萬曉西：去年實際通脹率達10％ 2004：利率應上升2％
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時間：2004-03-22 09:09:00
2003年實際通脹率達10％
目前普遍用來衡量通貨膨脹指標的CPI、PPI甚至GDP縮減指數(shù)都是具有本質缺陷的，它們均是只衡量了當期（年）消費或生產(chǎn)的商品和勞務價格變動情況（可以稱之為流量價格指數(shù)），這對于一個一窮二白只進行簡單再生產(chǎn)的國家或居民是可行的。但是我國國民經(jīng)濟的迅速發(fā)展，政府和民間已經(jīng)積累和儲備了數(shù)倍甚至十幾倍于當年GDP的大量的財富（實物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)），僅各項存款就是GDP的二倍左右，國家管理的外匯儲備就相當于2003年GDP的30％左右，因此，資產(chǎn)價格的變動才是衡量目前人民幣通貨膨脹率的主要標準。
由于資產(chǎn)價格指數(shù)非常復雜，很難編制，也沒有歷史對照性，因此我們采用相對準確一些和具有一定可比性的“資產(chǎn)收入法”來測算實際通貨膨脹率，即將資產(chǎn)價格變動折算成現(xiàn)金流量（當年收入）的變動并加權后與現(xiàn)行流量價格指數(shù)比較，資產(chǎn)當年實際通貨膨脹率＝資產(chǎn)的預計重置年限×資產(chǎn)價格名義變動率，不考慮貨幣時間價值。資產(chǎn)和收入是相對的，資產(chǎn)的使用價值沒有變，價格的提高意味著收入的貶值，也就是貨幣的貶值，這是影響消費、投資和投機決策的主要因素。
根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的歷年固定資產(chǎn)投資情況，估計我國全社會建筑安裝工程類固定資產(chǎn)余額是2003年GDP的1.5倍，按平均30％的投資率計算（2003年我國為46.7％，世界所罕見），則重置期限為5年，根據(jù)央行《2003年貨幣政策執(zhí)行報告》數(shù)據(jù)，“2003年四季度土地交易價格同比增長8.9%，房屋銷售價格同比增長5.1%，固定資產(chǎn)投資價格同比增長2.2%，企業(yè)間批發(fā)價格指數(shù)同比增長6.3％，”因此建筑安裝工程類固定資產(chǎn)價格按6％估算，“2003年GDP縮減指數(shù)變動率為2.1％（央行最初報告公布為4.5%），”與GDP簡單加權得出通貨膨脹率為10.47％，考慮到存貨、機器設備和其他實物資產(chǎn)情況，估算2003年人民幣實際通貨膨脹率在10％左右。
這意味著什么？形象一點描述，如果按專家認為的CPI每年保持5％是正常的，則按復利計算，40年后的2000元只相當于現(xiàn)在的284元，如果按10％計算只相當于現(xiàn)在的44元。
同樣的物價上漲，對于不同的人是不一樣的。同樣的物價上漲，衡量的方法不同，得出的結論也將大相徑庭，我們只能選取最符合我們切身利益的方法，而不要迷信任何人和任何理論。由于產(chǎn)品更新?lián)Q代加快并迅速成為消費主流，現(xiàn)行各種物價指數(shù)在編制方法上大都有低估通貨膨脹的傾向。其實食品和原材料的價格變動才與我們息息相關，而2004年2月食品價格同比上漲5.6%，非食品價格僅上漲0.3%。
升息越晚 幅度越大
造成資產(chǎn)價格上升和人民幣通貨膨脹的深層次原因是多年累積下的絕對額超量的貨幣供應，數(shù)據(jù)顯示，中國1993年M2/GDP比率僅為100％，2003年末這一比率已經(jīng)達到189％，遠遠超過一般100-150％的正常水平。同一比率，英國2003年末為90％，美國更低，2003年末為55％。這意味著10年間中國發(fā)行了太多的貨幣，GDP只增加了8.21萬億元，M2卻增加了18.6萬億元。
由于人民幣支付手段電子化進程近幾年突飛猛進的發(fā)展，電子聯(lián)行、實時的現(xiàn)代化支付系統(tǒng)、實時結算的銀行卡和面向客戶的實時到帳系統(tǒng)，正常交易結算業(yè)務下的貨幣流通速度是大大加快，并快于國外普遍以支票作為結算工具的流通速度，因此從正常交易結算來講，需要的是更少的貨幣而不是更多。而實際卻是貨幣供應大幅增加。
這種情況的出現(xiàn)，一定程度上是與前幾年國家出臺的一些非貨幣性的嚴重緊縮需求的政策有關。最典型的如大學教育高收費，學費從1990年的200元不到10來年時間上漲到4000--5000元，使得許多普通家庭不得不減少消費增加儲蓄。另外，國有企業(yè)的減員增效和養(yǎng)老、醫(yī)療保險制度改革的不到位也起到了一定程度緊縮需求的作用。于是大量的貨幣作為財富沉積下來，出現(xiàn)了一定程度的通貨緊縮，這迫使央行不得不大幅增加貨幣供應。
到了2004年，一切都為之改觀。第一，隨著五個統(tǒng)籌原則的具體落實，如逐步取消農業(yè)稅，將會部分抵消以前出臺的非貨幣性緊縮需求政策產(chǎn)生的效應，并將大大增強社會消費信心和消費需求。第二，面臨2003年的通貨膨脹，尤其是食品類和原材料的飛速上漲，大部分民眾和企業(yè)在2004年將會主動增加各種投機、投資和消費活動。央行最新進行的2004年1季度全國城鎮(zhèn)儲戶問卷調查也從側面證明這一點，“城鎮(zhèn)居民當期物價滿意指數(shù)為2.9，是除上季以外的歷史次低水平。其中有18%的儲戶認為物價過高，難以接受；61.1%的儲戶認為物價偏高，但尚可接受；有31.4%的儲戶認為下季物價將上升?！倍喈斢?倍GDP的存款的風向標只要有輕微的轉移，對經(jīng)濟的影響是不言而喻的。
預計2004年央行貨幣政策的調控方式將發(fā)生重大變化，操作方式將從以對沖增量基礎貨幣為主轉向對沖通貨膨脹預期和對沖總量M2為主，資產(chǎn)價格將成為貨幣政策主要的最終調控目標之一。細讀2003年貨幣政策報告，央行是預期全年CPI將增長3.2％之上，因此從穩(wěn)定幣值出發(fā)，央行至少應升息2個百分點，這樣扣除20％利息稅后，一年期存款實際利率將穩(wěn)定在0％左右。
不能只看CPI的數(shù)值
另外一個值得關注的現(xiàn)象是，2004年2月份企業(yè)間批發(fā)商品價格總水平已經(jīng)連續(xù)14個月同比上升，較上年同期上升7%。特別是投資品價格繼續(xù)強勁上升，投資品價格較上月上升1.1%，較上年同期上升7.6%。更令人擔憂的是2月份CPI同比僅增長2.1％，考慮到去年春節(jié)可比因素增幅更小，3月CPI繼續(xù)下降可能性較大。而如果CPI維持高位運行態(tài)勢，表明資產(chǎn)價格將承受更多物價上漲壓力。與國外不同，由于中國投資率較高，CPI在整個物價指數(shù)體系中的作用不能過分高估。
溫和甚至負CPI下資產(chǎn)價格的日益泡沫化是經(jīng)濟穩(wěn)定持續(xù)增長的最深遠威脅，也是對民眾利益肆無忌憚的掠奪，日本零利率、香港負資產(chǎn)還有1992年海南房地產(chǎn)的火爆并不是很遙遠的事。最近半年來股市和期市漲勢如潮也可以歸結為部分金融資產(chǎn)基于強烈通貨膨脹預期所進行的避險操作而致。
市場提前反應
技術分析上，市場已有先見之明。從下圖可以看出，完全市場化的貨幣市場利率在2003年先后出現(xiàn)數(shù)次較大的波動。
近20年來中國年度CPI平均為7%左右，近13年來一年期存款平均利率水平6%左右。因此利率觸底反彈從2003年已經(jīng)開始，近來貨幣市場利率不斷走低并創(chuàng)歷史新低，只不過是利率水平上升前最后的瘋狂和機會罷了。
綜上，預計人民幣在2004年將進入升息周期。升息時間愈早，幅度越小；時間愈晚，幅度越大。升息2％，也許將是人民幣2004年無奈的美麗選擇。而這也表明經(jīng)過反復確認，中國經(jīng)濟已經(jīng)正式進入了又一個增長周期。（深圳發(fā)展銀行資金交易中心 萬曉西，本文僅代表作者個人觀點，不代表所屬機構觀點）
目前普遍用來衡量通貨膨脹指標的CPI、PPI甚至GDP縮減指數(shù)都是具有本質缺陷的，它們均是只衡量了當期（年）消費或生產(chǎn)的商品和勞務價格變動情況（可以稱之為流量價格指數(shù)），這對于一個一窮二白只進行簡單再生產(chǎn)的國家或居民是可行的。但是我國國民經(jīng)濟的迅速發(fā)展，政府和民間已經(jīng)積累和儲備了數(shù)倍甚至十幾倍于當年GDP的大量的財富（實物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)），僅各項存款就是GDP的二倍左右，國家管理的外匯儲備就相當于2003年GDP的30％左右，因此，資產(chǎn)價格的變動才是衡量目前人民幣通貨膨脹率的主要標準。
由于資產(chǎn)價格指數(shù)非常復雜，很難編制，也沒有歷史對照性，因此我們采用相對準確一些和具有一定可比性的“資產(chǎn)收入法”來測算實際通貨膨脹率，即將資產(chǎn)價格變動折算成現(xiàn)金流量（當年收入）的變動并加權后與現(xiàn)行流量價格指數(shù)比較，資產(chǎn)當年實際通貨膨脹率＝資產(chǎn)的預計重置年限×資產(chǎn)價格名義變動率，不考慮貨幣時間價值。資產(chǎn)和收入是相對的，資產(chǎn)的使用價值沒有變，價格的提高意味著收入的貶值，也就是貨幣的貶值，這是影響消費、投資和投機決策的主要因素。
根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的歷年固定資產(chǎn)投資情況，估計我國全社會建筑安裝工程類固定資產(chǎn)余額是2003年GDP的1.5倍，按平均30％的投資率計算（2003年我國為46.7％，世界所罕見），則重置期限為5年，根據(jù)央行《2003年貨幣政策執(zhí)行報告》數(shù)據(jù)，“2003年四季度土地交易價格同比增長8.9%，房屋銷售價格同比增長5.1%，固定資產(chǎn)投資價格同比增長2.2%，企業(yè)間批發(fā)價格指數(shù)同比增長6.3％，”因此建筑安裝工程類固定資產(chǎn)價格按6％估算，“2003年GDP縮減指數(shù)變動率為2.1％（央行最初報告公布為4.5%），”與GDP簡單加權得出通貨膨脹率為10.47％，考慮到存貨、機器設備和其他實物資產(chǎn)情況，估算2003年人民幣實際通貨膨脹率在10％左右。
這意味著什么？形象一點描述，如果按專家認為的CPI每年保持5％是正常的，則按復利計算，40年后的2000元只相當于現(xiàn)在的284元，如果按10％計算只相當于現(xiàn)在的44元。
同樣的物價上漲，對于不同的人是不一樣的。同樣的物價上漲，衡量的方法不同，得出的結論也將大相徑庭，我們只能選取最符合我們切身利益的方法，而不要迷信任何人和任何理論。由于產(chǎn)品更新?lián)Q代加快并迅速成為消費主流，現(xiàn)行各種物價指數(shù)在編制方法上大都有低估通貨膨脹的傾向。其實食品和原材料的價格變動才與我們息息相關，而2004年2月食品價格同比上漲5.6%，非食品價格僅上漲0.3%。
升息越晚 幅度越大
造成資產(chǎn)價格上升和人民幣通貨膨脹的深層次原因是多年累積下的絕對額超量的貨幣供應，數(shù)據(jù)顯示，中國1993年M2/GDP比率僅為100％，2003年末這一比率已經(jīng)達到189％，遠遠超過一般100-150％的正常水平。同一比率，英國2003年末為90％，美國更低，2003年末為55％。這意味著10年間中國發(fā)行了太多的貨幣，GDP只增加了8.21萬億元，M2卻增加了18.6萬億元。
由于人民幣支付手段電子化進程近幾年突飛猛進的發(fā)展，電子聯(lián)行、實時的現(xiàn)代化支付系統(tǒng)、實時結算的銀行卡和面向客戶的實時到帳系統(tǒng)，正常交易結算業(yè)務下的貨幣流通速度是大大加快，并快于國外普遍以支票作為結算工具的流通速度，因此從正常交易結算來講，需要的是更少的貨幣而不是更多。而實際卻是貨幣供應大幅增加。
這種情況的出現(xiàn)，一定程度上是與前幾年國家出臺的一些非貨幣性的嚴重緊縮需求的政策有關。最典型的如大學教育高收費，學費從1990年的200元不到10來年時間上漲到4000--5000元，使得許多普通家庭不得不減少消費增加儲蓄。另外，國有企業(yè)的減員增效和養(yǎng)老、醫(yī)療保險制度改革的不到位也起到了一定程度緊縮需求的作用。于是大量的貨幣作為財富沉積下來，出現(xiàn)了一定程度的通貨緊縮，這迫使央行不得不大幅增加貨幣供應。
到了2004年，一切都為之改觀。第一，隨著五個統(tǒng)籌原則的具體落實，如逐步取消農業(yè)稅，將會部分抵消以前出臺的非貨幣性緊縮需求政策產(chǎn)生的效應，并將大大增強社會消費信心和消費需求。第二，面臨2003年的通貨膨脹，尤其是食品類和原材料的飛速上漲，大部分民眾和企業(yè)在2004年將會主動增加各種投機、投資和消費活動。央行最新進行的2004年1季度全國城鎮(zhèn)儲戶問卷調查也從側面證明這一點，“城鎮(zhèn)居民當期物價滿意指數(shù)為2.9，是除上季以外的歷史次低水平。其中有18%的儲戶認為物價過高，難以接受；61.1%的儲戶認為物價偏高，但尚可接受；有31.4%的儲戶認為下季物價將上升?！倍喈斢?倍GDP的存款的風向標只要有輕微的轉移，對經(jīng)濟的影響是不言而喻的。
預計2004年央行貨幣政策的調控方式將發(fā)生重大變化，操作方式將從以對沖增量基礎貨幣為主轉向對沖通貨膨脹預期和對沖總量M2為主，資產(chǎn)價格將成為貨幣政策主要的最終調控目標之一。細讀2003年貨幣政策報告，央行是預期全年CPI將增長3.2％之上，因此從穩(wěn)定幣值出發(fā)，央行至少應升息2個百分點，這樣扣除20％利息稅后，一年期存款實際利率將穩(wěn)定在0％左右。
不能只看CPI的數(shù)值
另外一個值得關注的現(xiàn)象是，2004年2月份企業(yè)間批發(fā)商品價格總水平已經(jīng)連續(xù)14個月同比上升，較上年同期上升7%。特別是投資品價格繼續(xù)強勁上升，投資品價格較上月上升1.1%，較上年同期上升7.6%。更令人擔憂的是2月份CPI同比僅增長2.1％，考慮到去年春節(jié)可比因素增幅更小，3月CPI繼續(xù)下降可能性較大。而如果CPI維持高位運行態(tài)勢，表明資產(chǎn)價格將承受更多物價上漲壓力。與國外不同，由于中國投資率較高，CPI在整個物價指數(shù)體系中的作用不能過分高估。
溫和甚至負CPI下資產(chǎn)價格的日益泡沫化是經(jīng)濟穩(wěn)定持續(xù)增長的最深遠威脅，也是對民眾利益肆無忌憚的掠奪，日本零利率、香港負資產(chǎn)還有1992年海南房地產(chǎn)的火爆并不是很遙遠的事。最近半年來股市和期市漲勢如潮也可以歸結為部分金融資產(chǎn)基于強烈通貨膨脹預期所進行的避險操作而致。
市場提前反應
技術分析上，市場已有先見之明。從下圖可以看出，完全市場化的貨幣市場利率在2003年先后出現(xiàn)數(shù)次較大的波動。
近20年來中國年度CPI平均為7%左右，近13年來一年期存款平均利率水平6%左右。因此利率觸底反彈從2003年已經(jīng)開始，近來貨幣市場利率不斷走低并創(chuàng)歷史新低，只不過是利率水平上升前最后的瘋狂和機會罷了。
綜上，預計人民幣在2004年將進入升息周期。升息時間愈早，幅度越小；時間愈晚，幅度越大。升息2％，也許將是人民幣2004年無奈的美麗選擇。而這也表明經(jīng)過反復確認，中國經(jīng)濟已經(jīng)正式進入了又一個增長周期。（深圳發(fā)展銀行資金交易中心 萬曉西，本文僅代表作者個人觀點，不代表所屬機構觀點）
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