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　　我們是不是低估了人民幣升值的正面資產(chǎn)效應…

　　編者按上周末，央行行長周小川在新加坡發(fā)表講話稱，央行將根據(jù)市場需求擴大人民幣匯率浮動區(qū)間。這使得人民幣匯率升值的步伐進一步加快，昨日人民幣兌美元匯率中間價已達到1美元對人民幣7.9342元。近日在申銀萬國的一份研究報告中，對人民幣匯率升值進行了極具啟發(fā)性的思考，我們將有關內(nèi)容整理出來，希望對讀者有所幫助。

　　盡管絕大多數(shù)投資者認同人民幣升值將為A股市場帶來長期利好，但是給予升值受惠資產(chǎn)的估值卻并不高。

　　黑色金屬及化工行業(yè)因為盈利預期下滑，市值占比遠遠落后于利潤占比。但投資者普遍看好金融服務業(yè)盈利前景，估計其2006年將創(chuàng)造全部市場7.4％的凈利潤，其市值占比不足5.5％，表明投資者依然低估了這部分人民幣升值受惠資產(chǎn)。我們看好金融服務行業(yè)，包括銀行和證券，其中首選招商銀行和中信證券。

　　…也誤解了人民幣升值的資產(chǎn)推動機制…

　　我們認為，幣值提升對金融服務行業(yè)的推動作用，是通過經(jīng)濟中消費和非貿(mào)易品部門的繁榮而實現(xiàn)的。幣值上升，導致居民消費能力上升，消費信貸持續(xù)攀升。非貿(mào)易品價格上漲速度明顯快于貿(mào)易品，非貿(mào)易品部門盈利能力大幅提高。這也是為什么我們看到在升值期間，日本、韓國、臺灣，甚至是德國，其金融服務業(yè)、消費服務業(yè)都有盈利高速增長的原因。

　　地產(chǎn)股之所以在日元升值期間，有著可觀的漲幅，歸根結底因為地產(chǎn)價格有了大幅的跳升。人民幣升值期間，地產(chǎn)價格也有這樣的漲幅嗎？我們判斷，人民幣是漸進式的緩慢升值，決策層能夠通過控制流動性來控制資產(chǎn)泡沫程度，地產(chǎn)價格很難在1－2年內(nèi)快速大幅上升。與此同時，政府通過收緊地根，提高土地供應成本，不斷壓縮地產(chǎn)開發(fā)商的利潤空間。

　　我們判斷，未來一年地產(chǎn)價格將保持穩(wěn)定，土地開發(fā)成本提高，地產(chǎn)開發(fā)商利潤率小幅滑落。前期地產(chǎn)股的大幅上揚，某種意義上是對地產(chǎn)股低估值的糾正，在經(jīng)歷了較大幅度修正性反彈后，我們對地產(chǎn)股的態(tài)度已經(jīng)從樂觀轉向中性。

　　…同時，可能高估了人民幣升值的負面盈利影響…

　　舉例而言，A股市場上典型的傳統(tǒng)出口行業(yè)——紡織服裝、家用電器和輕工制造，從2004年到2006年上半年，凈利潤和盈利能力不斷回升。紡織服裝的凈利潤增速從2005年的－150％上升到45％，ROE從2％提高到6.5％。家用電器行業(yè)的凈利潤增速從2004年的－170％上升到2006年上半年的55％，ROE從－4％提高到6％。而輕工制造業(yè)的凈利潤和ROE也在不斷上升。

　　但是，這些傳統(tǒng)出口行業(yè)的股票價格表現(xiàn)較差，行業(yè)指數(shù)長期弱于大盤。我們懷疑，投資者只是因為人民幣升值有可能危害到這些傳統(tǒng)行業(yè)的盈利，就不加思索地拋棄這些行業(yè)。

　　所謂人民幣升值對這些傳統(tǒng)出口行業(yè)的危害，我們有兩個疑問。

　　第一，傳統(tǒng)出口公司普遍經(jīng)歷了25年的充分競爭，難道這些行業(yè)中沒有1、2家公司具備核心競爭力？具備競爭力的公司不可以抵擋每年升值3％－5％的負面影響？

　　第二，從外貿(mào)角度出發(fā)，人民幣在升值嗎？我們注意到過去12個月，人民幣對美元升值3.8％，而美元對世界主要6種貨幣（加元、日元、歐元、英鎊、瑞士法郎、瑞典克洛那）貶值4.5％。即，人民幣對世界主要6種貨幣貶值0.8％。由于歐洲、日本在中國出口貿(mào)易中比重越來越大，人民幣對一籃子貨幣在貶值。國際清算銀行計算的人民幣實際有效匯率，上升幅度遠遠低于對美元的名義匯率。

　　我們認為，緩慢的人民幣升值不會損害傳統(tǒng)出口行業(yè)中的具備競爭力的公司。投資者可能低估了部分公司的盈利能力。

　　…緩慢升值積累裝備制造業(yè)的出口競爭力

　　我們的年中策略報告指出，在日元升值期間，日本最有競爭力的出口行業(yè)從勞動密集的消費品制造業(yè)轉向了資本和技術密集的資本設備品。中國可能也會經(jīng)歷這個階段。

　　事實上，中國的出口產(chǎn)業(yè)結構也在逐步改善，出口產(chǎn)品附加值逐漸提高。自2002年開始，中國出口產(chǎn)品價格漲幅始終為正，出口產(chǎn)品價格不斷上升。2006年上半年，出口產(chǎn)品價格呈現(xiàn)加速上升態(tài)勢。

　　從海關數(shù)據(jù)來觀察，我們可以發(fā)現(xiàn)附加值較高的機電產(chǎn)品已經(jīng)占據(jù)中國出口產(chǎn)品結構中最大份額。裝備制造業(yè)“進口替代”轉向“出口導向”的趨勢還將持續(xù)。有理由相信，中國裝備制造業(yè)將在未來2－3年快速增長，部分公司獲得世界性競爭力。

信息來源：申銀萬國