達(dá)到2.4%，但一年期存款利率為2.25%，實際存款利率仍持續(xù)為負(fù)。
負(fù)實際利率促使居民將存款從銀行體系轉(zhuǎn)移到民間金融市場，而無法從銀行貸款的企業(yè)也從民間金融市場獲取資金。
因此，更多的資金循環(huán)在銀行體系之外。同樣，人民幣匯率跟隨美元的下跌增強(qiáng)了人民幣最終升值的預(yù)期并導(dǎo)致大量資本流入。在其他貨幣投機(jī)工具缺乏的情況下，流入的外資大部分進(jìn)入了房地產(chǎn)市場。
民間金融市場的活絡(luò)及匯率的低估短期內(nèi)在很大程度上緩解了信貸和貨幣管制過死的問題，近來銀行信貸增長速度與投資增長和工業(yè)生產(chǎn)速度的偏離，大概可由此解釋。
長期來看，金融市場的扭曲和資金體制外循環(huán)的矛盾必須解決，如果不解決，金融市場將有失控的危險。好在宏觀調(diào)控已開始進(jìn)行微調(diào)，而這，正是很多人沒有察覺的。
宏觀政策微調(diào)
宏觀政策的微調(diào)始于今年二季度，其主要表現(xiàn)在財政和貨幣政策主動的小幅放松。
財政部最新統(tǒng)計顯示，今年前5個月，全國財政收入完成13541億元，同比增加13.1%，遠(yuǎn)低于去年同期32.4%的增長率；財政支出9585億元，同比增長15.2%，比去年13.8%的增長率稍高。
與去年相比，更為明顯的差異體現(xiàn)在財政支出中的基建支出上。今年以來，基建支出不斷加快，前4個月，其增長率已高達(dá)29.6%，5月份還有進(jìn)一步的提高。這與去年前5個月4.4%的低增長形成鮮明對照。
財政基本建設(shè)支出的不斷增長，在一定程度上顯示了政府對于當(dāng)前固定資產(chǎn)投資保持較快增速的認(rèn)同。
在財政支出增加的同時，貨幣政策也出現(xiàn)了松動跡象。
5月26日，中國人民銀行發(fā)布《2005年一季度貨幣政策執(zhí)行報告》，報告一改2003年下半年以來“防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險”的主論調(diào)，“支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展”成為貨幣政策的目標(biāo)之一。
貨幣市場的觀察人士認(rèn)為，這顯示央行對宏觀經(jīng)濟(jì)的判斷已經(jīng)出現(xiàn)方向性改變，未來貨幣政策將從前期的穩(wěn)健偏緊轉(zhuǎn)向中性甚至偏寬松。
中國人保資產(chǎn)管理公司的張芊算了一筆賬：根據(jù)最新的統(tǒng)計數(shù)字，截至6月16日，央行今年共回籠貨幣14760億元，投放貨幣7922.1億元，正負(fù)相抵后凈回籠6837.9億元。
大規(guī)?；鼗\貨幣主要是外匯占款被動投放貨幣的結(jié)果，一季度，中國外匯儲備增長了492億美元，外匯占款投放貨幣4069億，同期央行通過公開市場回籠3910億元，公開市場操作基本對沖了新增外匯占款。
但是今年5月以來，外貿(mào)順差繼續(xù)急增，市場對人民幣升值的預(yù)期也達(dá)到高點，結(jié)匯量大增，外匯日均交易量為16.11億美元，環(huán)比增長26%，初步估算外匯增量應(yīng)在300億美元左右，相對應(yīng)的外匯占款應(yīng)在2480億元人民幣。
然而，同期央行通過公開市場凈回籠貨幣僅為822億元人民幣，比今年4月份下降883.5億元。同時，5月末，央行還停止發(fā)行了三年期票據(jù)。
張芊判斷，這樣的貨幣松動將是趨勢性的，不完全對沖外匯占款還將主導(dǎo)三季度的央行公開市場操作。
財政和貨幣政策的同時放松值得關(guān)注，因為這種放松并非事出偶然，可以看作是對前一階段高強(qiáng)度緊縮政策的修正？。而今年5月份的固定資產(chǎn)投資能繼4月份之后持續(xù)回升、經(jīng)濟(jì)總體維持強(qiáng)勢，均是財政和貨幣政策小幅放松的結(jié)果。
更值得關(guān)注的是，財政和貨幣政策的放松也許還有一個目的——就是政府在為人民幣的升值提供準(zhǔn)備條件。