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迎來(lái)向下周期中的完美組合--2008年中期中國(guó)經(jīng)濟(jì)報(bào)告
　　●中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始步入下降周期。導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整的力量主要表現(xiàn)在兩個(gè)層面：一是經(jīng)濟(jì)持續(xù)擴(kuò)張導(dǎo)致通貨膨脹惡化，開(kāi)始抑制需求增長(zhǎng)。二是推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的國(guó)際化和城市化動(dòng)力出現(xiàn)階段性調(diào)整。
　　●國(guó)際上更多地按照以通貨膨脹為基準(zhǔn)的經(jīng)濟(jì)周期劃分法來(lái)分析經(jīng)濟(jì)周期對(duì)股票市場(chǎng)收益率的影響。我國(guó)從去年三季度進(jìn)入通貨膨脹階段，隨之股市收益率出現(xiàn)大幅度下降。如果這種格局不發(fā)生改變，股市收益率大跌局面很難改變；如果在供求改善和宏觀政策作用下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠順利過(guò)渡到通貨膨脹緩解時(shí)期，股市收益率仍有望明顯提高。我們認(rèn)為這將是下半年很有可能出現(xiàn)的大概率事件。
　　●做出這種判斷的基本因素是通貨膨脹將出現(xiàn)明顯緩解，通貨膨脹率逐季回落。其次，增長(zhǎng)擔(dān)心也會(huì)出現(xiàn)階段性緩解，預(yù)計(jì)四季度工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)20.8％，將比前三季度加快3個(gè)百分點(diǎn)。
　　●盡管目前處于向下周期階段，但是在這個(gè)向下周期中會(huì)出現(xiàn)一個(gè)階段性的"完美組合"：通脹擔(dān)憂和增長(zhǎng)擔(dān)憂下降，從而為股市收益率的提高帶來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)。
　　一、中國(guó)經(jīng)濟(jì)：從周期性繁榮到周期性調(diào)整
　　1、中國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整的大幕已經(jīng)拉開(kāi)
　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了8年的加速上漲之后，開(kāi)始步入下降周期，這集中反映在季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的變化方面。中國(guó)季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率在去年二季度達(dá)到12.2％高點(diǎn)之后，已經(jīng)連續(xù)三個(gè)季度回落。按照修訂之后的數(shù)據(jù)，今年一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)10.6％，比去年同期下降了1.1個(gè)百分點(diǎn)，已經(jīng)回落到了2005年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開(kāi)始加速時(shí)的水平。下降速度如此之快，表明這次經(jīng)濟(jì)調(diào)整不同于以往曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)的向下波動(dòng)，而是一種趨勢(shì)性的調(diào)整。
　　2、牛長(zhǎng)熊短，調(diào)整時(shí)間大概在兩年左右
　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)要調(diào)整多久？由于這次經(jīng)濟(jì)周期跟以往有很大的不同，使得這個(gè)問(wèn)題很難準(zhǔn)確的回答。我們的基本判斷是與往常調(diào)整期和上升期時(shí)間差不多相比（基本上是各四年），這次經(jīng)濟(jì)周期的調(diào)整期將明顯短于上升期，呈現(xiàn)出典型市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)周期"牛長(zhǎng)熊短"的特征。具體進(jìn)一步看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)什么時(shí)候結(jié)束調(diào)整，取決于世界經(jīng)濟(jì)什么時(shí)候結(jié)束調(diào)整以及制約房地產(chǎn)的因素什么時(shí)候會(huì)消除。從1970年代以來(lái)的經(jīng)驗(yàn)看，世界經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了3個(gè)完整的周期，周期長(zhǎng)度為7-10年。目前這輪經(jīng)濟(jì)周期從2001年開(kāi)始，調(diào)整可能在2009年結(jié)束；房地產(chǎn)市場(chǎng)什么時(shí)候能夠結(jié)束調(diào)整，主要取決于居民對(duì)未來(lái)收入增長(zhǎng)的預(yù)期以及房地產(chǎn)價(jià)格變化。我們認(rèn)為當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整只是一個(gè)暫時(shí)的階段性調(diào)整，最遲到2009年下半年房地產(chǎn)市場(chǎng)將結(jié)束調(diào)整。綜合這兩個(gè)方面因素，我們認(rèn)為這一輪中國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整將持續(xù)兩年時(shí)間。由于不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的因素更多地將集中在2009年體現(xiàn)，2009年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率將比今年再回落一個(gè)百分點(diǎn)。
　　二、分析中國(guó)資產(chǎn)定價(jià)環(huán)境的新視角
　　1、按照一般邏輯，經(jīng)濟(jì)周期向下，股票收益率降低
　　由于股票價(jià)格等于預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)步入下降周期時(shí)，一方面預(yù)期企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率會(huì)明顯放慢，另一方面出于對(duì)未來(lái)的悲觀預(yù)期，投資者要求股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)提高，股票的實(shí)際收益率會(huì)降低。按照這種簡(jiǎn)單的兩階段劃分法，在經(jīng)濟(jì)下降周期中股票投資收益率會(huì)非常低。而實(shí)際上，我們經(jīng)常會(huì)發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)周期下降階段也能夠獲得非常高的投資收益。
　　2、實(shí)際上以通貨膨脹為核心的分析方法更能反映經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化對(duì)股票投資收益率的影響
　　這種背離使得人們尋求分析資產(chǎn)定價(jià)更為有效的經(jīng)濟(jì)周期劃分方法。由于價(jià)格是供求力量對(duì)比的結(jié)果，能夠反映企業(yè)成本收益的對(duì)比也是央行制定貨幣政策的主要參考指標(biāo)。在實(shí)踐中，以通貨膨脹率為基準(zhǔn)的經(jīng)濟(jì)周期劃分法比以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為核心的方法更能夠集中反映經(jīng)濟(jì)周期對(duì)股票投資收益率的影響。
　　以通貨膨脹率為基準(zhǔn)，參考經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況，可以把經(jīng)濟(jì)周期劃分為五個(gè)階段：通貨緊縮階段、通貨緊縮緩解階段、適度通脹階段、通貨膨脹階段、通貨膨脹緩解階段。美國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展歷史表明：當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于適度通脹時(shí)期股票收益較高；當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于通貨緊縮或通貨膨脹時(shí)期，股票收益較低；當(dāng)經(jīng)濟(jì)向好方向轉(zhuǎn)變的時(shí)候，股票收益較高。這包括兩種情況，一是經(jīng)濟(jì)由通貨緊縮階段進(jìn)入到通貨緊縮緩解階段，二是經(jīng)濟(jì)由通貨膨脹階段進(jìn)入到通貨膨脹緩解階段。
　　3、盡管A股歷史較短，但也呈現(xiàn)出同樣的規(guī)律
　　盡管A股歷史較短，但以年度情況看，不同通貨膨脹階段的股票收益率的變化規(guī)律同樣得到體現(xiàn)：
　　1）1991-1992年、2006-2007年屬于適度通脹時(shí)期，股票收益率較高；
　　2）1993-1995年屬于通貨膨脹時(shí)期，1998-1999年、2001-2002年屬于通貨緊縮時(shí)期股票收益率較低；
　　3）2000年物價(jià)水平仍然偏低，但與處于嚴(yán)重通貨緊縮中的1998年、1999年相比，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出走出通貨緊縮跡象，屬于通貨緊縮緩解時(shí)期，股票收益率較高。1996年物價(jià)水平仍然偏高，但與前一年相比，物價(jià)漲幅回落了50％以上，也是在這一年國(guó)家宣布通貨膨脹得到控制，屬于典型的通貨膨脹緩解時(shí)期，股票收益率因此也明顯提高。同時(shí)從大的經(jīng)濟(jì)周期來(lái)看，1996年仍處于下降周期中，這也證明在下降周期中也可以獲得很高的股票投資收益。
　　4、以季度劃分，我國(guó)目前處于通貨膨脹階段，未來(lái)將進(jìn)入通貨膨脹緩解階段
　　為了更好地分析我們目前所處的通貨膨脹周期階段，把握未來(lái)的演變方向，有必要對(duì)1998年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行更加細(xì)致的劃分。我們以國(guó)際通行的1％作為通貨緊縮和適度通脹的分界線，考慮到1991-2007年平均通貨膨脹率為5％左右，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)踐也表明，5％以內(nèi)的物價(jià)上漲，企業(yè)和居民能夠承受，超過(guò)5％的物價(jià)漲幅會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大的負(fù)面沖擊，因此，我們以5％作為通貨膨脹和適度通脹的分界線。按照這兩個(gè)分界線對(duì)1998年以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行五階段劃分，以物價(jià)大幅上漲6.1％為標(biāo)志（漲幅比前一季度提高2.5個(gè)百分點(diǎn)），我國(guó)從去年三季度開(kāi)始，從適度通貨膨脹階段進(jìn)入通貨膨脹階段。受通脹惡化影響，四季度開(kāi)始股市收益率出現(xiàn)大幅度下降。
　　根據(jù)不同通貨膨脹階段股市收益率的變化規(guī)律來(lái)看，如果通貨膨脹惡化格局不發(fā)生改變，股市收益率大跌局面很難改變。如果在供求和宏觀政策作用下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠順利過(guò)渡到通貨膨脹緩解時(shí)期，股市收益率有望明顯提高。實(shí)際上我們認(rèn)為下半年出現(xiàn)這種情況的可能性很大。
　　三、下半年將迎來(lái)下降周期中的完美組合
　　1、通脹憂慮減輕，通脹率逐季回落
　?。?）農(nóng)產(chǎn)品總體供給形勢(shì)好于預(yù)期
　　由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平偏低，恩格爾系數(shù)偏高，糧食及食品價(jià)格上漲往往成為通貨膨脹加劇的直接力量。糧價(jià)（包括其下游相關(guān)產(chǎn)品）漲，則物價(jià)漲，糧價(jià)落，則物價(jià)落。伴隨著前期價(jià)格的上漲，糧食及相關(guān)產(chǎn)品供給出現(xiàn)了一些積極變化，這些變化有助于物價(jià)上漲壓力的減輕。一是糧食供給穩(wěn)定增加，糧價(jià)上漲的壓力有望減輕。二是生豬供給偏緊形勢(shì)開(kāi)始明顯改善。三是汶川地震對(duì)糧食和豬肉供給影響有限。
　?。?）嚴(yán)格的流動(dòng)性控制有助于通脹壓力緩解
　　我們認(rèn)為，在目前的金融條件下，狹義貨幣供給量M1的增長(zhǎng)率變化對(duì)于通貨膨脹最為重要。實(shí)際上從1997年以來(lái)的數(shù)據(jù)看，領(lǐng)先6個(gè)月的M1增長(zhǎng)率與CPI變動(dòng)趨勢(shì)基本一致。
　　從M1增長(zhǎng)率看，去年三季度為22％，此后基本上是趨勢(shì)性回落，這決定了未來(lái)CPI漲幅也會(huì)出現(xiàn)趨勢(shì)性回落。
　　（3）PPI難改CPI回落趨勢(shì)
　　以上兩個(gè)方面是決定我國(guó)CPI走勢(shì)的主要變量，按照我們的判斷，農(nóng)產(chǎn)品供給形勢(shì)好于預(yù)期以及M1增速趨勢(shì)性回落決定了CPI逐季回落，是一個(gè)大概率事件。但是目前認(rèn)為CPI難以回落的一個(gè)重要論點(diǎn)是目前PPI仍在加速上漲，將導(dǎo)致未來(lái)CPI漲幅出現(xiàn)反彈。但我們認(rèn)為，CPI和PPI的變化高度一致，PPI對(duì)CPI的影響主要體現(xiàn)在當(dāng)期，滯后影響并不明顯。除非PPI以明顯快于食品價(jià)格回落的速度上漲，否則CPI回落的趨勢(shì)很難改變。
　?。?）"適時(shí)、適度"的要素價(jià)格改革對(duì)CPI影響有限
　　認(rèn)為CPI難以回落的另一個(gè)擔(dān)心來(lái)自要素價(jià)格改革，尤其是成品油、電力等價(jià)格上調(diào)導(dǎo)致通貨膨脹失控。我們認(rèn)為，電力價(jià)格上調(diào)、成品油價(jià)格上調(diào)是大勢(shì)所趨。當(dāng)前政府首要的目標(biāo)是控制通貨膨脹，要素價(jià)格會(huì)采取適時(shí)適度的原則進(jìn)行。我們認(rèn)為四季度成品油（主要是影響比較大的汽油、柴油）和電力價(jià)格上調(diào)的可能性較大，成品油上調(diào)的幅度為10％，電力價(jià)格上調(diào)幅度為5％。要素價(jià)格上調(diào)對(duì)PPI的影響大概在1.1個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)CPI總的影響大概在0.6個(gè)百分點(diǎn)，顯然這種適時(shí)適度的改革并不會(huì)對(duì)CPI產(chǎn)生太大的沖擊。
　?。?）小結(jié)
　　綜合以上分析，我們認(rèn)為目前嚴(yán)峻的通貨膨脹形勢(shì)將在下半年尤其是四季度得到明顯緩解，通脹率將呈現(xiàn)逐季回落態(tài)勢(shì)。下半年CPI平均漲幅為5.2％，將比上半年回落2.7個(gè)百分點(diǎn)。按照我們前面提出的劃分通貨膨脹和通貨膨脹緩解階段標(biāo)準(zhǔn)，我國(guó)將從四季度開(kāi)始告別通脹膨脹時(shí)期，進(jìn)入通貨膨脹緩解時(shí)期。
　　2、增長(zhǎng)憂慮減輕：GDP增長(zhǎng)率可能先降后升
　　從目前情況看，受出口增速回落、實(shí)際消費(fèi)低迷、投資增長(zhǎng)動(dòng)力不足以及汶川大地震影響，二、三季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率可能會(huì)繼續(xù)回落，但是四季度會(huì)有一些積極因素拉動(dòng)GDP的回升。
　?。?）災(zāi)后重建將推動(dòng)投資增長(zhǎng)
　　我們認(rèn)為災(zāi)后重建至少要解決三個(gè)方面的問(wèn)題：一是無(wú)家可歸的居民住房問(wèn)題。二是災(zāi)區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、公共服務(wù)設(shè)施的重建問(wèn)題。三是企業(yè)生產(chǎn)的恢復(fù)問(wèn)題。綜合考慮這三個(gè)因素，我們預(yù)計(jì)災(zāi)后重建規(guī)模將達(dá)到7500億元。根據(jù)發(fā)展改革委披露的重建規(guī)劃，這需要在三年之內(nèi)完成，平均每年完成2500億元。按照四季度固定資產(chǎn)投資額占全年投資額1/3比重估計(jì)，全年完成的災(zāi)后重建投資額大概在850億元，這將拉動(dòng)四季度投資增長(zhǎng)率2個(gè)百分點(diǎn)。
　?。?）順差或重歸正增長(zhǎng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)拉動(dòng)作用增加
　　出口增速回落、進(jìn)口增速加快導(dǎo)致順差同比下降，是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度回落的一個(gè)重要原因，但這種格局可能在四季度發(fā)生改變。首先，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)階段性回升帶動(dòng)下，出口增速有望在四季度改變逐季回落局面。其次，受大宗商品價(jià)格漲幅回落影響，我國(guó)進(jìn)口增速有望放慢?？傮w上看，伴隨著出口增速加快和進(jìn)口增速放慢，四季度出口順差有望重回正增長(zhǎng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用將再次增強(qiáng)。
　?。?）通脹趨于緩解有助于實(shí)際消費(fèi)增長(zhǎng)
　　由于物價(jià)上漲過(guò)快，居民實(shí)際收入增長(zhǎng)速度不但沒(méi)有提高反而有所回落，這導(dǎo)致不管是反映居民商品消費(fèi)的社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)率還是既反映商品消費(fèi)又反映服務(wù)消費(fèi)的城鄉(xiāng)居民家庭人均消費(fèi)增長(zhǎng)率的實(shí)際增長(zhǎng)率都出現(xiàn)了明顯回落。隨著下半年通脹回落，居民實(shí)際購(gòu)買力將逐漸得到恢復(fù)，實(shí)際消費(fèi)增長(zhǎng)率有望加快，將成為推動(dòng)下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一個(gè)重要因素。
　?。?）小結(jié)
　　由于投資增速回落、實(shí)際消費(fèi)增長(zhǎng)放慢以及順差減少的影響，二、三季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率將會(huì)繼續(xù)回落到10.0％-10.5％之間，總體上呈現(xiàn)盤整狀態(tài)。隨著災(zāi)后重建展開(kāi)以及順差重歸正增長(zhǎng)，四季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率有望回升到11.1％左右，比三季度加快0.7個(gè)百分點(diǎn)。其中災(zāi)后重建拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)0.3個(gè)百分點(diǎn)，順差拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)0.7個(gè)百分點(diǎn)。
　　3、增長(zhǎng)憂慮減輕企業(yè)盈利階段性觸底回升
　　在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率之外，企業(yè)盈利以及上市公司業(yè)績(jī)逐季回落是關(guān)于增長(zhǎng)的另一種擔(dān)心。由于需求增速放慢，同時(shí)成本高企使得企業(yè)盈利面臨雙重?cái)D壓，企業(yè)盈利增長(zhǎng)高點(diǎn)已經(jīng)在2007年出現(xiàn)。這已經(jīng)是事實(shí)，但這并不意味著企業(yè)盈利會(huì)一直維持每況愈下格局。實(shí)際上從影響企業(yè)業(yè)績(jī)的因素看，我們認(rèn)為工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率在四季度會(huì)有一個(gè)明顯改善。
　　首先，從需求端看，四季度出口增長(zhǎng)率加快以及災(zāi)后重建拉動(dòng)的投資增長(zhǎng)有助于改善需求低迷狀況，有助于企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)。
　　其次，從成本端看，無(wú)論是總利潤(rùn)增長(zhǎng)率還是剔除原材料燃料動(dòng)力行業(yè)之后的利潤(rùn)增長(zhǎng)率都和原材料燃料動(dòng)力購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)漲幅呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，四季度國(guó)際大宗商品價(jià)格漲幅回落將減輕國(guó)內(nèi)企業(yè)的成本壓力。
　　綜合考慮，伴隨著成本壓力減輕和需求增長(zhǎng)加快，四季度企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率有望明顯加快。我們預(yù)計(jì)四季度工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率將再次回升到20％以上，將比三季度加快2-3個(gè)百分點(diǎn)。
　　4、完美組合的總結(jié)
　　通貨膨脹緩解、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定不但對(duì)于宏觀調(diào)控部門，而且對(duì)于證券投資者都是一種完美組合。伴隨著中國(guó)進(jìn)入通貨膨脹時(shí)期，這種完美組合從去年三季度開(kāi)始被打破。經(jīng)過(guò)對(duì)通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)決定因素的分析，我們認(rèn)為在經(jīng)過(guò)二、三季度的再平衡之后，中國(guó)有望在四季度再次迎來(lái)這樣一個(gè)向下周期中的完美組合：通貨膨脹實(shí)質(zhì)性緩解、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和企業(yè)盈利增長(zhǎng)的擔(dān)心減輕。這樣一個(gè)組合的出現(xiàn)或者對(duì)這種組合出現(xiàn)的預(yù)期將為低迷的證券市場(chǎng)帶來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)。
　
信息來(lái)源：上海證券報(bào) 申銀萬(wàn)國(guó)