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　　瘋狂上漲了3個(gè)月的全球資本市場(chǎng)，在6月迎來(lái)投資者的拋售。股票和商品期貨等風(fēng)險(xiǎn)高的資產(chǎn)開(kāi)始被遺棄，人們轉(zhuǎn)而選擇風(fēng)險(xiǎn)較低的政府債券和現(xiàn)金。新興市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)重挫，黃金、銀、銅和其它金屬，無(wú)一幸免地大跌。

　　6月14日，日經(jīng)225指數(shù)跌4.1%，為兩年來(lái)最大的百分比跌幅。俄羅斯RTS指數(shù)下挫9.4%，哥倫比亞股市跌9.4%，印度跌4.4%，土耳其跌5.7%，韓國(guó)跌2.9%。

　　到底發(fā)生了什么，市場(chǎng)突然轉(zhuǎn)向狂跌？各國(guó)央行都開(kāi)始吹響加息號(hào)角，似乎在促成全球經(jīng)濟(jì)的下挫，市場(chǎng)會(huì)繼續(xù)下跌嗎？而全球市場(chǎng)的劇跌，又將對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生怎樣的影響？

　　上周，德意志銀行大中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿、瑞士信貸亞洲區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陶冬、中國(guó)社科院金融所金融市場(chǎng)研究室主任曹紅輝，與本報(bào)分享了他們對(duì)當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的分析判斷。

　　加息導(dǎo)致下跌

　　經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：是否有共性的原因?qū)е履壳盁o(wú)論黃金、有色金屬，還是全球股票市場(chǎng)價(jià)格的下跌？

　　馬駿：這次全球資本市場(chǎng)價(jià)格的下調(diào)，主要是受美元進(jìn)一步加息，以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)將開(kāi)始放緩的預(yù)期所影響。我們剛剛調(diào)低了對(duì)下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期，由此前的3.2%，下調(diào)到2.5%。這是考慮到油價(jià)持續(xù)上漲、房屋價(jià)格上漲放緩等因素而做出的判斷。目前美國(guó)房?jī)r(jià)的增長(zhǎng)已經(jīng)從去年的百分之十幾，下降到基本持平,以后也有可能下跌。在這個(gè)背景之下，全球投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)開(kāi)始增強(qiáng)，不少人最近從被認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)最大的新興市場(chǎng)撤資。

　　陶冬：在我看來(lái)，這背后主要有三個(gè)因素，一是市場(chǎng)上的投資者對(duì)于全球加息周期的預(yù)期出現(xiàn)了變化。兩個(gè)月前，幾乎所有的人都認(rèn)為，美國(guó)息口到了5%后會(huì)見(jiàn)頂，今天幾乎沒(méi)有一個(gè)人再說(shuō)5%就是頭，爭(zhēng)論只是5%之后再加多少，什么時(shí)候加的問(wèn)題。與此同時(shí)，日本央行調(diào)整資金流動(dòng)性的步伐比想象的要快。從歐洲央行到新興市場(chǎng)的央行加息步伐都在加速。全球加息周期的變化，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、全球需求產(chǎn)生了更多的憂慮。

　　二是日元走強(qiáng)導(dǎo)致套利交易平倉(cāng)。在過(guò)去兩年，日元貸款利息幾乎是零，而且日元匯率不斷下跌。幾乎所有對(duì)沖基金都在借日元炒其他資產(chǎn)，從而套利獲取高額回報(bào)。但是現(xiàn)在日元和日元利息的走勢(shì)突然發(fā)生了變化，對(duì)沖基金因此在將借來(lái)的錢平倉(cāng)。所有被這樣的對(duì)沖基金購(gòu)買的股票、債券都隨之被平倉(cāng)，拉動(dòng)大市下跌。

　　三是全球風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的變化。今年5月之前，持續(xù)了四個(gè)月的全球風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)處在狂熱區(qū)域，這是在過(guò)去三十年里從來(lái)沒(méi)有過(guò)的。但是當(dāng)弓拉得過(guò)滿時(shí)，反彈起來(lái)必然猛烈。由于前面兩個(gè)因素的變化，導(dǎo)致大家現(xiàn)在由高風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)向低風(fēng)險(xiǎn)，資金進(jìn)入美國(guó)債券市場(chǎng)。

　　曹紅輝：目前的大幅震蕩，是因?yàn)槿藗儞?dān)心世界經(jīng)濟(jì)的兩大引擎??“美國(guó)需求”和“中國(guó)因素”可能發(fā)生變化。美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克說(shuō)，將密切關(guān)注通脹，從而人們開(kāi)始擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)再次加息，從而將影響美國(guó)及全球的需求。而中國(guó)作為全球最大的產(chǎn)能輸出國(guó)之一，其產(chǎn)能中的相當(dāng)一部分最終要靠向美國(guó)等國(guó)出口來(lái)實(shí)現(xiàn)供求平衡。

　　不過(guò)，目前看，美國(guó)需求的劇烈波動(dòng)的可能性雖然不排除，但并不是就那么可怕，只是通貨膨脹的潛在可能性在逐步加大。因此，近期全球金融市場(chǎng)波動(dòng)背后的原因更可能是由于全球的對(duì)沖基金存在大規(guī)模獲利回吐的需要。

　　事實(shí)上，全球的資金泛濫，已使經(jīng)濟(jì)學(xué)傳統(tǒng)上關(guān)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)供需因素與金融資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系大為改觀。

　　對(duì)于世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)，去年年底時(shí)就有兩種觀點(diǎn)，有人說(shuō)是“快樂(lè)并痛苦著”，有人則認(rèn)為是“痛苦并快樂(lè)著”，語(yǔ)序不一樣，內(nèi)涵也就發(fā)生了變化。

　　前者認(rèn)為，世界經(jīng)濟(jì)的主旋律仍將是快速發(fā)展，金融市場(chǎng)也將高速增長(zhǎng)，只是隱含著“痛苦”的因素??經(jīng)濟(jì)需要結(jié)構(gòu)性調(diào)整，美國(guó)的雙赤字問(wèn)題及需求高速增長(zhǎng)下的通貨膨脹等風(fēng)險(xiǎn)，但是，這些“痛苦”的因素并不能改變經(jīng)濟(jì)高速?gòu)?fù)蘇的格局。

　　而持“痛苦并快樂(lè)著”的人認(rèn)為，由于諸多問(wèn)題的延續(xù)與擴(kuò)大，高速增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)已面臨關(guān)口，全球經(jīng)濟(jì)可能下滑，房產(chǎn)市場(chǎng)泡沫可能破滅，商品市場(chǎng)價(jià)格也將見(jiàn)頂。

　　目前，兩種意見(jiàn)仍在博弈，但似乎支持后一派觀點(diǎn)的逐漸開(kāi)始增多。

　　經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：那么，您認(rèn)為本次的市場(chǎng)波動(dòng)是常規(guī)的調(diào)整，還是表明市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)生了變化？后半年，全球市場(chǎng)的主旋律將會(huì)是什么？

　　馬駿：這是個(gè)很難回答的問(wèn)題。目前許多投資者處于觀望狀態(tài)，心理狀況比較脆弱。在后一段時(shí)間內(nèi)，市場(chǎng)的波動(dòng)會(huì)持續(xù)很大。不過(guò)，調(diào)整到今天，我們認(rèn)為之前大幅上漲時(shí)形成的大量泡沫已經(jīng)被擠掉。

　　陶冬：目前主要是資金流向的變化，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的變化，但是如果看全球的需求，我相信還會(huì)維持在相當(dāng)高的水平。

　　當(dāng)下，全球需求堅(jiān)挺，而能源及材料供應(yīng)不足的狀況依舊沒(méi)有改變。在這一輪的增長(zhǎng)中，世界上的生產(chǎn)商始終沒(méi)有大幅擴(kuò)大生產(chǎn)能力，新增產(chǎn)量比我們預(yù)期的要小。需求在，供應(yīng)沒(méi)有太大變化，價(jià)格卻出現(xiàn)了調(diào)整，在基礎(chǔ)面上是很難解釋這一輪的下跌的。

　　曹紅輝：這個(gè)問(wèn)題從長(zhǎng)期來(lái)講，還是要看美國(guó)經(jīng)濟(jì)和中國(guó)因素的走勢(shì)。世界銀行最近提出，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力都已接近資源、環(huán)境和現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)所能承受的上限。對(duì)資源和能源消耗過(guò)高的產(chǎn)業(yè)投資不合理，對(duì)歐美市場(chǎng)的過(guò)度需求等問(wèn)題將使中國(guó)這輛疾速行駛的汽車面臨越來(lái)越大的風(fēng)險(xiǎn)。

　　同時(shí)，布什政府仍然企圖通過(guò)壓迫亞洲貨幣的匯率恢復(fù)競(jìng)爭(zhēng)力，從而使美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨越來(lái)越大的脆弱性。

　　目前，全球紛紛加息的措施使資本市場(chǎng)急劇下跌，在持續(xù)加息等因素作用下，美國(guó)的儲(chǔ)蓄率首次出現(xiàn)了正增長(zhǎng)。但是，加息對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)價(jià)格的影響并不具備持續(xù)性，因此，實(shí)際作用也不是特別大。

　　經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：加息作為防范通貨膨脹、促成這次下跌的一個(gè)關(guān)鍵因素，各國(guó)央行將怎樣利用這一宏觀調(diào)控政策，他們下一步將會(huì)怎樣做？

　　馬駿：美聯(lián)儲(chǔ)月底再次加息基本似乎已沒(méi)有懸念，8月再加息一次的可能性也存在?？梢哉J(rèn)為，貝南克對(duì)通貨膨脹的容忍程度要小于格老。最近剛剛舉行的8國(guó)財(cái)長(zhǎng)會(huì)議上，各國(guó)財(cái)長(zhǎng)紛紛表示擔(dān)心通貨膨脹，如果通貨膨脹超出預(yù)期將開(kāi)始加息。6月8日，歐洲中央銀行已宣布將其基準(zhǔn)利率從2.5%上調(diào)至2.75%，這是自今年3月2日以來(lái)的第二次加息。同一天，丹麥國(guó)家銀行、印度央行、韓國(guó)央行和南非央行也將其基準(zhǔn)利率提高了25個(gè)基點(diǎn)。

　　陶冬：加息能夠抑制需求，導(dǎo)致材料價(jià)格的下跌。當(dāng)價(jià)格水平得以穩(wěn)定后，央行就會(huì)收手，但這需要一個(gè)過(guò)程。經(jīng)過(guò)兩年能源、材料價(jià)格的瘋漲，我們看到通貨膨脹因素，開(kāi)始滲透到消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)中。美國(guó)、歐洲、日本的核心通貨膨脹出現(xiàn)了明顯的上揚(yáng)。

　　曹紅輝：這只能邊走邊看，根據(jù)各國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的情況加以判斷。

　　中國(guó)應(yīng)加緊調(diào)控和防范

　　經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：在全球市場(chǎng)大跌，各國(guó)央行紛紛采取行動(dòng)的情況下，對(duì)中國(guó)是否也產(chǎn)生影響，對(duì)中國(guó)的宏觀調(diào)控又意味著什么？

　　馬駿：面對(duì)世界各國(guó)紛紛加緊收縮貨幣的宏觀調(diào)控，中國(guó)政府目前的宏觀調(diào)控力度則顯得還不夠，我認(rèn)為在未來(lái)幾個(gè)月內(nèi)中國(guó)央行出臺(tái)進(jìn)一步緊縮政策的可能性不小。由于提高央票發(fā)行量的成本較大，而且只有短期效果，所以為控制M2的增長(zhǎng)，中國(guó)央行應(yīng)該進(jìn)一步提高準(zhǔn)備金率或加息。

　　如果政府不采取更有力的緊縮措施，中國(guó)的固定資產(chǎn)投資還將保持25-30%左右的增長(zhǎng)，則宏觀風(fēng)險(xiǎn)將繼續(xù)加大。我做的一個(gè)測(cè)算顯示，如果固定資產(chǎn)投資持續(xù)以25%的速度增長(zhǎng)，6年后，投資占中國(guó)GDP的比重將超過(guò)100%。在那個(gè)時(shí)點(diǎn)到來(lái)之前，產(chǎn)能過(guò)剩會(huì)進(jìn)一步惡化，利潤(rùn)大幅下降，資金大規(guī)模撤離。所以決策層應(yīng)該及早采取措施，防止出現(xiàn)這種危險(xiǎn)的狀況。

　　陶冬：如果真的出現(xiàn)原材料價(jià)格比較大的調(diào)整，那么最大的受益者會(huì)是中國(guó)。因?yàn)橹袊?guó)是世界的加工廠，中國(guó)生產(chǎn)商把生產(chǎn)成本上升轉(zhuǎn)嫁給最終消費(fèi)者的能力一直很弱。如果原材料價(jià)格下跌，則有利于企業(yè)利潤(rùn)和舒緩成本壓力。但是目前也不能期望太大，石油價(jià)格不過(guò)是從74美元，回調(diào)到了70美元左右，這個(gè)數(shù)字在1年前聽(tīng)來(lái)都是絕對(duì)高的數(shù)字。成本不過(guò)在激升之后，出現(xiàn)了小小的回調(diào)。

　　而且這一輪加息的到來(lái)，對(duì)于美國(guó)消費(fèi)需求產(chǎn)生什么影響？目前還看不清楚。如果美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整，則會(huì)對(duì)美國(guó)的消費(fèi)產(chǎn)生重大的影響，由此可能影響中國(guó)的出口。但是美國(guó)消費(fèi)會(huì)否出現(xiàn)大的調(diào)整，還是個(gè)未知數(shù)。所以我維持原來(lái)的判斷，認(rèn)為今年美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下半年會(huì)回調(diào)到3.25%到3.5%的范圍。

　　信息來(lái)源：經(jīng)濟(jì)參考報(bào)