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　　"再平衡" 未來宏觀經(jīng)濟(jì)主題　
　　可以樂觀地認(rèn)為, 面對美國經(jīng)濟(jì)降溫，全球經(jīng)濟(jì)將保持彈性。預(yù)計(jì)除美國以外的全球經(jīng)濟(jì)增長率將從2007年的6.0%變?yōu)?008年的5.6%，而美國經(jīng)濟(jì)的增速將從2.2%降至1.4%。
　　"不平衡"已達(dá)頂峰
　　全球"不平衡"已達(dá)到頂峰。我們依據(jù)幾個(gè)因素認(rèn)為，未來三至五年"再平衡"將成為全球宏觀經(jīng)濟(jì)的主題。這些因素包括：美元相對一系列貨幣已經(jīng)貶值數(shù)年；美國消費(fèi)者負(fù)債累累可能制約消費(fèi)的增長；在美國以外的國家和地區(qū),內(nèi)部消費(fèi)的增長前景十分樂觀。"再平衡"意味著投資者應(yīng)對美國的出口導(dǎo)向型企業(yè)和其它國家的內(nèi)需導(dǎo)向型企業(yè)多加重視。
　　大多數(shù)投資者不斷強(qiáng)調(diào)美國經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重下滑可能拖累其余國家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)，然而我們著重關(guān)注其它國家和地區(qū)的持續(xù)繁榮帶來的可能影響美國的風(fēng)險(xiǎn)，包括美元危機(jī)、通貨膨脹、政策緊縮等。盡管2008年這些問題可能出現(xiàn)在一些特定國家，但我們認(rèn)為這不會對整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)造成影響。
　　與債券相比，這種宏觀背景對股票資產(chǎn)更加有利。不過，經(jīng)濟(jì)波動加劇、相關(guān)性下降、短期利率上升會導(dǎo)致一些投資者把股票兌現(xiàn)，并購買防御性資產(chǎn)。在外匯市場，隨著美元匯率持續(xù)下滑，亞洲、中東和俄羅斯的貨幣魅力大增。在商品領(lǐng)域，石油價(jià)格雖然最終會下跌，但在相關(guān)國家采取措施前，可能會進(jìn)一步飆升。
　　美經(jīng)濟(jì)有望出現(xiàn)Ｕ型走勢
　　美國消費(fèi)者面臨能源價(jià)格高企、就業(yè)環(huán)境惡化、房地產(chǎn)市場萎縮、信貸收緊等問題，美國經(jīng)濟(jì)自1991年以來首次瀕臨衰退的邊緣。能源價(jià)格上漲的確開始影響美國經(jīng)濟(jì)，盡管美聯(lián)儲采取降息措施，但消費(fèi)者信心仍然在持續(xù)下降。
　　房價(jià)的下跌將減弱財(cái)富效應(yīng)，數(shù)據(jù)顯示全美房屋交易量存在繼續(xù)下跌的壓力。受次貸危機(jī)影響，對貸款的供應(yīng)和需求都將下降。我們期待從2008年底美國經(jīng)濟(jì)能走出的經(jīng)典的Ｕ型復(fù)蘇路線。
　　在世界經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長和美元走弱的情況下,出口部門仍是美國市場的一線曙光。在繁榮的出口中受益最多的前8個(gè)行業(yè)是飛機(jī)制造、食品、電信設(shè)備、化肥、金屬、采礦設(shè)備、工業(yè)發(fā)動機(jī)和醫(yī)藥。對那些喜歡高枕無憂的投資者來說,高質(zhì)量的債券仍是非常好的選擇。
　　歐元區(qū)將穩(wěn)步增長
　　進(jìn)入2008年，歐元區(qū)面臨一系列不利因素：歐元升值、油價(jià)接近每桶100美元，信貸和貨幣市場混亂不堪。然而，歐洲尤其是歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)受到強(qiáng)勁的基本面支撐。
　　另外，歐元區(qū)會出臺相應(yīng)貨幣和財(cái)政政策支援經(jīng)濟(jì)增長。這些都預(yù)示歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)會比較遲緩但穩(wěn)健增長。
　　在這種背景下，歐洲央行可能保持4.0%的基準(zhǔn)利率。預(yù)計(jì)2008年歐元區(qū)GDP增幅為2.1%，低于2007年的2.6%和2005年的2.9%。2009年增速可能略微加快，a達(dá)到2.2%。同時(shí)，通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)加劇。2008年通貨膨脹率可能達(dá)到2.3%,重現(xiàn)1999年以來的年度最高平均水平。
　　宏觀背景對資產(chǎn)配置的影響與一年前相似：股票仍是首選資產(chǎn)，房地產(chǎn)資產(chǎn)的前景進(jìn)一步惡化。但由于短期利率提高，現(xiàn)金也比一年前更具吸引力。大幅的經(jīng)濟(jì)增長和較高的通貨膨脹率可能使債券收益承受壓力。
　　亞洲股市前景看好
　　亞、歐的經(jīng)濟(jì)增長會對日本經(jīng)濟(jì)增長做出有益的貢獻(xiàn),但事實(shí)將證明日本國內(nèi)需求的復(fù)蘇會非常緩慢。小企業(yè)利潤下降這一問題持續(xù)困擾著日本勞動力市場。我們預(yù)計(jì)，2008年貿(mào)易的擴(kuò)大會改善日本中小企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境，從而使勞動力市場的力量對比向雇員方向傾斜。2008年下半年，工資可能恢復(fù)上漲，從而刺激消費(fèi)。
　　如果日本央行采取刺激景氣的擴(kuò)張政策，會對金融市場產(chǎn)生重要影響。資產(chǎn)市場可能從寬松的貨幣環(huán)境中受益，日本政府公債收益也會逐漸上升。2008年2月日本國會挑選何人擔(dān)任央行行長將是關(guān)鍵的政策問題之一。貿(mào)易的改善和央行的立場變化是2008年日本公司盈利進(jìn)一步增長和就業(yè)消費(fèi)狀況改善的重要前提。
　　2008年，除日本以外的亞洲國家面臨的一大問題，是這個(gè)地區(qū)的發(fā)展是否已受到局限。亞洲流動性充裕，但隨著資源制約步步逼近，商品和資產(chǎn)價(jià)格可能會攀升?？偟目磥?，我們預(yù)計(jì)亞洲經(jīng)濟(jì)會強(qiáng)勁增長，但增速略微放慢，通貨膨脹會溫和加劇，亞洲的經(jīng)常賬戶順差也會溫和增長。風(fēng)險(xiǎn)在于資源的制約和混亂的資本流動可能導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格和物價(jià)急劇上漲。在這種宏觀背景下，亞洲股票和貨幣仍是不錯(cuò)的選擇，但必須加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理和分散風(fēng)險(xiǎn)。我們預(yù)計(jì)，中國2008年經(jīng)濟(jì)增速為10.9%，印度經(jīng)濟(jì)在2009財(cái)年（截至2009年3月）將實(shí)現(xiàn)軟著陸。
　　2008、2009兩年，海合會國家的GDP可能會保持6%左右的平均增速，對石油的依賴將會減弱。對拉美地區(qū)而言，2008年則是更具挑戰(zhàn)性的一年。主要挑戰(zhàn)在于外部環(huán)境不太理想，通貨膨脹束縛國內(nèi)政策。但我們認(rèn)為拉美還會保持穩(wěn)固增長，地區(qū)經(jīng)濟(jì)將同比增長4.6%，連續(xù)5年實(shí)現(xiàn)4%以上的增長。
　　亞太股市將繼續(xù)走強(qiáng)
　　□摩根大通亞太股票研究團(tuán)隊(duì)
　　亞洲經(jīng)濟(jì)增長態(tài)勢良好，預(yù)計(jì)2008年亞洲經(jīng)濟(jì)將實(shí)現(xiàn)連續(xù)5年平穩(wěn)增長。隨著固定資產(chǎn)投資勢頭不減，該地區(qū)股票市場的結(jié)構(gòu)將繼續(xù)改善，上市公司的市盈率也將進(jìn)一步重估。不過，隨著亞洲股市牛市已經(jīng)進(jìn)入第六年，高估值將成為未來市場的主要風(fēng)險(xiǎn)。
　　美經(jīng)濟(jì)或軟著陸
　　預(yù)計(jì)2007年底、2008年初發(fā)達(dá)國家的GDP增速將降至2%以下。雖然下跌風(fēng)險(xiǎn)籠罩著美國市場，但美國經(jīng)濟(jì)的彈性值得關(guān)注。與市場預(yù)計(jì)的相反，美國房地產(chǎn)業(yè)為期兩年的下滑還沒有對家庭收入、支出及凈值的增長造成重大影響，公司利潤也保持了增長。
　　美國的低利率和經(jīng)濟(jì)軟著陸將有利于亞洲金融資產(chǎn)。新興經(jīng)濟(jì)體的政策靈活性將彌補(bǔ)經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）成員需求減少所帶來的負(fù)面影響。不過，OECD央行對美歐信貸危機(jī)做出的回應(yīng)可能會增加亞洲股票的回報(bào)率，因?yàn)轭~外的流動性會向增長率較高的資產(chǎn)類型流動。
　　值得關(guān)注的是，在資金領(lǐng)域也出現(xiàn)了新情況。我們過去的研究強(qiáng)調(diào)了公司收購、私營銀行、私募股權(quán)和地產(chǎn)基金對股票估值的影響。除了這些新買家，我們還必須加上規(guī)模壯大的散戶和機(jī)構(gòu)投資者以及主權(quán)財(cái)富基金。投資者多樣化將有利于減少市場波動。
　　我們的資產(chǎn)配置傾向于貨幣堅(jiān)挺、貨幣政策有利于增長的市場，如東盟地區(qū)、中國內(nèi)地和香港。主要風(fēng)險(xiǎn)仍來自外部。金融市場的相關(guān)度仍然很高。市場對美國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)依然十分敏感。我們相信高增長預(yù)期支持高估值，但股票的風(fēng)險(xiǎn)也在加劇。
　　"為增長掏腰包"
　　支持亞太股市市盈率重估的環(huán)境將持續(xù)到2008年,盈利增長理想的公司股票會進(jìn)一步上漲。隨著亞洲股市進(jìn)入牛市的第六年，高估值成為目前的主要風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)預(yù)期市盈率計(jì)算，這一地區(qū)股票比其他地區(qū)更昂貴。
　　美國經(jīng)濟(jì)軟著陸、經(jīng)合組織成員利率處于低位、亞太經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長，這些因素都對亞太金融資產(chǎn)相當(dāng)有利。亞洲央行面臨政策兩難困境：面對經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長，應(yīng)出臺緊縮的貨幣政策，但這會增加貨幣升值壓力。
　　我們可能會看到政策上的分化。菲律賓和印度2007年允許本國貨幣升值，以應(yīng)對通貨膨脹；北亞的貨幣升值幅度則不大。短期看，兩種政策帶來的結(jié)果都不錯(cuò)。較低的實(shí)際利率和有限的貨幣升值會加速資產(chǎn)規(guī)模再膨脹，但這可能帶來通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致2009年決策者出臺更加緊縮的貨幣政策。適度的緊縮伴隨貨幣升值可能有益于資本流入，帶來更加持續(xù)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。我們的建議是密切關(guān)注貨幣和匯率政策，做好調(diào)整資產(chǎn)配置的準(zhǔn)備，向貨幣保持強(qiáng)勢和貨幣政策有利于經(jīng)濟(jì)增長的經(jīng)濟(jì)體傾斜。
　　新興市場相對于發(fā)達(dá)市場的增長優(yōu)勢在擴(kuò)大，加上新興市場和發(fā)達(dá)市場股市波動差異縮小，投資者的資產(chǎn)配置將持續(xù)轉(zhuǎn)向新興市場。
　　上世紀(jì)80年代末，日本出現(xiàn)了低利率、強(qiáng)日元和低油價(jià)的情況，這些因素支持了日本經(jīng)濟(jì)及股票市場走高。目前，亞太新興市場已具備了低利率和貨幣升值兩個(gè)條件。但是，新興市場的高增長推高了油價(jià)。
　　我們的建議是：繼續(xù)為增長掏腰包。正是增長優(yōu)勢吸引投資者前往新興市場。隨著該地區(qū)儲蓄資金對股票資產(chǎn)的興趣日益濃厚，這一趨勢會更加明顯。2007年工程、鋼鐵、石化、建材等行業(yè)公司表現(xiàn)突出。我們認(rèn)為這種情況會持續(xù)。另外，目前投資者可能低估了基礎(chǔ)設(shè)施和固定投資供應(yīng)商的潛力。2004年以來，新興市場的固定資產(chǎn)投資增幅持續(xù)超過10%。
　　風(fēng)險(xiǎn)不容忽視
　　在新一年中，亞太市場面臨以下幾方面風(fēng)險(xiǎn)。
　　首先是美國經(jīng)濟(jì)"硬著陸"的可能性仍然存在。我們對2008年的基本觀點(diǎn)是經(jīng)合組織經(jīng)濟(jì)將實(shí)現(xiàn)軟著陸，而美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到30%。全球經(jīng)濟(jì)增長將放緩，但減速似乎局限于房地產(chǎn)業(yè)。美國房地產(chǎn)業(yè)似乎會從糟糕變?yōu)楦?，這一問題變得嚴(yán)重的可能性仍舊存在。金融公司盈利能力差，預(yù)計(jì)會有更多的資產(chǎn)減記發(fā)生，這已經(jīng)導(dǎo)致了華爾街機(jī)構(gòu)的裁員。由于能源價(jià)格上漲和信貸市場的緊縮，美國消費(fèi)支出將減少。
　　隨著美國次貸危機(jī)擴(kuò)散到其他經(jīng)合組織成員，全球制造業(yè)增長將放緩。經(jīng)合組織成員進(jìn)口的疲軟加上新興經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部需求的強(qiáng)勁可能會抑制經(jīng)合組織增長放緩產(chǎn)生的效應(yīng)。預(yù)計(jì)2008年這種情況會持續(xù)下去。
　　其次是隱性的通貨膨脹和放任自流的政策有可能帶來新的問題。新興經(jīng)濟(jì)體政府往往采取干預(yù)措施，防止軟商品和汽油價(jià)格居高不下影響到公眾，這將造成兩個(gè)消極后果：一是高油價(jià)削減需求的反饋機(jī)制受到阻礙；二是通貨膨脹水平被輕描淡寫。由于新興經(jīng)濟(jì)體政府對汽油價(jià)格實(shí)行管制，能源成本占收入的比重正在下降。結(jié)果，盡管國際油價(jià)創(chuàng)下歷史新高，對石油的需求卻沒有減少。
　　第三是金融市場相關(guān)性增加。2007年8月的全球股市調(diào)整說明各個(gè)市場和各種資產(chǎn)間的高相關(guān)度。美國金融問題還將繼續(xù)引發(fā)新興市場的波動。
　　第四是估值問題仍將困擾投資者。2007年，不包括日本在內(nèi)的亞太新興市場股指普遍上漲40%以上。過去5年，摩根士丹利新興市場自由指數(shù)的12個(gè)月預(yù)期市盈率從8.2倍漲至14.5倍,高于5年和20年的平均水平。新興市場未來面臨的風(fēng)險(xiǎn)將由基本面的波動變?yōu)楣乐捣矫娴膲毫Α?br>　　今年美股仍有上漲空間
　　□高盛美國首席策略師
　　艾比?科恩
　　我們預(yù)計(jì)，房地產(chǎn)市場萎縮和信貸市場危機(jī)對美國經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響將在2008年初進(jìn)一步顯現(xiàn)。不過，由于出口強(qiáng)勁、企業(yè)和政府的資本支出以及美聯(lián)儲的機(jī)警和靈活，美國經(jīng)濟(jì)衰退可以避免。我們預(yù)計(jì)2008年底標(biāo)準(zhǔn)普爾500種股票指數(shù)在1675點(diǎn)比較合理。
　　經(jīng)濟(jì)不會陷入衰退
　　我們的基本觀點(diǎn)是：對美國來說，經(jīng)濟(jì)衰退并非是最有可能出現(xiàn)的前景；2008年全美企業(yè)利潤將適度增長，但不同行業(yè)間差異較大；必要的話，美聯(lián)儲會保持相對"友好"的姿態(tài)；美國股票將提供適中的收益，在12個(gè)月期限內(nèi)，其表現(xiàn)將勝過債券。
　　2008年美國經(jīng)濟(jì)可能會持續(xù)2007年下半年的態(tài)勢。以下是幾點(diǎn)主要設(shè)想：受出口和資本支出支撐的美國ＧＤＰ增長將明顯減速；房屋市場可能持續(xù)降溫，盡管不同地區(qū)間差異較大；美聯(lián)儲將保持警惕和靈活，會對勞動力市場的緊張和信貸市場的危機(jī)及時(shí)做出反應(yīng)；經(jīng)濟(jì)衰退將得以避免，2008年下半年美國經(jīng)濟(jì)增長可能會重新加速。
　　美股仍有潛力
　　市場目前對美國證券價(jià)格中的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有著多種預(yù)期。近幾個(gè)月，高質(zhì)量債券的實(shí)際利率大幅下挫，而低質(zhì)量債券中的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也在擴(kuò)大。我們認(rèn)為，盡管經(jīng)濟(jì)環(huán)境可能惡化，但低質(zhì)量的固定收益證券的重新估值使得該資產(chǎn)比2006年和2007年早些時(shí)候更具吸引力。
　　我們的估值工具模型顯示，2007年和2008年標(biāo)準(zhǔn)普爾500種股票指數(shù)的每股收益將分別為９０美元和９５美元；每股收益的名義長期（今后５年）增長率為６．５％，低于歷史平均水平??逾８％；通貨膨脹率為３％；５年期國債實(shí)際收益率為１.５％；股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為４％，高于歷史平均水平。
　　2008年底，我們預(yù)計(jì)美國的標(biāo)準(zhǔn)普爾500股票指數(shù)將漲到新的均衡點(diǎn)位，約為1675點(diǎn)。以2007年11月30日的收盤價(jià)為參照，這意味著未來１３個(gè)月的收益達(dá)到13％。如果我們估算的2008年標(biāo)準(zhǔn)普爾500種股票的每股收益準(zhǔn)確的話，那么12個(gè)月預(yù)期市盈率約為１５．６倍，而以往通脹率不相上下的類似時(shí)期平均市盈率為１８．６倍。
　　市場波動將成常態(tài)
　　作為全球最大的貿(mào)易國, 美國的國內(nèi)需求對其他國家的經(jīng)濟(jì)增長發(fā)揮著重要作用。反過來, 美國的出口則取決于其他國家的經(jīng)濟(jì)狀況。
　　盡管貿(mào)易和經(jīng)常賬戶不斷改善，但美國赤字規(guī)模依然龐大，需要外國實(shí)體來持有美國更多的金融資產(chǎn)，與2007年夏的市場混亂相伴的顯然是這種偏好的顯著減弱。我們認(rèn)為，為此等待更多信息是比較慎重的做法。
　　我們作出的2007年前景報(bào)告最后一個(gè)章節(jié)的題目為《暴風(fēng)雨來臨前的平靜》。對于2008年，我們持截然相反的觀點(diǎn)。市場恢復(fù)了波動，其強(qiáng)烈程度已引起廣泛關(guān)注。許多市場已經(jīng)重新給風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，收益率差價(jià)已拓寬，市盈率也在分化。我們的估值模型顯示，只要不出現(xiàn)持續(xù)的衰退或其他持續(xù)的惡劣條件，基本面將為美股的回升做好準(zhǔn)備。
　　
信息來源：中國證券報(bào)