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　　編者按
　　
　　大宗商品牛市走到了2006年的下半年，目前看來(lái)，仍沒(méi)有明顯止步的跡象。
　　但全球性的貨幣緊縮格局已日益明顯，美國(guó)、歐洲以及日本的加息，中國(guó)不斷出臺(tái)緊縮政策。在2006年的下半年，全球性的貨幣緊縮開(kāi)始引發(fā)極大的憂慮，經(jīng)濟(jì)增速的放緩是否將抑制商品需求，從而給大宗商品牛市以重?fù)簦?br>　　摩根大通的研究報(bào)告顯示，在下半年，盡管美國(guó)加息對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成最大風(fēng)險(xiǎn)，但是從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)衰退之前，物價(jià)還是會(huì)保持堅(jiān)挺。因此未來(lái)金屬還將有所作為———摩根大通看好黃金、鈀以及鋁，并認(rèn)為能源價(jià)格也將繼續(xù)上漲。
　　另外，除基本面因素支持外，創(chuàng)紀(jì)錄的基金流入，也將產(chǎn)生更深的影響，僅僅零售基金就達(dá)170億美元，這將繼續(xù)支撐大宗商品

　　市場(chǎng)總體展望：
　　拋空為時(shí)尚早
　　
　　判斷利率升高對(duì)商品價(jià)格作用的時(shí)間點(diǎn)是關(guān)鍵所在，但歷史經(jīng)驗(yàn)證明直到真實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的數(shù)據(jù)開(kāi)始實(shí)質(zhì)性的減弱，并導(dǎo)致現(xiàn)貨價(jià)格的走低，這一時(shí)間點(diǎn)才會(huì)出現(xiàn)——

　　在去年的展望中，摩根大通預(yù)期各個(gè)品種走勢(shì)將出現(xiàn)分化，并且以堅(jiān)挺上漲的能源價(jià)格，更高的貴金屬價(jià)格和相對(duì)較低的基本金屬價(jià)格的形態(tài)呈現(xiàn)。但最后一個(gè)觀點(diǎn)明顯錯(cuò)了，基本金屬價(jià)格的走勢(shì)已經(jīng)超過(guò)先前最為樂(lè)觀的預(yù)測(cè)。全球經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，庫(kù)存下降等基本面發(fā)揮了一些作用，但更為重要的是空前規(guī)模的資金涌入。僅零售投資而言，今年全球已經(jīng)累積了170億美元的資金，相當(dāng)于去年全年的水平。
　　金屬成為唯一還在提供遠(yuǎn)月貼水（基本金屬）或者微小遠(yuǎn)月升水（貴金屬）的品種。相比之下，能源仍然維持遠(yuǎn)月升水，能源依舊不能通過(guò)買進(jìn)并持有獲得展期收益。因此，雖然能源在對(duì)沖通脹和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上比金屬更有效率，但在有更加低廉、即使效率較低的金屬可供選擇的時(shí)候，投資者還是選擇后者。
　　在下半年的初期，這樣的表述非常鼓舞人心：大宗商品市場(chǎng)變動(dòng)幅度很小，并且在未來(lái)的6個(gè)月綜合指數(shù)依然會(huì)有所增長(zhǎng)。一些品種的長(zhǎng)期支撐依然存在，雖然原油目前的供給情況是利空的，但是存在潛在供給中斷的可能（由于伊朗、海灣颶風(fēng)季節(jié)等原因）?；窘饘俚膬r(jià)格將激發(fā)中期供給的增加。但是目前庫(kù)存水平較低，任何需求的增加——無(wú)論真實(shí)需求還是投資需求，都會(huì)使價(jià)格大漲。貴金屬特別是黃金，已經(jīng)因?yàn)樯a(chǎn)和運(yùn)輸渠道造成的供給緊張，而成為商品領(lǐng)域中期漲幅最大的品種。這些觀點(diǎn)同樣適用于其他品種，加上正在進(jìn)行的結(jié)構(gòu)性資金涌入大宗商品領(lǐng)域，大多數(shù)品種會(huì)在未來(lái)的幾個(gè)月上漲。
　　盡管如此，我們依然選擇保守交易，鑒于G3央行貨幣政策緊縮的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該長(zhǎng)期戰(zhàn)略持有黃金和鈀。如果G3央行貨幣政策持續(xù)緊縮，商品市場(chǎng)整體將表現(xiàn)平庸，但當(dāng)前的貨幣政策并沒(méi)有達(dá)到這樣的水平。
　　判斷利率升高對(duì)商品價(jià)格作用的時(shí)間點(diǎn)是關(guān)鍵所在，但歷史經(jīng)驗(yàn)證明直到真實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的數(shù)據(jù)開(kāi)始實(shí)質(zhì)性的減弱，并導(dǎo)致現(xiàn)貨價(jià)格的走低，這一時(shí)間點(diǎn)才會(huì)出現(xiàn)。一個(gè)極端的案例是研究1980、　1981、1990　和2001　年美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期的情況。當(dāng)然這種可能性是極低的，但是仍然值得考慮，因?yàn)樵谶^(guò)去的40年間美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮政策已經(jīng)使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯減緩。
　　在經(jīng)濟(jì)放緩的前一年，綜合指數(shù)會(huì)上升8%~10%，主要得益于能源價(jià)格，但是不斷攀高的能源價(jià)格會(huì)使通脹加速，央行就會(huì)實(shí)行緊縮政策，并進(jìn)入經(jīng)濟(jì)減退周期，所有商品的價(jià)格都會(huì)因經(jīng)濟(jì)衰退而下降。能源現(xiàn)貨價(jià)格在接下來(lái)的一年內(nèi)平均下降了10%，基本金屬下降了20%，貴金屬下降10%，農(nóng)產(chǎn)品下降5%。盡管目前緊縮政策帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)很高，但只有經(jīng)濟(jì)真正邁入衰退期，大宗商品的熊市才會(huì)開(kāi)啟。而且美國(guó)傾向于讓經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減緩，而非經(jīng)濟(jì)衰退。未來(lái)的幾個(gè)季度后物價(jià)將開(kāi)始持續(xù)下降。
　　摩根大通繼續(xù)看好選擇長(zhǎng)期持有黃金、鈀等金屬商品。因?yàn)槟茉淳S持遠(yuǎn)月升水，并非適宜買入并持有的品種。鋁在5月和6月的賣壓中表現(xiàn)不佳，但摩根大通還是推薦長(zhǎng)期戰(zhàn)略持有鋁。在眾多商品貨幣中，澳元會(huì)有上佳表現(xiàn)，因?yàn)樗俏ㄒ慌c商品價(jià)格同向變動(dòng)的，同時(shí)澳大利亞央行也傾向于加息。大宗商品價(jià)格上揚(yáng)給通脹上行帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)使名義價(jià)值上與通脹掛鉤的債券受到追捧。

原油市場(chǎng)：
需求下降擔(dān)憂博弈供給中斷疑慮
　　
　　經(jīng)濟(jì)前景下滑的擔(dān)憂不斷提高，特別是美國(guó)，將抑制原油需求增長(zhǎng)，是引發(fā)熊市的最大風(fēng)險(xiǎn)而激發(fā)牛市的因素包括實(shí)際消費(fèi)物價(jià)下降，正在發(fā)生的地緣政治危機(jī)，以及颶風(fēng)災(zāi)害等——　　

　　大宗商品市場(chǎng)牛熊轉(zhuǎn)化的風(fēng)險(xiǎn)依然與油價(jià)相關(guān)。經(jīng)濟(jì)前景下滑的擔(dān)憂不斷提高，特別是美國(guó)，將抑制原油需求增長(zhǎng)，是引發(fā)熊市的最大風(fēng)險(xiǎn)。而激發(fā)牛市的因素包括實(shí)際消費(fèi)物價(jià)下降，正在發(fā)生的地緣政治危機(jī)，特別是伊朗核問(wèn)題爭(zhēng)端，接下來(lái)幾個(gè)月的颶風(fēng)災(zāi)害可能帶來(lái)油價(jià)短期的急劇上升，以及今年美國(guó)發(fā)生的石油品質(zhì)變化導(dǎo)致的供應(yīng)故障。
　　與2004年的預(yù)期相同，今年中國(guó)原油進(jìn)口相比去年同期大幅增長(zhǎng)。今年中國(guó)原油進(jìn)口已經(jīng)同比增加了45萬(wàn)桶。不斷上調(diào)的終端精煉產(chǎn)品價(jià)格上限，表明中國(guó)對(duì)精煉企業(yè)的限制已經(jīng)有所緩和。但是與直觀感覺(jué)不同的是，需求增加是跟隨在零售價(jià)格上漲之后的。
　　由于中國(guó)的煉油企業(yè)以國(guó)際市場(chǎng)的價(jià)格購(gòu)進(jìn)原油，但是卻以國(guó)內(nèi)的限制價(jià)格出售，低利潤(rùn)率已經(jīng)促使去年煉油廠的產(chǎn)量降低，并且提高精煉油的出口量。這樣就削減了國(guó)內(nèi)煉油廠對(duì)原油的需求，并且造成國(guó)內(nèi)的表觀需求（精煉油產(chǎn)量加上凈進(jìn)口）疲軟的假象。
　　因此在5月底，中國(guó)政府分別將零售汽油價(jià)格提高了9.6%，柴油價(jià)格提高了11%。漲幅高于先前預(yù)期。這一決定并不令人驚訝，自從2003年中國(guó)就開(kāi)始逐步提高燃料的零售價(jià)格，使其價(jià)格水平逐漸與全球市場(chǎng)接近。
　　提高燃料零售價(jià)格，還有今年3月份開(kāi)始實(shí)施的中止燃料出口退稅政策，都是為了鼓勵(lì)煉油企業(yè)擴(kuò)大產(chǎn)能，并且削減出口來(lái)擴(kuò)大對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的供應(yīng)。因此，隨著國(guó)內(nèi)市場(chǎng)供給的增加，短期內(nèi)被壓抑的國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求將得到滿足。
　　近期原油的供給依然過(guò)剩，在精煉廠的維護(hù)工程高于正常水平的情況下，庫(kù)存狀況令人滿意。同時(shí)亞洲的需求開(kāi)始疲軟。有消息稱一些中東的產(chǎn)油國(guó)正在將原油儲(chǔ)存在海上的油箱當(dāng)中。據(jù)稱，伊朗已經(jīng)將2000萬(wàn)桶原油貯藏在海上，沙特也將為出售的原油放在海中。該國(guó)大使此前表示，由于買方市場(chǎng)缺乏實(shí)力，沙特國(guó)王無(wú)法出售至少40萬(wàn)桶原油，并且將多余的原油存放在海邊的油箱中。
　　亞洲市場(chǎng)的需求會(huì)吸收部分庫(kù)存，這一地區(qū)在未來(lái)兩個(gè)月每月最多會(huì)增加60萬(wàn)桶的原油需求。形成較高的利潤(rùn)環(huán)境，并且促使精煉廠釋放一度隱藏起來(lái)的產(chǎn)能。

基本金屬：
中國(guó)需求將成關(guān)注焦點(diǎn)　
　　
　　相對(duì)于銅，摩根大通更加看好鋁。雖然銅的庫(kù)存遠(yuǎn)比鋁緊張，但2006年下半年銅庫(kù)存會(huì)大量增加，并會(huì)對(duì)銅價(jià)產(chǎn)生很大的影響。而如果換成相同的情況，鋁價(jià)受到的影響卻沒(méi)有這么大——　　

　　一旦G3國(guó)家央行實(shí)行貨幣政策調(diào)控，這些國(guó)家對(duì)基本金屬的需求將很快降溫，而經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的中國(guó)就構(gòu)成了對(duì)基本金屬市場(chǎng)的支撐。
　　中國(guó)國(guó)內(nèi)的固定資產(chǎn)投資、貨幣供應(yīng)量以及信貸增長(zhǎng)在今年3、4月份強(qiáng)勁的增長(zhǎng)，同時(shí)消費(fèi)需求也在持續(xù)擴(kuò)大。4月份經(jīng)過(guò)季節(jié)調(diào)整后的貿(mào)易盈余創(chuàng)下151億美元的月度紀(jì)錄。但是近期進(jìn)口增速的下降暗示國(guó)內(nèi)需求正在有所調(diào)整，5月份工業(yè)產(chǎn)值增長(zhǎng)了17.9%，環(huán)比增長(zhǎng)2.2%，每季度增長(zhǎng)率為30.4%。固定資產(chǎn)投資在5月份持續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，今年前5個(gè)月平均同比增長(zhǎng)達(dá)到30.3%。
　　中國(guó)人民銀行也逐漸加入到貨幣緊縮的陣營(yíng)，6月和7月份分別宣布將商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率提高0.5個(gè)百分點(diǎn)。但是這一措施對(duì)于給經(jīng)濟(jì)過(guò)熱降溫的作用并不大，中國(guó)央行已經(jīng)意識(shí)到，必須采取果斷措施來(lái)抑制銀行貸款和固定資產(chǎn)投資的過(guò)快增長(zhǎng)。存款準(zhǔn)備金率的提高，同時(shí)也表示央行已經(jīng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的不確定性提高注意力。摩根大通預(yù)期中國(guó)央行在未來(lái)還將運(yùn)用綜合的調(diào)控政策手段，包括最近的向商業(yè)銀行定向發(fā)行票據(jù)，以及人民幣升值來(lái)冷卻過(guò)熱的經(jīng)濟(jì)。
　　G3國(guó)家的緊縮政策同時(shí)也會(huì)影響到中國(guó)對(duì)基本金屬的需求。美國(guó)作為中國(guó)最大的貿(mào)易伙伴，美國(guó)消費(fèi)的下降將影響到中國(guó)經(jīng)濟(jì)。同時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)表面上的強(qiáng)勁增長(zhǎng)是由于過(guò)去9個(gè)月內(nèi)銀行貸款和固定資產(chǎn)投資的過(guò)度增長(zhǎng)，并將造成生產(chǎn)制造也各個(gè)環(huán)節(jié)的產(chǎn)能過(guò)剩，卻無(wú)法將成本的增加傳遞給產(chǎn)品價(jià)格上，因此就會(huì)擠壓企業(yè)利潤(rùn)。
　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在轉(zhuǎn)入慢速增長(zhǎng)的軌道，未來(lái)一段時(shí)期年增長(zhǎng)維持在2%~2.5%的水平。如果其他主要的經(jīng)濟(jì)體無(wú)法在此時(shí)崛起，那么對(duì)中國(guó)的出口行業(yè)以及整體經(jīng)濟(jì)的影響將是非常明顯的。過(guò)去的10年間，多次外部需求的下降曾經(jīng)使得中國(guó)的出口行業(yè)隨著全球經(jīng)濟(jì)的起伏而起伏。
　　居高不下的金屬價(jià)格激發(fā)替代產(chǎn)品的尋求，也會(huì)影響中國(guó)對(duì)金屬的需求。由于銅比其替代品鋁的價(jià)格昂貴很多，因此銅價(jià)已經(jīng)在過(guò)去的兩個(gè)月有所下跌。在高壓電轉(zhuǎn)換設(shè)備中使用鋁來(lái)代替銅已經(jīng)開(kāi)始流行，但目前這種產(chǎn)品只應(yīng)用于出口市場(chǎng)。但是2500美元/噸的鋁價(jià)和7000美元/噸的銅價(jià)足以鼓勵(lì)企業(yè)尋找用鋁材料來(lái)代替銅的方法。
　　但并非供給狀況才是決定價(jià)格的唯一因素，否則我們?nèi)绾蝸?lái)解釋2004年4季度的銅價(jià)的上揚(yáng)呢？當(dāng)時(shí)并沒(méi)有重大的罷工事件發(fā)生。同樣，目前G3國(guó)家的央行出臺(tái)了緊縮政策，同時(shí)基金的活動(dòng)也開(kāi)始減弱，使得需求得到緩解，整體市場(chǎng)的情緒將開(kāi)始改變。但這只是假設(shè)而已。目前仍然有大量的資金不斷地涌入這個(gè)中等規(guī)模的資產(chǎn)類別，因此在基本面因素改變之前，未來(lái)幾個(gè)月基本金屬依然將被金融因素左右。但在下半年，我們應(yīng)適當(dāng)?shù)目紤]與金融因素反作用的基本面情況。
　　基于上述背景，摩根大通并不認(rèn)為基本金屬整體為牛市。相對(duì)于銅，摩根大通更加看好鋁。雖然銅的庫(kù)存遠(yuǎn)比鋁緊張，但2006年下半年銅庫(kù)存會(huì)大量增加,并會(huì)對(duì)銅價(jià)產(chǎn)生很大的影響。而如果換成相同的情況，鋁價(jià)受到的影響卻沒(méi)有這么大。
　　短期內(nèi)，銅價(jià)可能會(huì)因?yàn)镋scondida的罷工事件而上揚(yáng)。但是回顧美國(guó)鋁公司在6月份發(fā)生的罷工事件，一旦這樣的事件再次發(fā)生，鋁價(jià)會(huì)因供給需求的失衡而立即受到關(guān)注。
　　未來(lái)電力價(jià)格使鋁的供給情況繼續(xù)保持充足狀態(tài)，但是長(zhǎng)期來(lái)看，高能源價(jià)格會(huì)支撐鋁的成本。

貴金屬：
年底前金價(jià)再達(dá)700美元
　　
　　利率提振美元走勢(shì)，只是在短期內(nèi)打壓黃金。而從中期來(lái)看，美國(guó)貿(mào)易赤字的不斷增長(zhǎng)將引領(lǐng)弱勢(shì)美元的趨勢(shì)，并推動(dòng)金價(jià)上漲——

　　黃金價(jià)格上漲到700美元/盎司使珠寶市場(chǎng)對(duì)黃金的需求提前下降，隨著美元走強(qiáng)，金價(jià)被打壓到600美元以下。但貴金屬價(jià)格的中期驅(qū)動(dòng)因素并不是美元和珠寶首飾，而是央行的拋售保證了黃金的供給。因此一旦央行以后減少黃金的拋售，即便是高昂的價(jià)格抑制了珠寶需求，金礦的生產(chǎn)仍然無(wú)法迎合需求。
　　近期美聯(lián)儲(chǔ)官員的鷹派講話，使美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)把聯(lián)邦基金利率提高到6%的預(yù)期增強(qiáng)，提振了美元的走勢(shì)。相比其他金屬，金價(jià)對(duì)美元的走強(qiáng)敏感度更高。
　　先前摩根大通曾經(jīng)認(rèn)為金屬會(huì)在美元走強(qiáng)的情況下下跌，現(xiàn)在要改變看法，并且將黃金調(diào)高到買進(jìn)。利率提振美元走勢(shì)，只是在短期內(nèi)打壓黃金。而從中期來(lái)看，美國(guó)貿(mào)易赤字的不斷增長(zhǎng)將引領(lǐng)弱勢(shì)美元的趨勢(shì)，并推動(dòng)金價(jià)上漲。
　　700美元/盎司的金價(jià)對(duì)珠寶消費(fèi)者和投資者是一種心理挑戰(zhàn)，但是相信珠寶消費(fèi)者將在幾個(gè)月內(nèi)適應(yīng)新的價(jià)格，而投資者的適應(yīng)性則更快。3年前傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為鉑金價(jià)格會(huì)止步于550美元/盎司,事實(shí)證明這種想法是錯(cuò)誤的。不過(guò)，接下來(lái)的幾個(gè)月黃金將面臨艱難地前行，除非投資需求繼續(xù)擴(kuò)大。由于目前伊朗局勢(shì)受到密切關(guān)注，與地緣政治高度相關(guān)的黃金價(jià)格極有可能進(jìn)一步上漲。
　　來(lái)自央行方面的需求，假設(shè)中國(guó)和日本只用他們外匯儲(chǔ)備的5%來(lái)購(gòu)買黃金，就會(huì)等同于4500噸的需求。去年各國(guó)央行拋售了高達(dá)663噸的黃金，也只相當(dāng)于“5%投資”的1/7。另一方面珠寶需求在去年增長(zhǎng)了121噸，4500噸的黃金相當(dāng)于這種增長(zhǎng)的37倍。目前市場(chǎng)根本無(wú)法滿足這5%的外匯儲(chǔ)備所需求的黃金，除非金價(jià)漲到1000美元/盎司。
　　市場(chǎng)對(duì)于燃料利用率的需求，歐元區(qū)使用輕質(zhì)柴油的車輛以及不斷提高的廢氣排放標(biāo)準(zhǔn)，都在鞏固鉑的基本面。隨著低硫柴油的推廣，柴油汽車正在大舉進(jìn)入龐大的美國(guó)市場(chǎng)，對(duì)鉑的價(jià)格構(gòu)成很大的上漲支持。預(yù)計(jì)在未來(lái)的3年鉑的供給不會(huì)大幅增長(zhǎng)，而鉑的珠寶需求則會(huì)平抑價(jià)格的波動(dòng)性。
　　鉑礦資源具有稀有性，其需求的核心驅(qū)動(dòng)因素在于它的催化功能（特別是在柴油機(jī)方面的應(yīng)用，只有鈀能夠代替鉑）。
　　在供給方面，過(guò)度供給的驚慌不太可能發(fā)生。因?yàn)檫@一產(chǎn)業(yè)非常集中，存在行業(yè)壁壘。剛剛進(jìn)入行業(yè)的公司非常依賴三大主要的礦業(yè)公司。不僅如此，他們還依賴主要的巨頭為他們提煉產(chǎn)品，因此行業(yè)巨頭手中握有的控制權(quán)就避免了生產(chǎn)過(guò)剩的風(fēng)險(xiǎn)，過(guò)度供給的風(fēng)險(xiǎn)在未來(lái)很難發(fā)生。
　　由于中國(guó)新型珠寶市場(chǎng)的崛起，使鈀的需求增長(zhǎng)超過(guò)預(yù)期。鈀將和黃金、鉑一道上漲。因?yàn)殁Z可以在低端消費(fèi)的珠寶市場(chǎng)中對(duì)其他貴金屬產(chǎn)生廉價(jià)的替代作用。
　　相對(duì)于黃金和鉑，鈀的價(jià)格低廉，因此對(duì)珠寶市場(chǎng)很有吸引力，并且已經(jīng)代替鉑在中國(guó)市場(chǎng)中占有份額。
　　由于過(guò)高的價(jià)格影響到珠寶市場(chǎng)對(duì)黃金的需求，黃金價(jià)格已經(jīng)停止了上漲。通常這只是一種短期現(xiàn)象，直到市場(chǎng)適應(yīng)了更高的價(jià)格。但是支撐金價(jià)的正面因素依然存在，因此預(yù)期年底金價(jià)會(huì)再次達(dá)到700美元/盎司。
　　（本版文章摘自JP摩根近期研究報(bào)告，本報(bào)記者王蔚祺編譯）

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