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　　天下論衡
　　
　　前言
　　數(shù)據(jù)引發(fā)爭議。5月CPI較去年同期上漲1.4%，連續(xù)第三個月上升；PPI同比增長2.4%，高于市場預(yù)期。
　　5月末，M2同比增長19.1%，增幅比去年同期高4.4個百分點；人民幣貸款余額21.16萬億元，同比增長16%；當月新增人民幣各項貸款2094億元，約為去年同期的2倍。
　　1-5月份，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資25443億元，比去年同期增長30.3%，為近兩年來的最高增幅。
　　5月出口額731.74億美元，同比增長25.1%；同期貿(mào)易順差高達130.4億美元，創(chuàng)出單月的歷史新高。
　　中國經(jīng)濟趨向過熱、通貨膨脹壓力上行，似乎已是不爭的事實，但政策如何調(diào)整，則莫衷一是。
　　4月，央行上調(diào)貸款基準利率0.27%。5月18日，6月13日，央行先后兩次在銀行間市場向一級承銷商定向發(fā)行票據(jù)，共計2000億。6月16日央行再發(fā)公告，決定從7月5日起，上調(diào)存款準備金率0.5個百分點。短短兩個月內(nèi)，央行連頒幾項措施，不斷收緊貨幣政策。
　　但效果似乎并不明顯，至少4月底加息后，5月的信貸、投資數(shù)據(jù)不降反升，側(cè)面說明了這一點。那么中國是否應(yīng)該進一步緊縮貨幣政策？央行是否應(yīng)繼續(xù)升息？相應(yīng)的財政政策應(yīng)該如何配合？而對于中國當前泛濫的流動性，這些微調(diào)會對信貸、投資過快的經(jīng)濟現(xiàn)狀產(chǎn)生多大影響？
　　另一方面，中國順差不斷擴大，內(nèi)外失衡問題并沒緩解，將給中國經(jīng)濟帶來許多變數(shù)。目前，外界評論最多的一個關(guān)鍵問題就是匯率政策。那么，中國應(yīng)該如何把握人民幣匯率的走向？這一工具是否應(yīng)該使用？
　　針對上述問題，本報誠邀中金公司首席經(jīng)濟學家哈繼銘、高盛(亞洲)有限責任公司中國區(qū)首席經(jīng)濟學家梁紅、天則經(jīng)濟研究所理事長張曙光，國務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀經(jīng)濟研究部副部長魏加寧，國務(wù)院發(fā)展研究中心金融所副所長巴曙松，齊聚“天下論衡”。本期論壇由李振華主持。
　　(劉巍)
　　
　　本報記者　劉巍　馬娟　李振華　北京報道
　　
　　人民銀行在操作貨幣政策時就有可能不知不覺地站在保護國有商業(yè)銀行的立場上，因為央行要確保國有銀行改革的成功。
　　　　
　　2004年調(diào)控最大的教訓和最大的失敗就是本應(yīng)該緊一緊出口、促進內(nèi)需增長，但最后95%的板子打在了內(nèi)需上。此外，中國更應(yīng)該關(guān)注中期風險，如資產(chǎn)泡沫等。
　　
　　通脹之憂
　　主持人：中國5月CPI同比連續(xù)第三個月上升，M2增速也遠高于央行目標，引發(fā)人們對通貨膨脹加速的擔憂，您如何看？
　　哈繼銘：5月CPI同比增長1.4%，前兩個月的漲幅分別是0.8%和1.2%；5月PPI同比增幅從上月的1.9%升至2.4%；另一個指標M2的增速也很快，5月M2同比增長19.1%，增幅比去年同期高4.4個百分點。由于CPI一般會滯后M2指標10-12個月，這預(yù)示著未來通貨膨脹有向上的壓力。
　　我國還存在成本推動的通貨膨脹。今年前5個月我國已兩次上調(diào)能源價格，PPI中相關(guān)能源漲幅都很大，如汽油、柴油、煤油同比都增漲20%-25%。但是，我國現(xiàn)在的成品油價格仍沒有和國際接軌，例如與新加坡相比還有30%的差距，預(yù)計油價還會進一步上漲。同時，勞動力成本也明顯上升，今年5月平均工資上漲15%。
　　此外，CPI統(tǒng)計數(shù)據(jù)是否能準確衡量中國的通貨膨脹，恐怕還有商榷的余地。
　　首先，從統(tǒng)計方法上來看，CPI中居住類價格的權(quán)重可能被低估，還不到14%。中國的房價收入比是美國的2倍左右，考慮到中國儲蓄率很高，房價支出更是遠高于美國。在美國、加拿大等國家住房類開支(包括租金和虛擬租金)在整個CPI當中占到30%-40%，而我國的房價相對收入和消費來說要貴得多，為什么居住類開支在CPI中的比重反而比美國和加拿大小得多呢？
　　國際上一般用房屋的市場價格計算虛擬租金，但我國用的是建筑成本，二者差距很大。以2003年為例，我們的統(tǒng)計按444元/平方米，而當年全國平均房價為2200元/平方米，相差五倍。我們曾用2003年的市場房價替換2003年所謂建筑成本，重新計算發(fā)現(xiàn)住房類權(quán)重和西方國家差不多，也在30%左右，而用這一權(quán)重計算的通貨膨脹要比現(xiàn)在的數(shù)據(jù)高0.5%-1%。
　　其次，存在政策上的原因。我國能源、公用事業(yè)價格由國家控制，老百姓預(yù)期這些價格還要進一步上漲，因此通貨膨脹預(yù)期和國家公布的通貨膨脹數(shù)據(jù)之間可能存在著很大差異，如2004年高1%，2005年高0.5%。
　　魏加寧：今年以來的宏觀經(jīng)濟形勢和前一段時間許多人的預(yù)期不太一樣：原來預(yù)期經(jīng)濟增長率會是“穩(wěn)中趨降”，結(jié)果在高位上不降反升；原本擔憂今年會出現(xiàn)通貨緊縮，結(jié)果物價反而反彈。但是，這并不能完全說原來的預(yù)測就都不對了，而是宏觀經(jīng)濟和政策本身之間有一個互動關(guān)系。因為原先估計物價會走低，很多專家學者都認為是調(diào)整公用品價格和資源價格的好時機，所以政府出臺了一系列的調(diào)價措施。今年5月CPI同比上漲1.4%，其中水、電、燃料價格上漲6.1%，這主要是人為調(diào)整所致。
　　現(xiàn)在關(guān)于貨幣供給過多、信貸投放過快已經(jīng)形成共識，但對于是否會馬上出現(xiàn)通貨膨脹仍有分歧。我倒是不太擔心近期內(nèi)一般商品價格的上升，因為如前所述這部分價格在一定程度上是可控的，而且存在人為上調(diào)的因素，和以往食品價格帶動的CPI上漲還不太一樣。我比較擔心資產(chǎn)價格，從2003年開始宏觀調(diào)控就主要是針對房地產(chǎn)價格的，卻一直沒有明顯效果，而股市也存在著向上的壓力，時不時地來一次井噴，這些都是應(yīng)該注意的。
　　巴曙松：當前通貨膨脹壓力有所增大，主要原因之一是人民幣存在升值壓力。在名義匯率保持比較小的波動幅度的情況下，升值壓力很大程度上表現(xiàn)在價格的變動，這本身是一個通過價格波動消化升值壓力的自然過程。如果既不想讓匯率升值，又不讓價格波動，是違反基本的經(jīng)濟規(guī)律的。從這一點上來講，通過物價上升、工資上行、服務(wù)業(yè)價格上升對沖掉部分升值壓力，這本身是價格機制發(fā)生作用的一個表現(xiàn)。
　　另外，貨幣供應(yīng)量增長過快，必然產(chǎn)生通貨膨脹壓力，這是貨幣經(jīng)濟學的基本原理。
　　梁紅：不管是CPI數(shù)據(jù)，還是GDP數(shù)據(jù)，對非統(tǒng)計部門的觀察家來說，想要很準確地重估它們的絕對水平是很困難的，但對宏觀形勢的判斷主要是判斷數(shù)字的趨勢，如通脹是往上走還是往下走，這對政策才是最重要的。通貨膨脹和通貨緊縮是一個貨幣的現(xiàn)象，在短期內(nèi)最大的變化就是央行的政策。去年有很多觀察家擔憂中國會通貨緊縮，其實從去年第三季度開始，市場流動性加大，貨幣供應(yīng)量增加，這必然導致中國經(jīng)濟整體上行，價格走勢也將翻轉(zhuǎn)向上。而由于通貨膨脹指標一般滯后貨幣供應(yīng)12個月，所以盡管近期實施了多項調(diào)控，通貨膨脹數(shù)據(jù)在今后幾個月肯定還是往上走的，關(guān)鍵是12個月后現(xiàn)在的政策調(diào)整會不會減低通脹壓力。
　　另外，甭管今天統(tǒng)計局報的通貨膨脹到底是多少，老百姓感覺通脹壓力在增加，也就是通貨膨脹預(yù)期還沒有得到抑制。這個問題怎么解決，我認為現(xiàn)在有一個關(guān)鍵政策沒做到，就是沒有上調(diào)存款利率。存款利率不動，實際上對通貨膨脹的預(yù)期，特別是對房地產(chǎn)、資產(chǎn)價格的膨脹起了推波助瀾的作用。因為宏觀調(diào)控最關(guān)鍵的是要降低通貨膨脹的預(yù)期，這就需要提高無風險的資產(chǎn)的價格，包括存款、央票利率和國債收益率，讓大家炒房、炒股票的機會成本提高，同時降低銀行利差空間進而減少其放貸沖動。
　　此外，目前中國CPI最大的問題有二：一是價格管制，導致CPI偏低；二是質(zhì)量問題。據(jù)說在統(tǒng)計時是比較完全同樣商品的價格，但是隨著產(chǎn)品型號不斷更新，舊款商品的價格肯定逐年遞減。至于房地產(chǎn)問題，中國有好多人住在自有的非商品住房內(nèi)，沒有房貸，也不交房租，很難說他們的住房支出占收入的10％以上。而且中國的住房擁有率80%來源于1997、1998年住房改革。哈繼銘提出的房價和房租數(shù)據(jù)脫節(jié)問題，我覺得更多的是一個GDP被低估了的問題。
　　我們預(yù)測今年的通貨膨脹會往3%走，而不會趨于0。因此，當前的風險不是產(chǎn)能過剩，而是在面臨很強的總需求的情況下，產(chǎn)能瓶頸會不會重新出現(xiàn)。
　　主持人：既然不存在產(chǎn)能過剩，為什么大家還會有這種感覺呢？
　　巴曙松：因為我國獨特的審批機制，重大的工業(yè)項目要上報審批。比如，某企業(yè)今年計劃今年生產(chǎn)汽車5萬輛，但是它要有流轉(zhuǎn)余地，于是報了15萬輛，全國加起來會一下子多了很多產(chǎn)能，好像顯得產(chǎn)能過剩會很嚴重。實際上企業(yè)的反應(yīng)是很靈敏的，中國經(jīng)濟運行的基礎(chǔ)已經(jīng)是市場化的企業(yè)，即使是國有企業(yè)也都經(jīng)過了股份制改造，再加上大家對于信息的反應(yīng)都非?？臁Ｒ粋€例證是，它的產(chǎn)能雖然增加，可是庫存在下降。
　　哈繼銘：如果說中國有產(chǎn)能過剩導致的通縮壓力，那也是體制原因造成的。在一個真正完全競爭的市場經(jīng)濟中，低效產(chǎn)能的企業(yè)會因虧損倒閉而徹底退出市場，剩下的企業(yè)定價能力會增強，其有效產(chǎn)能無法滿足市場需求時，產(chǎn)品價格就會上升。
　　但中國不是這樣，地方政府的干預(yù)、社會保障體制的不健全、破產(chǎn)法執(zhí)行上的困難使應(yīng)該破產(chǎn)的企業(yè)不破產(chǎn)。產(chǎn)品價格一旦提高，原來低效產(chǎn)能的企業(yè)就死灰復(fù)燃，把整個價格往下拽，這是體制原因造成的通縮壓力。在這種情況下，即使中國出現(xiàn)通縮壓力，貨幣政策也應(yīng)該適度緊縮，以防止未來產(chǎn)生更大的通縮壓力。
　　張曙光：今年早些時候，有人大談通縮、預(yù)測今年CPI為1%，當時我就明確指出，今年的通脹壓力大于通縮壓力。現(xiàn)在CPI出現(xiàn)連續(xù)上升，又有人擔心通脹，其實，從目前的情況來看，恐怕上漲空間也有限，因此我不贊同現(xiàn)在把消費物價問題炒得很熱、很大。但這方面確實有幾個問題值得關(guān)注，如剛才提到的資源價格管制導致PPI向CPI傳導不暢，但隨著資源價格改革，將來終會傳導一部分。還有，貨幣政策關(guān)注CPI，也要考慮資產(chǎn)價格，資產(chǎn)價格也會影響到CPI。從理論和方法來看，CPI中已經(jīng)包括了住房租金價格，其權(quán)重是否恰當可以討論，但房地產(chǎn)價格確實不應(yīng)計入CPI，這是國際慣例。
　　巴曙松：在上個世紀80年代中期以前，美國CPI統(tǒng)計中是包括房價的，后來才改為房租。有美聯(lián)儲的經(jīng)濟學家研究認為，在一個平衡的房地產(chǎn)市場里，房租和房價上漲幅度相差不多；但是在一個房地產(chǎn)牛市中，投資者很可能長期性的持有高價的房子，而不去租房，這樣會使得房租和房價脫節(jié)。其實在某種程度上美國也在反思，因為忽視了房價的波動及其對物價帶來的影響，從而給貨幣政策決策者一個假象———隨便怎么擴大貨幣供應(yīng)量，CPI始終很低。這是導致美國到今天流動性泛濫、房地產(chǎn)泡沫的一個很重要的原因，值得我們警醒。
　　另外，CPI是一個非?；\統(tǒng)的，名義上適用于所有地區(qū)和所有收入階層的數(shù)據(jù)，對我們的經(jīng)濟研究和貨幣政策決策提供的參考非常有限。比如，對貨幣政策分析的一個有效數(shù)據(jù)是核心CPI，但我們現(xiàn)在并沒有公布。而且CPI應(yīng)該衡量的是不同地區(qū)、不同收入階層所感受到的價格波動，所以當前的食品價格占比為36%－40%的CPI是跟中國局部地區(qū)，特別是一些農(nóng)村地區(qū)的價格和支出結(jié)構(gòu)匹配的，現(xiàn)在要做的是針對不同的地區(qū)、不同的收入階層以及不同的組合有不同的CPI。
　　
　　關(guān)鍵是匯率
　　主持人：去年大家估計今年出口會明顯放緩，但現(xiàn)在看來并非如此，5月份貿(mào)易盈余達到130.04億美元，同比增長44％，1-5月份累計貿(mào)易盈余為467.93億美元，同比增長56%，這種經(jīng)濟不平衡的現(xiàn)狀的原因是什么？有哪些危害？
　　梁紅：中國經(jīng)濟最大的失衡在于內(nèi)外失衡，現(xiàn)在順差大概是GDPq的7%，所以我們一直說2004年調(diào)控最大的教訓和最大的失敗就是本應(yīng)該緊一緊出口、促進內(nèi)需增長，但最后95%的板子打在了內(nèi)需上?，F(xiàn)在調(diào)利率、調(diào)存款儲備金率以及調(diào)控房地產(chǎn)，全部政策又都是調(diào)控內(nèi)部投資，沒有解決根本問題。按去年年底的數(shù)字算，要把順差變成零，進口速度要達到出口的兩倍。但順差不減少，加上大量的外商直接投資，形成大量外匯占款，貨幣供應(yīng)增加就不可能放緩。
　　此外，中國更應(yīng)該關(guān)注中期風險，如資產(chǎn)泡沫等。過剩的流動性總要找一個家，不是股市，就是房地產(chǎn)，這是必然。但有些政策越搞越奇怪，中國這么大，這么多省市，怎么能一刀切限制90平米？那下一次是不是要限制每層的高度了？
　　中期風險主要在兩個問題上。第一，經(jīng)濟對外依存度越來越高。很多制造業(yè)企業(yè)，以現(xiàn)在8比1的對美元匯率計算是盈利的，但如果真實匯率應(yīng)當是6比1，今天很多出口行業(yè)幾年后產(chǎn)能都過剩。時間拖得越長，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)扭曲的程度越大，最終調(diào)整的代價和阻力也會越大。第二，制度性的風險。不用價格的手段調(diào)整不平衡，行政調(diào)控、微觀管理就大行其道?？梢哉f，2004年以來的調(diào)控主要是行政調(diào)控、微觀調(diào)控，九龍治水，越管越細，不能稱之為宏觀調(diào)控。在很多重要領(lǐng)域，實際上是在市場化改革的路徑上走回頭路。
　　我覺得短期內(nèi)中國未必會出現(xiàn)大規(guī)模的通貨膨脹，但是中期的風險在加大。有人針對資產(chǎn)膨脹、物價上漲，提出給大家漲工資，這可能會暫時緩解某些問題，但中長期看，會造成更大的別的問題。工資調(diào)升容易調(diào)降難。香港試圖調(diào)降公務(wù)員工資，可推行了這么多年只降了很少一點，這是硬性的支出。而且在此過程中會失去很多機會成本。
　　張曙光：中國當前有兩大問題，一是內(nèi)外經(jīng)濟嚴重失衡，二是政府競爭無序。內(nèi)外失衡對中國是極其不利的，大量出口和引資造成外匯大量流入，增大升值壓力，而央行為穩(wěn)定匯率不得不投放人民幣回收外匯，貨幣投放多了又不得不發(fā)行大量票據(jù)回籠貨幣，這些都是被動操作。這就使得中國經(jīng)濟陷于實體經(jīng)濟和貨幣經(jīng)濟的兩個雙向依賴和雙向循環(huán)之中。中國出口的是貿(mào)易商品，換來的是美元外匯，我們再拿這些美元去買美國國債，持有的是債權(quán)資產(chǎn)，而債券資產(chǎn)收益率大約在4%左右，而人家再拿這些錢返回來購買中國的股權(quán)資產(chǎn)，而股權(quán)資產(chǎn)收益率10％左右，可以想象得到，這樣的經(jīng)濟循環(huán)會是一個什么結(jié)果？更何況，本幣低估，外資并購是很上算的。我覺得，這些問題都應(yīng)該深思，可是現(xiàn)在，從上到下，大家都把眼睛看著宏觀的短期波動，忙于救火。
　　魏加寧：以前許多人都估計WTO過渡期結(jié)束以后，我國的貿(mào)易順差會大幅度減少，但現(xiàn)在順差反而越來越大。我贊成前面幾位講的原因。此外，我覺得人民幣匯率的調(diào)整是不是可以和順差規(guī)模掛一下鉤，順差大的時候匯率調(diào)整的幅度是不是可以大一點？
　　哈繼銘：我覺得順差繼續(xù)擴大主要有兩個原因。第一，全球經(jīng)濟增長情況較好，美國第一季度GDP增長5.3%，歐洲和日本領(lǐng)先指標顯示經(jīng)濟增速也在恢復(fù)，所以在好的外部環(huán)境下，中國出口保持高速增長在預(yù)料之中。第二，今年以來人民幣相對于許多其它貨幣都貶值，所以在國際主要出口消費市場上，中國產(chǎn)品的競爭力沒有削弱反而增強。我就搞不懂，印尼去年達到過1萬多印尼盾兌1美元，后來到八千多，現(xiàn)在回到九千多，也沒因此出現(xiàn)很多問題，而咱們經(jīng)濟比印尼發(fā)達，為什么那么小瞧自己規(guī)避匯率風險的能力？
　　巴曙松：這只是印尼的個案。我們可以看到，在東南亞金融危機后，幾乎所有下定決心要搞浮動匯率的國家，經(jīng)過幾年又重新回到波動很小的匯率制度，一個主要的原因是本土的金融市場不發(fā)達，任何一個中央銀行不可能眼睜睜看著自己的金融體系暴露在很大的外匯風險下。所以應(yīng)該以此為動力發(fā)展外匯市場，這是個很現(xiàn)實的原因。
　　哈繼銘：匯率升值的步伐到目前為止仍比較慢，但預(yù)計下半年速度可能有所加快，年底對美元有可能達到7.7?，F(xiàn)在看來，很多因素為人民幣升值創(chuàng)造了一個比較好的條件。第一，通貨膨脹預(yù)期增大，削弱了原來人們對升值帶來通縮的擔憂。第二，5月份貿(mào)易順差創(chuàng)歷史新高。第三，其它國家升值的幅度可能比人民幣更大。第四，中行上市已經(jīng)接近尾聲，金融系統(tǒng)抗風險能力逐漸加強。第五，近期美國沒有在升值方面給中國加壓。所以，這時候加快升值步伐是人民幣匯率改革主動性的一個體現(xiàn)，也是一個比較好的時機。
　　
　　我們會繼續(xù)加息么？
　　主持人：1-5月份，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資25443億元，比去年同期增長30.3%，上漲主要根源為何？與2003年的經(jīng)濟過熱有哪些不同？
　　哈繼銘：今年投資增速比大家預(yù)期要快，我認為有以下幾個原因。一是從資金供應(yīng)來說，去年卡的比較緊，而且銀行為了上市、滿足資本充足率要求有惜貸情況。但今年銀行在改制之后，更多追求的是利潤增長，在成本壓力下必然有放貸意愿。二是利率水平過低，而且在繼續(xù)下降，這樣企業(yè)可以通過票據(jù)貼現(xiàn)、債券發(fā)行等，以低廉價格獲得資金。第三，政府投資欲望增強。比如某些政府官員認為中國經(jīng)濟發(fā)展存在區(qū)域間不平衡，非沿海地區(qū)投資應(yīng)快一些。再如，增加農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施方面的投資，既可以消化一些現(xiàn)有產(chǎn)能，又未必產(chǎn)生新的產(chǎn)能。在這些指導思想下，投資增速遠遠超過預(yù)期。
　　魏加寧：我覺得投資和信貸增長過快的原因，一是銀行有錢，二是銀行想貸，三是有人要借。值得注意的是，商業(yè)銀行為什么突然間從“惜貸”轉(zhuǎn)向了積極放貸？一方面，不排除有些未改制的銀行想乘機把不良資產(chǎn)和貸款規(guī)模做大、以保護自己的既得利益的情況。另一方面，已改制的國有商業(yè)銀行現(xiàn)在是甩掉了包袱、輕裝上陣，所以也敢于放貸。
　　而地方政府因為沒有規(guī)范的融資渠道，只能想方設(shè)法從銀行借，但這種融資模式很難管理，調(diào)控起來也比較困難。所以我一直主張讓地方政府通過正規(guī)渠道發(fā)行地方債。發(fā)債的約束機制相對比較完善，至少地方政府發(fā)債要經(jīng)當?shù)厝舜蟮耐?，中央政府還要進行總量控制，而且還有信用評級機構(gòu)等中介組織的評級。此外，商業(yè)銀行可以躲在最后一個環(huán)節(jié)，買與不買自主決定，風險相對小了許多。此外，地方政府為了發(fā)新債，就要努力償還前面的舊債，否則新債就發(fā)不出去。而且債券市場對于利率的敏感度更強一些，調(diào)控起來可以更加靈活，更市場化。
　　巴曙松：在中國，如果把資金的實際成本和投資的邊際收益做一個曲線比較會發(fā)現(xiàn)，當然會在投資的邊際收益高于資金成本的時候，經(jīng)濟趨于擴張，在這種情況下投資不增長很快，這是不可能的。
　　主持人：5月和6月，央行曾經(jīng)兩次分別發(fā)行一千億的定向票據(jù)，很多人認為這種方式更具有針對性、效果更好，但前幾天央行突然又將存款準備金率提高了0.5%，應(yīng)如何看待現(xiàn)在貨幣政策的運用？
　　巴曙松：定向票據(jù)這項工具符合了中國金融市場流動性分布不均衡的現(xiàn)實，真正流動性過剩的是一小部分大銀行，一般的對沖流動性的工具不一定產(chǎn)生到位的效果。而定向票據(jù)針對貸款增長快，存差大的銀行定向發(fā)行，而且利率比同期央行票據(jù)利率低，以示懲戒，未經(jīng)央行批準不得轉(zhuǎn)讓和抵押，已經(jīng)不是單純的票據(jù),而是類似的準備金政策。但是，整個貨幣政策過于依賴央行票據(jù)，央行票據(jù)的功能不斷的被賦予越來越多的職能，一開始是替代短期國債對沖流動性，接下來被賦予了完善收益率曲線,而且期限越來越長，到現(xiàn)在變成了一個結(jié)構(gòu)性的緊縮工具，成了模擬的類似準備金率的工具。全世界如此大規(guī)模，持續(xù)如此長時間的依靠央票的只有中國。另外，它的優(yōu)點同時也是它的缺點，即具有計劃性和不可預(yù)知性,容易對市場形成擾動，不利于形成穩(wěn)定的預(yù)期。
　　主持人：對現(xiàn)狀來說，目前調(diào)控的力度夠不夠？
　　哈繼銘：準備金率上調(diào)后，股市非但未跌還出現(xiàn)上漲，可以看出對資本市場的影響不大，而對于實體經(jīng)濟的影響恐怕會更小。5月固定資產(chǎn)投資增速達30%以上，資金已經(jīng)到位，而在建項目規(guī)模也很大，所以今年投資增速不會因為這一次法定準備金的提高、定向票據(jù)的發(fā)行而出現(xiàn)大幅下降，接下來即使出現(xiàn)投資增速下降也是一種自然回落。
　　當然，這個政策本身還是具有意義的，不能只看一次性回籠1500億，因為貨幣貸款有乘數(shù)效應(yīng)，會放大幾倍，只不過效果要逐漸顯現(xiàn)。如果二季度的投資增速依然很快，貨幣政策可能會進一步收緊，包括再度上調(diào)法定準備金率、基準利率等?？偟膩碚f，今年下半年利率水平還會向上走，這是正確的，和國際利率走勢一致。否則我們在低利率環(huán)境下生存習慣了，一旦將來國際情況發(fā)生轉(zhuǎn)變，我們就沒有辦法在更合理的利率水平下生活。但在第二季度數(shù)據(jù)出來前，進一步實施緊縮政策的可能性不大。
　　張曙光：我基本上同意哈博士的看法，這幾條做法方向是對的，但是對其效果不要估計過高。至于調(diào)升利率，我認為央行的政策是孤立的，本來商業(yè)銀行的利差就高達3%，遠高于國外，而上次貸款利率調(diào)升0.27%，存款利率不動，導致利差進一步擴大，銀行增加貸款的激勵也更大了。所以今后的升息是應(yīng)該的，但是不要讓銀行的日子過得那么舒服，應(yīng)該把利差縮小，逼著銀行改善經(jīng)營。
　　主持人：央行可能有這種擔憂，本來消費一直沒有啟動起來，如果再把存款利率提高，可能會進一步抑制消費。
　　魏加寧：現(xiàn)在居民存款的主要目的不是為了那點利息，而是為了防備看病、兒女上學、養(yǎng)老等。
　　哈繼銘：中國儲蓄的利率彈性是很低的。事實證明，從1998年存款利率一直在下降，但儲蓄率并沒有因此而下降，反而上升；消費率也沒有因此而上升，反而下降。
　　魏加寧：另外，現(xiàn)在國有金融資產(chǎn)沒有一個真正的出資人代表，而由人民銀行負責牽頭國有商業(yè)銀行的改革，所以人民銀行在操作貨幣政策時就有可能不知不覺地站在保護國有商業(yè)銀行的立場上，因為央行要確保國有銀行改革的成功。這難免會到影響到貨幣政策的獨立性。有鑒于此，我認為還是有必要建立一個類似“金融國資委”的機構(gòu)作為國有金融資產(chǎn)的出資人代表，并由出資人代表來主導商業(yè)銀行的改革。
　　主持人：之前大家預(yù)計，央行在4月將貸款利率提升0.27%后，肯定還會繼續(xù)加息，但這次調(diào)整的是存款準備金率，為什么沒有再一次動利率呢？
　　哈繼銘：事隔僅一個月有余，連續(xù)提高存貸款基準利率的可能性比較小。而且4月提高貸款基準利率后，市場利率卻未升反降，因為銀行可以票據(jù)貼現(xiàn)方式的融資，回避貸款利率提高帶來的成本上的壓力。而票據(jù)貼現(xiàn)容易出現(xiàn)短借長用，而且有些資金可能會用到不該用的地方，進而增加金融風險。所以這次法定準備金的提高，一是收緊流動性，二會使市場利率逐漸往上走，對于解決中國錢太便宜的問題絕對有益。由于中國的市場利率向終端利率的傳導還不是很順暢，因此上調(diào)存款準備金率和加息兩種手段都是必要的。
　　我覺得在7月份看到上半年的數(shù)據(jù)后，加息步伐應(yīng)該會繼續(xù)。中國現(xiàn)在基準貸款利率5.85%和名義GDP增速差很大一截，利率絕對是過低的，所以無論從資產(chǎn)價格泡沫形成、風險加大來看，還是從規(guī)范企業(yè)合理資本成本來看，都有必要把利率提上去。我覺得一次性加息對經(jīng)濟幾乎沒有影響，除非加息有一個比較清晰的預(yù)期，即只要經(jīng)濟依然過熱就會繼續(xù)加息，這樣才能有效抑制投資過度增長。
　　巴曙松：央行會擔心，如果調(diào)整幅度非常大，導致貨幣市場利率上升過快，貨幣升值壓力就會加大，因此流入的資金更多，投放的基礎(chǔ)貨幣也隨之增多，央行要發(fā)行更多票據(jù)進行對沖，所以起步階段央行只能選擇相對溫和的調(diào)整。調(diào)整存款準備金率在國際上是個“巨斧”，但在中國可能只是一個“抓撓”，撓撓癢而已。因為中國的超額準備金率本身就比較高，金融機構(gòu)持有的債券、央行票據(jù)都很多，調(diào)整的余地很大，所以這樣一個幅度，可能能兼顧緊縮流動性和避免對貨幣市場利率形成沖擊的效果。
　　“窗口指導”、準備金率上調(diào)和發(fā)行定向票據(jù)，已經(jīng)形成對商業(yè)銀行強大威懾力，6月份的信貸增速應(yīng)該會下降。我倒擔心出現(xiàn)2004年的情況，到年末所有銀行都不放貸。因為銀行的行為模式已經(jīng)出現(xiàn)了變化，例如原來有貸款規(guī)?？刂茣r，銀行行為模式是“壓兩頭”，在年度的中間加快投放；現(xiàn)在則是早投放，早見效，早收益，所以銀行一般一、二季度到三季度加大投放，四季度很少。
　　主持人：目前國內(nèi)還存在過剩的資本流動性，資產(chǎn)泡沫也在繼續(xù)膨脹，怎么看待以后各種政策的組合？
　　哈繼銘：我認為中國應(yīng)該有一個比目前緊一點的貨幣政策和松一點的財政政策。貨幣政策要從根上緊，就要從匯率靈活性的增加、匯率水平的提高上著手。
　　現(xiàn)在中國實施穩(wěn)健的財政政策，但我覺得還是偏緊。至于有人擔憂財政政策放松后，財政資金如何解決？我認為一個更完整的財政體系應(yīng)該把國有企業(yè)包括進去，去年國有企業(yè)的利潤占到GDP的3.5%，遠遠超過中央和地方財政赤字之和，所以整個公共系統(tǒng)是有盈余的。應(yīng)當要求國營企業(yè)向國家分紅，用來解決升值可能帶來的失業(yè)問題。
　　張曙光：可以實施一些政策予以配合。比如升值是一個緊縮因素，而在財政政策上減稅是擴張性的，兩稅合并、增值稅轉(zhuǎn)型也是減稅，把這些政策配合起來就會比較好做。況且這個問題我們要看到大勢，這些年世界資本流動和循環(huán)的狀況已經(jīng)和過去大不相同，比如說前些年是以債務(wù)資本為主，現(xiàn)在則變成直接投資作為主。從我前面講的雙向循環(huán)來看，已經(jīng)形成了一個國際資本流動的怪圈，外商直接投資的那一部分資金其實并不是外國的儲蓄，而是我們的儲蓄；甚至外資在國外的投資，有一部分也是我們的儲蓄。
　　另外，我覺得央行貨幣政策的操作本身也可以改變一下，既然有貨幣政策委員會，而且每個季度開一次會議息，那么為什么不能增加一點央行的獨立性和責任，在貨幣政策委員會會議討論取得一致意見后，由中央銀行自主去操作，還非要報國務(wù)院批準呢？
　　魏加寧：我贊成老張的想法，從機制上逐漸把貨幣政策委員會做實，像這種純屬技術(shù)性的貨幣操作交給人民銀行的貨幣政策委員就行了。此外，我認為應(yīng)當增加貨幣委員會中專家學者的比例，而且他們的任期要長于政府官員，而不應(yīng)像現(xiàn)在這樣只是官員任期的一半。因為指導貨幣政策操作的經(jīng)濟學理論是不應(yīng)輕易改變的，而政府官員卻容易受到換屆的影響。
　　　　　　　　
信息來源：２１世紀經(jīng)濟報道