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　　當(dāng)前貨幣政策面臨的三個(gè)難題
　　如果投資和經(jīng)濟(jì)泡沫化形勢(shì)緊張，央行就會(huì)提高利率，全面緊縮流動(dòng)性
　　
　　央行加息的傳聞一直是只聽(tīng)樓梯響，不見(jiàn)人下來(lái)，因此有人將8月19日央行同時(shí)上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率0.27個(gè)百分點(diǎn)稱為“第二只靴子”。當(dāng)前，流動(dòng)性過(guò)剩、貸款增長(zhǎng)偏快和人民幣升值壓力等問(wèn)題依然突出。比如，前7個(gè)月人民幣貸款增加了23493億元，已經(jīng)完成央行全年新增貸款目標(biāo)的94%。
　　
　　在這種情況下，接下來(lái)恐怕還會(huì)有一些類似于“靴子”一樣的東西掉下來(lái)，判斷這些緊縮政策的來(lái)龍去脈應(yīng)該從當(dāng)前貨幣政策面臨的三個(gè)難題著手。首先是匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨(dú)立性之間存在沖突。一方面，為了保持人民幣匯率穩(wěn)定，央行試圖使人民幣與美元利率之間保持一定的差距，這樣不但可以減小“熱錢”的套利空間，還可以鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)資金外流，進(jìn)而減輕本幣升值壓力；另一方面，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩，信貸增速偏快，直接導(dǎo)致了固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)過(guò)快。經(jīng)濟(jì)形勢(shì)本身要求提高利率，緊縮流動(dòng)性。
　　
　　當(dāng)前這種格局符合“蒙代爾三角”的描述：一個(gè)國(guó)家在資本自由流動(dòng)、匯率穩(wěn)定和保持貨幣政策獨(dú)立性之間只能三取其二。就國(guó)內(nèi)已經(jīng)大量涌入的熱錢數(shù)量來(lái)看，資本管制的效力有限，存在一些事實(shí)上的資本自由流動(dòng)。因此從理論上講，匯率穩(wěn)定和保持貨幣政策獨(dú)立性這兩者不能同時(shí)作為貨幣政策目標(biāo)，但實(shí)際上央行卻一直在努力三者兼得，這使貨幣政策回旋空間比較狹窄。上半年央行的貨幣政策思路是在盡量不提高利率(特別是存款利率)的前提下，通過(guò)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)、提高存款準(zhǔn)備金率和窗口指導(dǎo)來(lái)緊縮。
　　
　　第二是多種預(yù)期因素導(dǎo)致熱錢涌入。投機(jī)性的逐利資本流入國(guó)內(nèi)，其收益主要包括三部分，一是人民幣升值收益，二是人民幣加息收益，三是股市、房地產(chǎn)、資源性產(chǎn)品等資本品市場(chǎng)泡沫化所帶來(lái)的收益。這三項(xiàng)收益都源于對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)判斷的“理性預(yù)期”，而預(yù)期則直接取決于貨幣政策的導(dǎo)向性和力度。其邏輯關(guān)系為：對(duì)人民幣的升值預(yù)期越高，投機(jī)資金流入的規(guī)模就越大，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的過(guò)剩程度就越大，資本品市場(chǎng)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)泡沫的概率也就越高。這樣，投資性資金幾乎可以從這個(gè)邏輯鏈條中的每個(gè)環(huán)節(jié)都能夠獲得不菲收益，因此，當(dāng)前的貨幣政策選擇和實(shí)施路徑非常關(guān)鍵。
　　
　　第三是國(guó)內(nèi)資金缺少國(guó)際投資出口。就我國(guó)而言，由于存在資本管制和本外幣市場(chǎng)分割，國(guó)內(nèi)資本無(wú)法通過(guò)正式的渠道進(jìn)入國(guó)際資本市場(chǎng)套利，最終導(dǎo)致資金只進(jìn)不出的局面。實(shí)際上，國(guó)際市場(chǎng)的固定收益產(chǎn)品收益率水平比國(guó)內(nèi)高出很多。就國(guó)債而言，今年4月底，國(guó)內(nèi)1年期國(guó)債收益率為2%以下，同期美國(guó)國(guó)債收益率為4.5%以上。國(guó)內(nèi)10年期國(guó)債收益率為2.9%-3.2%，同期美國(guó)國(guó)債收益率為5%左右。此外，國(guó)內(nèi)的固定收益產(chǎn)品結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，而國(guó)際市場(chǎng)的固定收益產(chǎn)品品種齊全。當(dāng)前央行正在大力鼓勵(lì)資金進(jìn)行國(guó)際投資。截至目前QDII的總額度迅速攀升至83億美元，超過(guò)了目前QFII額度總量(72.45億美元)。但是這里的一個(gè)前提是：要維持一個(gè)較低的人民幣利率水平，否則，政策意愿就會(huì)落空，從這個(gè)角度看下一步加息的空間也是有限的。
　　
　　理論上，下一步的加息空間取決于三點(diǎn)：一是世界主要經(jīng)濟(jì)體的未來(lái)利率水平；二是國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資的增速；三是國(guó)內(nèi)資本品市場(chǎng)泡沫的嚴(yán)重程度。如果主要經(jīng)濟(jì)體加息幅度較大，我國(guó)利率水平可以在維持固定利差的前提下進(jìn)行相應(yīng)的適度提升，日前央行對(duì)存貸款利率的小幅上調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)就屬于這種情況；但是，如果投資和經(jīng)濟(jì)泡沫化形勢(shì)緊張，央行就會(huì)提高利率，全面緊縮流動(dòng)性。從7月份的數(shù)據(jù)看，盡管“高增長(zhǎng)，低通脹”的增長(zhǎng)格局依然維持，但是經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的勢(shì)頭有所放緩。因此下一步即使是繼續(xù)加息的話，應(yīng)該還是以小幅為主。

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