国产高清无码网址|成人高清视频一区|52欧美日日夜夜|伊久久久久久久久|亚洲国产成人综合|黄片在线播放中文|在线超碰av免费|久久av伊人精品|mmwww污污污|欧美 国产 变态

中央決策部門可能還來(lái)不及為中國(guó)經(jīng)濟(jì)走出通貨緊縮而舉杯相慶，就要開始為通貨膨脹擔(dān)憂了。
9月份的消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)比去年同期上升1.1%，為SARS之后最高。農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的上升尤其引人注目。食品價(jià)格上漲3.2%，禽肉類價(jià)格上漲5.1%，而新鮮蔬菜價(jià)格更是上漲了12%。10月
份的數(shù)據(jù)繼續(xù)這一勢(shì)頭。1月～10月累計(jì)平均，全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格總水平比去年同期上漲0.8%。食品類價(jià)格比去年同月上漲5.1%。
通貨膨脹的跡象似乎日漸明顯?！俺斯肥汉蛡?，現(xiàn)在什么都可以買”，北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心教授宋國(guó)青的這句話正在學(xué)界和業(yè)界廣為流傳。
然而，情形未必如此明朗。9月份，剔除了糧食和能源價(jià)格的核心CPI增速依然落在負(fù)區(qū)間，也就是說(shuō)，其他物價(jià)上升并不明顯；10月，核心CPI有所上漲，但增速仍然小于1%。根據(jù)國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融所所長(zhǎng)夏斌的看法，一般CPI在1%以下就對(duì)應(yīng)著通貨緊縮。
物價(jià)整體上漲的原始動(dòng)力是投資。今年上半年，固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)31%，增幅達(dá)到1993年以來(lái)的最高點(diǎn)。如此高的增長(zhǎng)率，引起了許多人對(duì)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的擔(dān)心，其中一個(gè)重要原因是，歷史上固定資產(chǎn)投資的異常增長(zhǎng)都伴隨著經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。中國(guó)國(guó)際金融公司董事總經(jīng)理許小年至今依然堅(jiān)持其“經(jīng)濟(jì)已經(jīng)過(guò)熱”的論斷，認(rèn)為高速的投資增長(zhǎng)，使得通貨緊縮時(shí)期產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題更為嚴(yán)重，因此“需求上升沒(méi)有導(dǎo)致價(jià)格的上升”，中國(guó)存在重新走入通縮的危險(xiǎn)。
宋國(guó)青則勾勒出一個(gè)完全不同的圖景。目前的這一波經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)程，短期來(lái)看是受投資拉動(dòng)。投資先行一步，工資卻還沒(méi)有追上來(lái)。但宋國(guó)青認(rèn)為，這是因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的時(shí)滯，不需多久，情況就會(huì)變化，“投資起來(lái)之后，建材等的價(jià)格馬上就能起來(lái)了，工業(yè)的價(jià)格就漲上去了。因此就業(yè)也就增加了。然后是工資增加，消費(fèi)和價(jià)格也就跟著上去”。他認(rèn)為，經(jīng)過(guò)幾年的調(diào)整，中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和消費(fèi)結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生變化，尤其是利率已經(jīng)調(diào)到很低的水平，因此，“中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)具備了走出通貨緊縮的基礎(chǔ)”，即將出現(xiàn)“宏觀反轉(zhuǎn)”。
預(yù)期中國(guó)出現(xiàn)通貨膨脹的不在少數(shù)。瑞士信貸第一波士頓即已將中國(guó)2004年和2005年的通脹預(yù)期分別從1.4%和1.7%提高到2.5%和3.2%。
通貨膨脹還是通貨緊縮？中國(guó)經(jīng)濟(jì)離兩者似乎都很近。
不久前，中國(guó)人民銀行發(fā)布了2003年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告。該報(bào)告的主要基調(diào)是，適度控制貨幣信貸的增長(zhǎng)，既防止通貨膨脹，又防止通貨緊縮。“這一點(diǎn)是值得特別關(guān)注的?！毙律先蔚呢泿耪咚舅鹃L(zhǎng)易綱著重指出?！八^適度控制”，他進(jìn)一步解釋說(shuō)，“是要將最后一個(gè)季度的信貸增量控制在與去年同期大體相當(dāng)?shù)乃缴?，并不是要使得信貸負(fù)增長(zhǎng)?！?br>難以判斷的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)
時(shí)近歲末，又到了盤點(diǎn)與展望的時(shí)刻。前三季度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，1月～9月，中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值達(dá)到79114億元，同比增長(zhǎng)8.5%。這種良好的勢(shì)頭可以持續(xù)嗎？
10月下旬，世界各大著名投資銀行紛紛發(fā)表對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的今年表現(xiàn)和明年前景的看法(見(jiàn)表：各大投資機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)GDP增長(zhǎng)率預(yù)期)，結(jié)果并不出人意料。各大行幾乎都看好今年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，但對(duì)于明年走勢(shì)的預(yù)期，除了高盛亞洲和花旗集團(tuán)等寥寥幾家投資銀行之外，其他機(jī)構(gòu)幾乎都預(yù)測(cè)明年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)將遜于今年。摩根士丹利董事總經(jīng)理兼亞太區(qū)經(jīng)濟(jì)學(xué)家謝國(guó)忠更預(yù)測(cè)，由于政府的緊縮政策逐漸見(jiàn)效，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的兩個(gè)重要引擎——出口和固定投資——的增長(zhǎng)率在2004年將減半，其結(jié)果是2004年的GDP增長(zhǎng)率從今年預(yù)期的8.5%下降到7.8%。
中國(guó)本土的主流觀點(diǎn)，卻頗為看好明年的經(jīng)濟(jì)前景。宋國(guó)青不久前斷言，當(dāng)前已經(jīng)形成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的慣性。根據(jù)《財(cái)經(jīng)》進(jìn)行的一個(gè)非正式調(diào)查，來(lái)自高校、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院和國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心的許多研究者都認(rèn)為中國(guó)即將迎來(lái)新一輪的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)眾多券商研究部門對(duì)經(jīng)濟(jì)前景表示樂(lè)觀，光大證券的一份研究報(bào)告甚至認(rèn)為2004年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度“坐九望十”。
與上述兩種觀點(diǎn)相比，央行保持著相當(dāng)?shù)闹杏沽?chǎng)。一方面，央行認(rèn)為國(guó)民經(jīng)濟(jì)自主增長(zhǎng)的內(nèi)在活力明顯增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)持續(xù)保持高增長(zhǎng)，物價(jià)正在小幅回升，企業(yè)效益提高，連續(xù)六年多來(lái)實(shí)施的積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策效果繼續(xù)顯現(xiàn)。央行預(yù)計(jì)2003年全年GDP增長(zhǎng)在8.5%左右，居民消費(fèi)價(jià)格上漲1%左右。另一方面，央行對(duì)明年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也只保持一種謹(jǐn)慎樂(lè)觀的態(tài)度，預(yù)測(cè)“GDP增長(zhǎng)7%以上”，居民消費(fèi)價(jià)格上漲1%左右。
央行態(tài)度如此謹(jǐn)慎，實(shí)因當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)難以把握。“對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)如何判斷，是目前比較重要的問(wèn)題，”一位知情者告訴記者，“國(guó)務(wù)院也正在討論這個(gè)問(wèn)題?！?
擴(kuò)張還是過(guò)熱
比之經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)的具體數(shù)量，有識(shí)之士更為關(guān)注的是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量。目前這一波的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在多大程度上是健康的？
在固定資產(chǎn)投資高速增長(zhǎng)的同時(shí)，銀行貸款的增長(zhǎng)速度也異常驚人。2002年下半年以來(lái)，基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)速度有所下降，銀行貸款增長(zhǎng)速度卻迅速上升。今年上半年新增貸款總額達(dá)1.8萬(wàn)億元，幾乎與2002年全年新增貸款持平。央行預(yù)計(jì)，全年廣義貨幣M2增長(zhǎng)20%左右，全部金融機(jī)構(gòu)貸款增加3萬(wàn)億元左右。
在宋國(guó)青看來(lái)，貸款的高速增長(zhǎng)是貸款和總需求互相推動(dòng)的一個(gè)結(jié)果。而總需求之所以增長(zhǎng)迅速，很大程度上是由于盈利預(yù)期刺激了投資的增長(zhǎng)。
許小年則認(rèn)為當(dāng)前不過(guò)是一場(chǎng)“沒(méi)有溫度的高燒”，看起來(lái)是國(guó)內(nèi)價(jià)格的回升誘發(fā)了企業(yè)擴(kuò)大資本支出，但實(shí)際上，國(guó)內(nèi)銀行信貸的放松才是推動(dòng)投資熱的最主要因素，而價(jià)格回升不過(guò)是因?yàn)槟茉磧r(jià)格大漲所致。從技術(shù)面看，過(guò)去10年以來(lái)固定資產(chǎn)投資可持續(xù)實(shí)際增長(zhǎng)速度大約在10%到20%之間，而現(xiàn)在的投資速度已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)這個(gè)數(shù)字。他推斷，由于投資大多是低水平的重復(fù)建設(shè)，增加原本就已經(jīng)過(guò)剩的產(chǎn)能，中國(guó)有可能因此而重新陷入通貨緊縮。
“固定資產(chǎn)投資效率在顯著惡化”是支持許小年觀點(diǎn)的基本依據(jù)。基于該論斷，可以產(chǎn)生三個(gè)方面的推論：一是固定資產(chǎn)投資大量增加，但是有效需求不足，從而形成供給過(guò)剩，并在未來(lái)制造巨大的通貨緊縮壓力；二是如果固定資產(chǎn)投資的增加不能使利潤(rùn)擴(kuò)大，就無(wú)法維持投資的擴(kuò)張；三是新增產(chǎn)出能力無(wú)法盈利，銀行體系將堆積大量壞賬，金融體系的穩(wěn)健性將會(huì)遭到破壞，出于這點(diǎn)考慮，銀行會(huì)進(jìn)一步收縮貸款。這個(gè)結(jié)論在學(xué)界和業(yè)界有相當(dāng)大的影響，一度為許多人所引用。
但是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)歷20多年市場(chǎng)化改革，若說(shuō)其“固定資產(chǎn)投資效率在顯著惡化”，著實(shí)令人吃驚。改革開放以來(lái)，非國(guó)有部門在中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的比重持續(xù)上升，經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化程度顯著提高。同時(shí)，1995年中國(guó)的銀行體系商業(yè)化改革啟動(dòng)以后，銀行在放貸過(guò)程中對(duì)利潤(rùn)和風(fēng)險(xiǎn)的敏感性明顯增強(qiáng)，從而推動(dòng)市場(chǎng)力量在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中發(fā)揮了越來(lái)越大的作用。如果投資效率惡化的結(jié)論成立，那么中國(guó)不斷增加的巨大社會(huì)財(cái)富是如何得來(lái)的呢？挑戰(zhàn)許小年這個(gè)論斷的不乏其人。
最近，國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所的高善文和光大證券研究所分析師羅斌在一份研究報(bào)告中指出，許小年之所以有此論斷，是因?yàn)樗?jì)算“中國(guó)經(jīng)濟(jì)總體的增量產(chǎn)出資本比”這個(gè)用以度量總體經(jīng)濟(jì)的投資效率的指標(biāo)在不斷下降。該指標(biāo)定義為某年份的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出較上年份的增加值與上年份的全社會(huì)固定資產(chǎn)投資之比。
這份報(bào)告稱，經(jīng)濟(jì)總體增量產(chǎn)出資本比的下降并不能說(shuō)明投資效率在惡化，因?yàn)檎w經(jīng)濟(jì)各組成部門的比重發(fā)生重要變化，增量產(chǎn)出資本比較低的部門的比重在快速上升，而這些部門的增量產(chǎn)出資本比之所以低，并不說(shuō)明其投資效率低，而完全是因?yàn)榫唧w的核算方法所致。
比如，房地產(chǎn)投資和交通運(yùn)輸?shù)鹊脑隽慨a(chǎn)出資本比是相當(dāng)?shù)偷?。以住房投資需要50年來(lái)折舊看，其增量產(chǎn)出資本比只有0.02，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于絕大多數(shù)經(jīng)濟(jì)部門的增量產(chǎn)出資本比。而對(duì)于交通運(yùn)輸和通信業(yè)而言，其增量產(chǎn)出資本比的下降也未必代表投資效率的惡化，其原因一是許多道路設(shè)施的投資形成的產(chǎn)出無(wú)法核算，從而被假定為0，典型的例子包括城市道路和許多不收費(fèi)的公路。二是中國(guó)的通信業(yè)正在從高度壟斷的暴利行業(yè)轉(zhuǎn)向允許存在一定競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)，其利潤(rùn)率也相應(yīng)要向經(jīng)濟(jì)的平均利潤(rùn)率靠近，從而增量產(chǎn)出資本比會(huì)出現(xiàn)一定程度的下降。因此，經(jīng)濟(jì)總體的增量產(chǎn)出資本比的下降，根本原因是這些部門在經(jīng)濟(jì)總量中所占的比重不斷增大，目前已經(jīng)超過(guò)35%(見(jiàn)圖：交通運(yùn)輸、房地產(chǎn)投資分別占全社會(huì)固定資產(chǎn)投資的比例)，而并不代表投資效率的惡化。
這份報(bào)告的計(jì)算進(jìn)一步表明，工業(yè)的增量產(chǎn)出資本比在不斷上升，而第三產(chǎn)業(yè)的前五個(gè)主要子項(xiàng)中，除了交通運(yùn)輸和通信業(yè)之外，批發(fā)零售業(yè)、金融保險(xiǎn)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和社會(huì)服務(wù)業(yè)的增量產(chǎn)出資本比增長(zhǎng)明顯，表明投資效率并沒(méi)有惡化，甚至有一定的改善。
高善文補(bǔ)充說(shuō)，企業(yè)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)率和庫(kù)存等其他指標(biāo)也表明，企業(yè)效益越來(lái)越好。
這份報(bào)告和許小年對(duì)中國(guó)投資效率的判斷卻截然相反。
央行堅(jiān)守立場(chǎng)
中國(guó)經(jīng)濟(jì)是否過(guò)熱，各方爭(zhēng)論不休，正反雙方都能找到大量的證據(jù)來(lái)支持自己的觀點(diǎn)。一種比較謹(jǐn)慎的態(tài)度是“難以判斷”，不輕言過(guò)熱與否。但是負(fù)有宏觀調(diào)控之職的中央銀行，顯然必須有自己的立場(chǎng)，從而采取相應(yīng)的措施?！啊y以判斷’的說(shuō)法沒(méi)有信息量。對(duì)于現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，應(yīng)該有一個(gè)判斷”，央行一位高級(jí)官員說(shuō)。
看法各異的各方其實(shí)頗有許多共識(shí)，其中，“消費(fèi)增長(zhǎng)比較慢”是各方比較認(rèn)同的。三季度社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)率在8.6%左右，處于較高水平，但剔除服務(wù)業(yè)，實(shí)際上只增長(zhǎng)7%左右，明顯低于GDP的增長(zhǎng)速度?；仡櫹M(fèi)的歷史資料，消費(fèi)增長(zhǎng)只有7%是相當(dāng)?shù)偷摹?
更有研究機(jī)構(gòu)估算，住戶部門的消費(fèi)傾向(即消費(fèi)占收入的比重)在下降，這表明消費(fèi)在收縮。這一結(jié)論盡管未必完全可信，但一旦成立卻足以對(duì)宏觀決策產(chǎn)生重大影響。投資增長(zhǎng)如此之快，如果消費(fèi)在收縮，生產(chǎn)的東西賣給誰(shuí)呢？從央行最新發(fā)布的官方文件來(lái)看，擴(kuò)大消費(fèi)仍然是重點(diǎn)。更有知情者透露，這也將是今年經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的一個(gè)重要議題。
當(dāng)然，消費(fèi)收縮的現(xiàn)狀也很有可能是宋國(guó)青所說(shuō)的“滯后”，但由于只是“可能”，宏觀決策者不免心存疑慮。這一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能否長(zhǎng)期穩(wěn)健地維持下去，消費(fèi)的增長(zhǎng)是很重要的一個(gè)籌碼。
貨幣信貸和投資增長(zhǎng)如此之快，而消費(fèi)尚未啟動(dòng)，這始終是一個(gè)隱憂。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，貨幣增長(zhǎng)速度異常會(huì)帶來(lái)兩個(gè)問(wèn)題，一是經(jīng)濟(jì)供給過(guò)熱。第二個(gè)問(wèn)題也許更為嚴(yán)重，如果消費(fèi)不增長(zhǎng)，企業(yè)利潤(rùn)就無(wú)法實(shí)現(xiàn)，最終增加銀行不良資產(chǎn)。至少在央行看來(lái)，短期內(nèi)一下放這么多貸款，新增貸款的質(zhì)量是需要懷疑的。而且，如果這帶來(lái)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，加劇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的話，將會(huì)震撼整個(gè)金融體系。即使中國(guó)經(jīng)濟(jì)的投資效率、企業(yè)質(zhì)量和銀行管理水平已有所提高，但跟國(guó)際水平的差距仍然很大，這種現(xiàn)狀能保證在“過(guò)熱”時(shí)不增加銀行壞賬嗎？“既可以防止通貨膨脹，又可以防止通貨緊縮”，這正是央行控制貨幣供給的目的所在。
但“過(guò)熱”一直是一個(gè)比較模糊的概念。宋國(guó)青認(rèn)為，由于原來(lái)的基數(shù)很低，所以一年的高速增長(zhǎng)并不說(shuō)明什么，但是如果這種增速持續(xù)兩三年，那么可以認(rèn)為是過(guò)熱了。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，往往是由于高通貨膨脹率或者個(gè)別部門出現(xiàn)瓶頸，最后導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)整體出現(xiàn)大的問(wèn)題。而且，過(guò)去宏觀調(diào)控的反應(yīng)偏慢，往往到通脹率超過(guò)10%才開始控制，甚至出現(xiàn)過(guò)20%以上的通脹率，就變得相當(dāng)被動(dòng)。
是否“過(guò)度投資和重復(fù)建設(shè)”顯然是央行極為關(guān)心的問(wèn)題，所以非?？粗貙?duì)企業(yè)的調(diào)查。央行2003年2季度5000戶工業(yè)企業(yè)景氣調(diào)查表明，設(shè)備利用水平超負(fù)荷的企業(yè)占4.58%，正常的占74.16%，不足的占21.16%，這在一定程度上表明企業(yè)設(shè)備利用率仍然處于正常區(qū)間。
央行擔(dān)心的“過(guò)度投資和重復(fù)建設(shè)”與這兩個(gè)概念的一般意義有所差別。央行發(fā)現(xiàn)，政府主導(dǎo)的投資增長(zhǎng)勢(shì)頭很盛，特別是所謂“市政工程”，以及各種打著外資和民營(yíng)企業(yè)旗號(hào)、事實(shí)上卻和地方政府有著千絲萬(wàn)縷關(guān)系的投資。這些投資或者沒(méi)有產(chǎn)權(quán)的約束，或者其資源往往是通過(guò)權(quán)力取得，并不反映市場(chǎng)價(jià)格，因此即使項(xiàng)目質(zhì)量很差，也有很好的盈利前景?！斑@些就是過(guò)度投資”，央行一位高級(jí)官員說(shuō)。
顯然，基于當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)判斷，央行已經(jīng)如臨大敵了。20世紀(jì)末，日本在80年代和美國(guó)90年代后期的例子，都為央行的擔(dān)憂提供了前車之鑒。1992年的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱尤其是房地產(chǎn)熱，更是揮之不去的陰影。北海和海南兩地的房地產(chǎn)滑落之后，海發(fā)行關(guān)閉，眾多金融機(jī)構(gòu)積壓了大量壞賬，中央政府不得不接過(guò)沉重的財(cái)政包袱。盡管如此，兩地的金融體系至今依然無(wú)法恢復(fù)元?dú)狻?
另一個(gè)重大問(wèn)題是，當(dāng)經(jīng)濟(jì)的局部行業(yè)、局部地區(qū)、局部商品的價(jià)格快速上升，包括房地產(chǎn)原材料價(jià)格等等，但這種上升未必影響到CPI時(shí)，經(jīng)濟(jì)可能存在重大隱憂。貨幣信貸增長(zhǎng)很快，為什么有時(shí)候能夠體現(xiàn)在CPI上，而有時(shí)候只體現(xiàn)在資產(chǎn)市場(chǎng)上，而在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)傳遞不到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而CPI幾乎毫無(wú)變動(dòng)？從日本的情況來(lái)看，這種資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的割裂持續(xù)了五六年，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了正常貨幣政策的時(shí)滯。在這個(gè)時(shí)間區(qū)間內(nèi)，資產(chǎn)市場(chǎng)的異動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)CPI影響不大，但是一旦崩潰，沖擊就將是災(zāi)難性的。
包括央行在內(nèi)的各方對(duì)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的擔(dān)憂主要集中在此。尤其在房地產(chǎn)市場(chǎng)涌現(xiàn)和潛藏的種種問(wèn)題，眾人更是言之鑿鑿。
夾縫中求騰挪
盡管央行憂慮重重，然而留給它騰挪的空間并不大。央行的職責(zé)，主要是以貨幣穩(wěn)定來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，相對(duì)于這個(gè)政策目標(biāo)而言，其政策工具其實(shí)不少。只是這些政策工具的運(yùn)用，在不同程度上取決于政治經(jīng)濟(jì)的玄妙局勢(shì)，并非全部操于央行之手。造成的結(jié)果反而是，央行似乎在用很少的政策工具去完成很多的政策目標(biāo)。
法定利率受管制，不能輕易變動(dòng)。名義利率剛性這個(gè)弊端，一直為眾多學(xué)者所詬病。宋國(guó)青指出，1997年以來(lái)的通貨緊縮，其起源就是存貸利率過(guò)高，而且長(zhǎng)時(shí)間沒(méi)有調(diào)整。在當(dāng)時(shí)的利率下，企業(yè)很難有利潤(rùn)，甚至居民把錢存在銀行里的回報(bào)都比企業(yè)投資的回報(bào)高。“本來(lái)不正?！钡摹皞鶆?wù)-通貨緊縮”在當(dāng)時(shí)反而是最自然不過(guò)的結(jié)果。利率本來(lái)是可以調(diào)整的，不調(diào)整則是政策失誤。在名義利率不可調(diào)節(jié)的情況下，宏觀經(jīng)濟(jì)沒(méi)有穩(wěn)態(tài)解。一旦有所偏離，就會(huì)要么熱死，要么冷死。
從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，名義利率水平的調(diào)整基本上追隨物價(jià)變化，消費(fèi)物價(jià)指數(shù)轉(zhuǎn) 折點(diǎn)和利率轉(zhuǎn)折點(diǎn)的平均時(shí)滯大概是14個(gè)月。高善文和羅斌更指出，利率政策的轉(zhuǎn)折點(diǎn)都出現(xiàn)在四五月間，這反映了決策程序的需要。利率政策標(biāo)志著宏觀經(jīng)濟(jì)政策在放松和收緊之間的調(diào)整，但由于中國(guó)不能完全依靠利率政策來(lái)調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)，還需要其他包括財(cái)政政策、投資政策、貸款規(guī)模等在內(nèi)的工具，因此，利率政策和這些政策的調(diào)整應(yīng)該是同步的。在程序上，涉及不同經(jīng)濟(jì)部門的宏觀經(jīng)濟(jì)政策的統(tǒng)一調(diào)整需要最高決策層的介入，然后在每年3月的人大會(huì)議上獲得批準(zhǔn)，最后，在此后的一兩個(gè)月內(nèi)公布并付諸實(shí)施。
經(jīng)過(guò)幾年的調(diào)整，現(xiàn)在的名義利率已經(jīng)很低了，考慮到通貨膨脹的預(yù)期，真實(shí)利率甚至可能為負(fù)值，這和1997年的情況有所不同。盡管出現(xiàn)許多新的情況，但利率剛性的問(wèn)題依然如故。
在匯率固定的前提下，利率上調(diào)會(huì)引致國(guó)際資本的套利，從而沖擊本國(guó)的金融體系。這一顧慮在三季度央行貨幣政策報(bào)告上體現(xiàn)得很明顯。這是現(xiàn)在利率不能上調(diào)的重要原因?！跋仁前褏R率弄得有問(wèn)題了，利率就有問(wèn)題了”，宋國(guó)青說(shuō)。
此外，利率上調(diào)還很有可能影響國(guó)有企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，也會(huì)影響到債券的價(jià)格，從而影響財(cái)政政策。
因此，盡管從理論上說(shuō)，出于宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)的需要，央行可以調(diào)整利率，但這個(gè)過(guò)程牽涉到重大利益調(diào)整，勢(shì)必費(fèi)時(shí)費(fèi)力。
匯率是另一個(gè)難題。經(jīng)濟(jì)學(xué)一個(gè)基本原理是，匯率是本幣在外匯市場(chǎng)的價(jià)格，如果人為地將價(jià)格維持在偏離供求平衡的水平上，無(wú)論如何都會(huì)損耗經(jīng)濟(jì)總體的福利。如果匯率偏低，則相當(dāng)于外貿(mào)的每一筆交易都是賤價(jià)出售。在宋國(guó)青看來(lái)，在現(xiàn)在的匯率水平下，外匯儲(chǔ)備每個(gè)單位的增加，都意味著一定比例的損失。這種損失是以前內(nèi)需疲軟時(shí)刺激總需求的一種成本，現(xiàn)在內(nèi)需已經(jīng)上漲，正是停止以扭曲的價(jià)格來(lái)刺激外需的合適時(shí)機(jī)。他認(rèn)為，當(dāng)前人民幣升值與其說(shuō)是“壓力”，不如說(shuō)是“機(jī)會(huì)”。
只是匯率的調(diào)整同樣需要成本。匯率上調(diào)，出口部門將首當(dāng)其沖受到損失，外資對(duì)華的投資成本也會(huì)加大，直接影響FDI流量。盡管在理論上可以證明，合理的匯率不但有利于國(guó)內(nèi)整體經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)前景，而且可以篩選出真正有效率的外資，但眾所周知，出口與外資正是中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的兩個(gè)引擎，在經(jīng)濟(jì)和政治決策中都極具影響力。而且，調(diào)整至少將給經(jīng)濟(jì)局部帶來(lái)短期經(jīng)濟(jì)損失，這幾乎是肯定的。
綜合各種分析，匯率調(diào)整大致有如下短期結(jié)果。如選擇緩慢的調(diào)整方式，可能引致外匯市場(chǎng)上的投機(jī)性沖擊。選擇一次性的調(diào)整，則會(huì)帶來(lái)劇烈陣痛。本幣升值意味著國(guó)外商品價(jià)格相對(duì)下降，而本國(guó)貿(mào)易品的價(jià)格最終將和國(guó)外商品價(jià)格趨同。也就是說(shuō)，國(guó)內(nèi)價(jià)格將趨于下降。據(jù)估計(jì)，這將直接影響占國(guó)內(nèi)總產(chǎn)量50%的貿(mào)易部門產(chǎn)品，從而更有可能進(jìn)一步引發(fā)通貨緊縮。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主羅伯特·蒙代爾估計(jì)，一旦這種在通貨緊縮狀態(tài)下的衰退發(fā)生，中國(guó)GDP增長(zhǎng)率可能下降2～3個(gè)百分點(diǎn)。
匯率的調(diào)整已經(jīng)成為決策部門的一個(gè)兩難困境。各種跡象表明，至少在短期內(nèi)，匯率大幅調(diào)整的可能性很小。
央行正是在這種匯率和利率都不能輕易調(diào)整的有限空間內(nèi)進(jìn)行宏觀調(diào)控的。發(fā)行央行票據(jù)，調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，同時(shí)加強(qiáng)窗口指導(dǎo)，央行用有限的幾個(gè)政策工具進(jìn)行操作，想要把握全局，難免煞費(fèi)苦心。盡管央行近來(lái)的政策頗受非議，但眾多批評(píng)主要集中在不為央行所輕易操控的利率和匯率問(wèn)題?！斑@不是貨幣政策的問(wèn)題”，宋國(guó)青說(shuō)。誠(chéng)然，央行的空間甚為逼仄。
9月份是央行調(diào)整存款準(zhǔn)備金率后的第一個(gè)月。數(shù)據(jù)顯示，M2同比增長(zhǎng)了20.7%，比上月21.6%的增幅略有回落。人民幣貸款方面，9月末余額為15.6萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)23.5%，比上月回落了0.4%。從當(dāng)月新增額來(lái)看，9月份又新增了近3000億元，比近幾個(gè)月新增貸款的平均增速有較大的回落。
央行對(duì)此結(jié)果表示滿意。畢竟，這是央行第一次用經(jīng)濟(jì)杠桿而不是用直接控制貸款規(guī)模等行政手段來(lái)調(diào)節(jié)貨幣供給。頭寸緊是必然的，利率也因此升高，但其幅度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于過(guò)去進(jìn)行調(diào)控時(shí)利率的波動(dòng)幅度。央行更指出，即使在美國(guó)這樣成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的國(guó)家中，美聯(lián)儲(chǔ)最近兩年調(diào)控所導(dǎo)致的利率波動(dòng)幅度也比我國(guó)當(dāng)前的高?！袄收嬲叩闹挥袃纱?，一次出現(xiàn)在華夏銀行新股認(rèn)購(gòu)時(shí)，一次出現(xiàn)在長(zhǎng)江電力新股認(rèn)購(gòu)時(shí)。央行當(dāng)時(shí)都投入巨額流動(dòng)性保持利率基本穩(wěn)定?！崩首罡叩臅r(shí)候漲到3.75%，維持了不到兩天。
調(diào)整準(zhǔn)備金率確實(shí)起了重要作用，只是在此之外，宋國(guó)青也點(diǎn)出窗口指導(dǎo)的重要作用，“不然早貸瘋了”。而市場(chǎng)中則流傳著一種說(shuō)法：商業(yè)銀行此前就發(fā)現(xiàn)貸款增長(zhǎng)過(guò)猛，即使央行不行動(dòng)，也會(huì)有所減速。
央行則認(rèn)為，一系列宏觀金融調(diào)控措施的政策效應(yīng)開始顯現(xiàn)，10月份金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款同比少增106億元，年內(nèi)首次出現(xiàn)少增，貸款增加趨勢(shì)有所減緩。只是，在11月12日公布的官方文件中，央行也表示，“總體看，目前的貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)較快”。10月末廣義貨幣M2余額為21.45萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)21%，增幅比上年同期高四個(gè)百分點(diǎn)，比上月回升0.3個(gè)百分點(diǎn)。狹義貨幣M1余額為8.03萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)19.6%，增幅比上年同期高1.7個(gè)百分點(diǎn)，比上月高1.1個(gè)百分點(diǎn)。目前M2增幅高于今年前三個(gè)季度GDP增幅和居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)增長(zhǎng)之和11.8個(gè)百分點(diǎn)，處于較高水平。如果考慮季節(jié)性和其他不確定的因素，宏觀調(diào)控政策的效果到底有多大，更加難以判斷。
央行在尚不明朗的形勢(shì)中靜觀其變，依然保留進(jìn)一步收緊的可能性。
“經(jīng)濟(jì)還沒(méi)有飛起來(lái)，著什么陸？”
盡管央行力求在種種束縛下作出最優(yōu)的政策選擇，也對(duì)其政策效果表示滿意，但客觀上，這也帶來(lái)了一些預(yù)想不到的問(wèn)題。
“信貸控制下手太重?！彼螄?guó)青說(shuō)。他認(rèn)為，9月和10月的數(shù)據(jù)似乎表明信貸增長(zhǎng)依然太快，但若剔除季節(jié)因素影響，其實(shí)速度明顯回落，更何況，M2的增長(zhǎng)中，相當(dāng)一部分是由于境外資產(chǎn)轉(zhuǎn)回國(guó)內(nèi)以及中國(guó)居民將外幣轉(zhuǎn)成本幣造成的，屬于“虛增”。
中小金融機(jī)構(gòu)首當(dāng)其沖受到影響。銀行間市場(chǎng)利率繼續(xù)上揚(yáng)，資金收緊對(duì)于中小金融機(jī)構(gòu)的壓力比國(guó)有銀行的壓力要大得多。10月份，銀行間市場(chǎng)人民幣同業(yè)拆借和債券回購(gòu)月加權(quán)平均利率繼續(xù)回升至2.86%和3.11%，與9月份比分別上升0.17和0.18個(gè)百分點(diǎn)。
小商業(yè)銀行資金緊缺。除了中國(guó)銀行，國(guó)有銀行歷來(lái)不缺人民幣頭寸，而其他金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性一般相對(duì)緊張，所以拆借主要是在國(guó)有銀行和其他金融機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行。準(zhǔn)備金率調(diào)整之后，出現(xiàn)了兩個(gè)現(xiàn)象：第一，市場(chǎng)總體流動(dòng)性沒(méi)有減少很多，一個(gè)重要原因是央行仍然在投放基礎(chǔ)貨幣。第二，利率出現(xiàn)一定程度的上揚(yáng)。市場(chǎng)中傳言，資金比較緊固然是利率升高的主因，但國(guó)有金融機(jī)構(gòu)操縱市場(chǎng)也是原因之一。在資金很緊的條件下，國(guó)有金融機(jī)構(gòu)事先通氣，都是一口價(jià)。缺錢的中小金融機(jī)構(gòu)只能接受這個(gè)利率。記者通過(guò)間接的途徑詢問(wèn)大銀行主管資金的人士，回答是“確實(shí)有”。
另一個(gè)預(yù)想不到的是，中小企業(yè)的融資條件受到影響。今年以來(lái)，中小企業(yè)的融資條件獲得改善，其奧妙在于票據(jù)貼現(xiàn)貸款業(yè)務(wù)。由于票據(jù)貼現(xiàn)貸款業(yè)務(wù)中，銀行和企業(yè)可以自主定價(jià)，所以其利率實(shí)際上相當(dāng)于是放開的。此外，對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，這項(xiàng)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)比較小，而且都是短期周轉(zhuǎn)，基本不超過(guò)3個(gè)月，非常方便。各家銀行競(jìng)爭(zhēng)很激烈，所以，票據(jù)貼現(xiàn)貸款增長(zhǎng)驚人的高。
但是，今年下半年，票據(jù)貼現(xiàn)貸款江河日下。市場(chǎng)人士認(rèn)為，這是本次政策調(diào)整一個(gè)始料不及的結(jié)果。準(zhǔn)備金率調(diào)整意味著商業(yè)銀行必須調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。當(dāng)銀行間市場(chǎng)資金收緊，拆借成本升高，商業(yè)銀行都拿這項(xiàng)業(yè)務(wù)開刀。因?yàn)榧ち业母?jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致這項(xiàng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)菲薄，同時(shí)，這是一項(xiàng)短期業(yè)務(wù)，相對(duì)于早就簽訂合同的貸款業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，該項(xiàng)業(yè)務(wù)容易砍。中小企業(yè)融資的境況，可能因此而再次惡化。
看來(lái)，目前的客觀政策需要善后。此后的政策是否會(huì)有所調(diào)整呢?從現(xiàn)在的情況看，央行既然認(rèn)為用現(xiàn)有的工具就能適度控制貨幣增長(zhǎng)，利率上調(diào)的可能性正在減小。“近期內(nèi)不可能?！币晃恢槿苏f(shuō)。
“如果繼續(xù)這樣控制貨幣供給的話，經(jīng)濟(jì)根本無(wú)法起飛，只會(huì)出現(xiàn)比較溫和的通貨膨脹，更談不上什么著陸的問(wèn)題，”宋國(guó)青說(shuō)，“這不是批評(píng)貨幣政策?！彼冀K堅(jiān)持，宏觀調(diào)控重在調(diào)控價(jià)格，而利率和匯率是兩種最重要的價(jià)格，要調(diào)就調(diào)這兩項(xiàng)。