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上半年對(duì)美國(guó)和歐美的突擊出口顯示了我國(guó)紡織行業(yè)驚人的產(chǎn)能，在短短2 個(gè)月時(shí)間內(nèi)，部分產(chǎn)品完成了 2 年的配額量。
由于行業(yè)出口依存度超過 50%，而且歐美出口增長(zhǎng)是目前行業(yè)出口增長(zhǎng)的最主要?jiǎng)恿Γ?5 年上半年行業(yè)出口增長(zhǎng)的 90%來自于對(duì)歐美出口的增量，對(duì)歐美出口受阻導(dǎo)致出口增速大幅降低。
我們認(rèn)為無論中歐、中美達(dá)成何種協(xié)議，在對(duì)歐美出口受限的情況下，行業(yè)供過于求的局面不斷加劇，行業(yè)向下拐點(diǎn)的出現(xiàn)無法避免。
目前的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示行業(yè)運(yùn)行平穩(wěn)，截止到 7 月，規(guī)模以上企業(yè)收入和利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)28.89%和 29.81%，這主要與企業(yè)突擊出口有關(guān)，隨著歐美對(duì)設(shè)限產(chǎn)品陸續(xù)封關(guān)，我們預(yù)計(jì) 4 季度出口無論是同比還是環(huán)比都將下降，行業(yè)效益增幅隨之大幅降低。
預(yù)計(jì)今后棉價(jià)相對(duì)平穩(wěn)，在 12000-15000 元之間波動(dòng)；化纖由于產(chǎn)能過剩，價(jià)格低迷，這些有利于企業(yè)控制成本。
我們認(rèn)為無論中歐、中美達(dá)成何種紡織品貿(mào)易協(xié)議，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能供過于求的局面都不能改觀，行業(yè)向下拐點(diǎn)的出現(xiàn)不可避免。四季度，行業(yè)出口無論是同比還是環(huán)比都將下降，行業(yè)收入和利潤(rùn)增速也將隨之大幅降低；再考慮到國(guó)際比較結(jié)果，我們繼 5 月下調(diào)行業(yè)投資評(píng)級(jí)后，再次下調(diào)行業(yè)投資評(píng)級(jí)，由“持有”調(diào)整為“減持”。
在 05 年 5 月以后，在我們推出的一系列行業(yè)報(bào)告中，我們就認(rèn)為無論是加征、取消關(guān)稅，還是中歐達(dá)成協(xié)議，對(duì)行業(yè)的最本質(zhì)影響是造成我國(guó)紡織產(chǎn)品出口混亂，供過于求不斷加劇。在“紡織服裝行業(yè) 05 年第三季度報(bào)告”中，我們?cè)敿?xì)闡明了近年行業(yè)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)太快，產(chǎn)能高速擴(kuò)張，行業(yè)供過于求是導(dǎo)致行業(yè)向下拐點(diǎn)出現(xiàn)的根本原因，該報(bào)告顯示了行業(yè)固定資產(chǎn)投資的情況，但由于統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的缺失，實(shí)際固定資產(chǎn)投資遠(yuǎn)超過統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。根據(jù)美國(guó)、歐盟、中國(guó)海關(guān)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，中國(guó)紡織行業(yè)在 2 個(gè)月時(shí)間內(nèi)完成了一年的配額需求，考慮到有部分產(chǎn)品突擊搶運(yùn)，最保守估計(jì)，目前的配額充其量只能滿足行業(yè)半年的生產(chǎn)能力。
自 04 年下半年以來，向歐美出口已成為拉動(dòng)行業(yè)出口增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?，特別是 05 年上半年行業(yè)出口增長(zhǎng)的 90%依賴于對(duì)歐美出口，對(duì)歐美出口所占全部出口的比例已近 40%。受限產(chǎn)品全部是我國(guó)最具競(jìng)爭(zhēng)力，出口增速最快的品種。盡管有企業(yè)搶關(guān)的因素，但考慮到向非設(shè)限地區(qū)10%以下的增速，如果沒有歐美地區(qū)需求的推動(dòng)，行業(yè)出口增速將降至 10%以下。這樣 06 年、07 年在對(duì)美歐出口受限的情況，增幅限制在 10%以下的情況下，行業(yè)開工率至少將下降 10 個(gè)百分點(diǎn)，嚴(yán)重供過于求已是不爭(zhēng)的事實(shí)。
中美經(jīng)過四輪談判，仍未達(dá)成協(xié)議，我們認(rèn)為無論達(dá)成何種協(xié)議，都不能改變行業(yè)供過于求的事實(shí)。因?yàn)椋绻凑罩袣W協(xié)議模式，對(duì)美出口限制在10%左右，依照目前的出口能力，將有大量產(chǎn)能閑置；如果按照美國(guó)的要求，全面限制為 7.5%，情況更糟糕。9 月初，中歐就壓港的 8000 萬件中國(guó)產(chǎn)品達(dá)成協(xié)議，盡管預(yù)借數(shù)量不大導(dǎo)致 06 年增長(zhǎng)率下降不多，但對(duì)已經(jīng)產(chǎn)能過剩的行業(yè)仍有不利影響。
從目前行業(yè)平均市盈率來看，即使是考慮全流通對(duì)價(jià)后的市盈率也高于港股相同行業(yè)市盈率，行業(yè)整體被高估。
綜上所述，我們認(rèn)為無論中歐、中美達(dá)成何種紡織品貿(mào)易協(xié)議，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能供過于求的局面都不能改觀，行業(yè)向下拐點(diǎn)的出現(xiàn)不可避免。四季度，行業(yè)出口無論是同比還是環(huán)比都將下降，行業(yè)收入和利潤(rùn)增速也將隨之大幅降低；再考慮到國(guó)際比較結(jié)果，我們下調(diào)行業(yè)投資評(píng)級(jí)，由“持有”調(diào)整為“減持”。
從目前統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，目前行業(yè)運(yùn)行基本正常，而且 6、7 兩個(gè)月的增速加快，但實(shí)際上上半年的增長(zhǎng)主要來自于企業(yè)突擊出口，在美國(guó)和歐盟封關(guān)的情況下，4 季度出口形勢(shì)不容樂觀，在目前出口依存度超過 50%的情況下（“紡織服裝行業(yè) 05 年行業(yè)報(bào)告”），從目前到 06 年，全行業(yè)效益勢(shì)必下滑。
棉價(jià)相對(duì)平穩(wěn)、化纖價(jià)格低迷，有利于企業(yè)控制成本
8 月以來，華北地區(qū)雨量偏大，影響棉花產(chǎn)量，預(yù)計(jì)棉花產(chǎn)量在 550 萬噸左右，低于市場(chǎng)原來 580 萬噸的預(yù)期。盡管產(chǎn)量低于預(yù)期，但對(duì)于 05/06 年度，我們?nèi)跃S持原來 12000-15000 元的價(jià)格預(yù)期，一方面是國(guó)際棉花價(jià)格的壓制，近日，國(guó)家發(fā)改委又發(fā)布了 06 年 89 萬噸進(jìn)口配額；另一方面，出口低速增長(zhǎng)，需求平穩(wěn)，棉價(jià)出現(xiàn)大漲的可能性很小。
滌綸方面，盡管國(guó)際油價(jià)較高，但石化產(chǎn)品價(jià)格并未跟隨上漲，因而滌綸價(jià)格相對(duì)平穩(wěn)。粘膠方面，近期短纖價(jià)格有所上漲，但我們認(rèn)為在出口受阻的情況下，上漲空間有限?；w價(jià)格低迷，對(duì)于下游行業(yè)有利，但化纖行業(yè)效益不可避免下滑。
我們?cè)凇凹徔椃b行業(yè) 05 年三季度報(bào)告”中認(rèn)為紡織各子行業(yè)未來難以樂觀，我們?nèi)跃S持上述判斷。
行業(yè)內(nèi)重點(diǎn)公司簡(jiǎn)析
華聯(lián)控股：買入
盡管滌綸行業(yè)不景氣，但目前滌綸產(chǎn)量和 PTA 進(jìn)口量仍保持增長(zhǎng)，公司PTA 的市場(chǎng)前景較好，考慮到 05 年開辦費(fèi)全部攤銷完畢以及 PTA 生產(chǎn)和銷售完全正常，我們預(yù)計(jì) 06 年 EPS 為 0.319 元，較 05 年的 0.069 元同比增長(zhǎng) 360.6%。
公司第二期 PTA 項(xiàng)目（45 萬噸）申報(bào)材料已遞交發(fā)改委，據(jù)悉發(fā)改委已基本同意，公司最遲在 4 季度獲得批文。目前公司已開始前期土建工作，二期有望在 07 年底前投產(chǎn)，這樣公司 07 年業(yè)績(jī)?nèi)杂型３衷鲩L(zhǎng)。
據(jù)悉，公司大股東對(duì)股改報(bào)著“重過程，不重結(jié)果”的態(tài)度，全流通預(yù)期不高。這一方面是由于公司非流通股比例只有 40.57%，對(duì)價(jià)比例不會(huì)很高，與當(dāng)前流行股改方案差距較大，另一方面，按照近幾年公司業(yè)績(jī)，達(dá)不到融資標(biāo)準(zhǔn)，公司無法融資。
盡管 05 年業(yè)績(jī)低于我們?cè)蓄A(yù)期，但考慮到公司今后 2 年連續(xù)高速增長(zhǎng)，我們?nèi)跃S持買入建議。
云維股份：持有
上半年聚乙烯醇市場(chǎng)銷售整體平穩(wěn)，而收購(gòu)的聯(lián)堿生產(chǎn)線 6 月才合并報(bào)表，聯(lián)堿業(yè)務(wù)要到下半年才貢獻(xiàn)利潤(rùn)。
公司聚乙烯醇主要用于涂料、膠粘劑和紡織，目前房地產(chǎn)成為國(guó)家重點(diǎn)調(diào)控行業(yè)，紡織行業(yè)發(fā)展拐點(diǎn)也已出現(xiàn)，我們認(rèn)為今后聚乙烯醇市場(chǎng)也難有改觀，公司聚乙烯醇業(yè)績(jī)平穩(wěn)波動(dòng)。
由于聯(lián)堿業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)程度降低以及聚乙烯醇市場(chǎng)轉(zhuǎn)淡，我們調(diào)低今后業(yè)績(jī)預(yù)期，05 年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)由原 54.3 百萬元調(diào)整為 37.2 百萬元，每股收益0.226 元；06 年凈利潤(rùn)由 68.2 百萬元調(diào)整為 41 百萬元，每股收益 0.249元。
集團(tuán)公司正進(jìn)行 50 萬噸合成氨、100 萬噸焦炭以及 10 萬噸大甲醇項(xiàng)目的建設(shè)，每個(gè)項(xiàng)目資金需要量都超過 10 億元，目前有意投資的機(jī)構(gòu)非常踴躍，資本金繳納積極。相對(duì)而言，云維股份如果再融資，融資規(guī)模不大，因而集團(tuán)公司依靠股份公司融資的積極性降低。
魯泰 A：持有
公司是色織布行業(yè)的龍頭企業(yè)，目前具有 7800 萬米色織布、700 萬件襯衫和 2000 萬米匹染布的生產(chǎn)能力。
目前公司色織布和襯衫依然旺銷， 但由于紡織行業(yè)向下拐點(diǎn)出現(xiàn)，以及色織布產(chǎn)能高速擴(kuò)張，我們認(rèn)為目前色織布市場(chǎng)供需兩旺的局面將發(fā)生變化。盡管公司市場(chǎng)信譽(yù)良好，但我們?nèi)哉J(rèn)為公司難以避免行業(yè)轉(zhuǎn)淡帶來的沖擊，難以再現(xiàn)前 2 年業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)的輝煌。
06 年前公司產(chǎn)能擴(kuò)張速度有所減緩，今年年底將新增 180 萬件襯衫和 600萬米提花色織布的產(chǎn)能，我們認(rèn)為公司將根據(jù)溢達(dá)色織布新項(xiàng)目投產(chǎn)后市場(chǎng)情況，再?zèng)Q定新的投資計(jì)劃。
05 年 2 月投產(chǎn)的 2000 萬米匹染布項(xiàng)目，目前開工率為 80%，且大多未經(jīng)染色，05 年業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)很小。未來匹染布業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)有賴于公司開拓新的市場(chǎng)，我們謹(jǐn)慎看待匹染布的盈利前景。
由于全流通改革，公司可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目已擱置。
綜合考慮，我們預(yù)計(jì)公司 05 年 EPS0.748 元，同比增長(zhǎng) 12.94%；06 年EPS0.754 元，同比增長(zhǎng) 0.68%。
瑞貝卡：買入
公司是世界最大的發(fā)制品生產(chǎn)企業(yè)，行業(yè)龍頭地位比較穩(wěn)固。
工藝發(fā)條是最主要利潤(rùn)來源，主要銷往北美地區(qū)，隨著代理商的增加以及北美地區(qū)發(fā)制品需求的增長(zhǎng)，工藝發(fā)條業(yè)務(wù)將保持 15%增幅。公司正致力于打造自己在北美地區(qū)的銷售網(wǎng)絡(luò)，屆時(shí)增幅將進(jìn)一步提高。
公司通過和英國(guó)斯里克公司合資建立了歐洲地區(qū)的銷售機(jī)構(gòu)，主要銷往歐洲的女裝假發(fā)在 05 年將有較大幅度增長(zhǎng)。
公司積極開拓非洲市場(chǎng)，在已經(jīng)設(shè)立銷售機(jī)構(gòu)基礎(chǔ)上，正籌劃建設(shè)生產(chǎn)基地，主要銷往非洲的化纖發(fā)增速有望保持。
美欣達(dá)：持有
由于募股項(xiàng)目要到今年 10 月才能投產(chǎn)，使得今年上半年產(chǎn)量增長(zhǎng)有限，而染化料、電費(fèi)、運(yùn)輸費(fèi)用不斷增加，導(dǎo)致產(chǎn)品毛利率有所降低，我們預(yù)計(jì) 05 年上半年收入同比增長(zhǎng)約 10%，達(dá)到 5 億元，但凈利潤(rùn)為 20 百萬元，與 04 年同期相當(dāng)。
紡織行業(yè)發(fā)展出現(xiàn)拐點(diǎn)，而公司募股項(xiàng)目對(duì) 05 年業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)有限，預(yù)計(jì)公司 05 年凈利潤(rùn)為 39.4 百萬元，同比增長(zhǎng) 3.5%。
盡管公司產(chǎn)能在 06 年增加較大，但由于行業(yè)出現(xiàn)拐點(diǎn)，我們認(rèn)為規(guī)模擴(kuò)大并不能相應(yīng)帶來業(yè)績(jī)的大幅提高，預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)為 44.8 百萬元，同比增長(zhǎng)13.7%。
雅戈?duì)枺撼钟?
公司是服裝行業(yè)的龍頭企業(yè)，2004 年“雅戈?duì)枴币r衫平均相對(duì)綜合市場(chǎng)占有率為 10.96%，已連續(xù)十年居同行業(yè)第一位；“雅戈?duì)枴蔽鞣骄鄬?duì)綜合市場(chǎng)占有率為 11.64%，已連續(xù)五年居同行業(yè)第一位。
公司發(fā)展戰(zhàn)略是向上下游延伸，一方面通過專賣系統(tǒng)掌握服裝流通渠道；一方面介入色織布、針織布、毛紡面料的生產(chǎn)。但我們對(duì)公司能否同時(shí)完成上述任務(wù)持謹(jǐn)慎態(tài)度。
公司投巨資進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)，近年來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要來自于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，在目前房地產(chǎn)行業(yè)成為重點(diǎn)調(diào)控目標(biāo)的情況下，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)難度增大。
七匹狼：持有
公司是休閑服品牌經(jīng)營(yíng)企業(yè)，主要品牌是“七匹狼”。公司從事品牌建設(shè)已有十幾年的歷史，在銷售網(wǎng)絡(luò)、品牌知名度等方面領(lǐng)先于國(guó)內(nèi)服裝企業(yè)，但與國(guó)際知名服裝企業(yè)相比，在服裝設(shè)計(jì)和營(yíng)銷企劃方面存在一定差距。我們認(rèn)為公司已基本具備品牌企業(yè)的基礎(chǔ)，正“行進(jìn)”在品牌建設(shè)的“大道”上。
公司主要以代理制為主要銷售模式，經(jīng)銷商數(shù)量達(dá)到 43 家，店鋪 947個(gè)，隨著品牌形象的提高，預(yù)計(jì)經(jīng)銷商和店鋪數(shù)量將保持增長(zhǎng)，06 年店鋪數(shù)量將超過 1100 個(gè)。隨著募股項(xiàng)目的進(jìn)行，自營(yíng)店數(shù)量將快速增加，公司計(jì)劃到 06 年自營(yíng)店數(shù)量達(dá)到 40 個(gè)，銷售模式轉(zhuǎn)變?yōu)榇碜誀I(yíng)并舉。
目前，公司通過設(shè)立大區(qū)管理團(tuán)隊(duì)，進(jìn)一步強(qiáng)化對(duì)經(jīng)銷商的管理，實(shí)現(xiàn)經(jīng)銷商和公司之間的信息暢通，完善的銷售網(wǎng)絡(luò)是公司未來發(fā)展的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
公司的業(yè)績(jī)與產(chǎn)能無關(guān)，主要與品牌營(yíng)銷和銷售網(wǎng)絡(luò)建設(shè)有關(guān)。我們預(yù)計(jì)05 年、06 年、07 年實(shí)現(xiàn)收入 332、410 和 488 百萬元，凈利潤(rùn)分別為40.5、49.4 和 58.7 百萬元，分別同比增長(zhǎng) 40.24%、22.01%和 18.72%，EPS 分別為 0.367 元、0.447 元和 0.531 元。
黑牡丹：持有
公司是國(guó)內(nèi)牛仔布行業(yè)的龍頭企業(yè)，目前具有 6800 萬米牛仔布、380 萬件牛仔服裝和 800 萬米色織布的生產(chǎn)能力。公司致力于做強(qiáng)企業(yè)，近期主要致力于擴(kuò)大服裝產(chǎn)能，2 年后服裝產(chǎn)能可達(dá) 1400 萬件。
公司多年堅(jiān)持現(xiàn)金分紅，而公司良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的和現(xiàn)金流入為繼續(xù)現(xiàn)金分紅政策奠定了基礎(chǔ)。
自 04 年 11 月以來，牛仔布市場(chǎng)有所轉(zhuǎn)暖，公司開工率也隨之上升，公司業(yè)績(jī)有所提高。
我們預(yù)計(jì) 05 年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 120.6 百萬元，同比增長(zhǎng) 24.60%，EPS0.275元；06 年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 129.2 百萬元，同比增長(zhǎng) 7.2%，EPS0.294 元。
公司中層以上干部總共持有公司 38.8%的股權(quán)，對(duì)推動(dòng)股份分置改革具有強(qiáng)烈的動(dòng)力，我們認(rèn)為推出的方案將比較優(yōu)惠，符合市場(chǎng)要求。