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目前這一輪美元貶值始于2002年1月，今年2月到5月，美元幣值曾一度出現(xiàn)劇烈的波動(dòng)，在5月曾對(duì)日元達(dá)到7個(gè)月以來(lái)的最高水平。然而這一回升勢(shì)頭并沒有持續(xù)多久，隨后的幾個(gè)月中美元又出現(xiàn)加速性下跌。到11月份，美元對(duì)主要貨幣的匯率水平回到1995年的水平，其中與2004年年初水平相比，美元對(duì)日元貶值21%，對(duì)歐元貶值32%。目前為止，美元貶值持續(xù)了兩年多，從趨勢(shì)上看，我們的基本判斷是美元長(zhǎng)期貶值已成定局。
經(jīng)常項(xiàng)目逆差是根源
決定美元貶值的根本因素是美國(guó)長(zhǎng)期累積的經(jīng)常項(xiàng)目逆差的不可持續(xù)性。這種不可持續(xù)性，首先來(lái)源于美國(guó)不斷增加的對(duì)外債務(wù)融資造成美國(guó)外債的不斷累積，使持有美元資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)不斷增加。
在經(jīng)歷1987-1991年經(jīng)常項(xiàng)目逆差糾正之后，從1992年開始，美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差又呈現(xiàn)總體上升走勢(shì)，到2003年，美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差達(dá)到占GDP的5.1%的創(chuàng)記錄水平。經(jīng)合組織的最新估計(jì)，美國(guó)2004年的經(jīng)常項(xiàng)目赤字將達(dá)6700億美元，相當(dāng)于美國(guó)GDP的5.7%。
不斷惡化的經(jīng)常項(xiàng)目收支一直對(duì)美元形成貶值壓力。這一貶值壓力在20世紀(jì)90年代期間沒有顯現(xiàn)，主要是因?yàn)楫?dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，投資回報(bào)率高，國(guó)際投資者對(duì)美元資產(chǎn)的需求旺盛，大量資金流入美國(guó)，使美國(guó)的資本項(xiàng)目一直處于順差狀態(tài)。資本項(xiàng)目順差造成的升值壓力抵消了經(jīng)常項(xiàng)目逆差造成的貶值壓力，使美元保持了強(qiáng)勢(shì)。
然而，事過境遷。不斷增加的對(duì)外債務(wù)融資造成美國(guó)外債的不斷累積，持有美元資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)增加，同時(shí)由于高科技產(chǎn)業(yè)泡沫的破滅，美元資產(chǎn)的回報(bào)率大大下降了。結(jié)果是，國(guó)際投資者對(duì)美元資產(chǎn)的需求減少。事實(shí)上2002年以來(lái)美國(guó)經(jīng)歷著私人資本流入減緩的趨勢(shì)。美國(guó)直接投資、股權(quán)證券投資一直為凈流出。通常，美國(guó)貿(mào)易逆差需要兩倍多的凈資本流入來(lái)彌補(bǔ)，但2004年以來(lái)，凈資本流入與貿(mào)易逆差之間的差距在縮小，2004年9月，美國(guó)貿(mào)易逆差達(dá)516億美元，而美國(guó)凈資本流入僅為634億美元。
美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差不可持續(xù)性的第二個(gè)來(lái)源是，美國(guó)為經(jīng)常項(xiàng)目逆差融資越來(lái)越依靠外國(guó)官方對(duì)美元資產(chǎn)的購(gòu)買。如果將美國(guó)的資本流入結(jié)構(gòu)進(jìn)行分解可以看出，2002年以來(lái)，美國(guó)私人資本流入減少的同時(shí)，外國(guó)官方持有的美元資產(chǎn)在增加。到2003年底，外國(guó)中央銀行持有了美國(guó)37%的國(guó)債，2003年后期和2004年初期，外國(guó)中央銀行持有的美國(guó)國(guó)債幾乎相當(dāng)于美國(guó)同期的經(jīng)常項(xiàng)目逆差的總額。這種過度對(duì)外國(guó)政府融資的依賴使得美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差的維持具有相當(dāng)大的脆弱性，一旦外國(guó)政府決定減少美國(guó)國(guó)債的購(gòu)買，美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差維持的鏈條就會(huì)出大問題。這種擔(dān)心成為決定美元走勢(shì)的重要因素。
相比之下，一些短期對(duì)美元的支持性因素只是引起美元短線動(dòng)蕩，不足以扭轉(zhuǎn)美元跌勢(shì)。如今年美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)四次提高聯(lián)邦基金利率，美國(guó)與歐元區(qū)和日本利差優(yōu)勢(shì)暫時(shí)吸引國(guó)際投資者對(duì)美元短期資產(chǎn)投資，但是，流入美元資產(chǎn)的資金大部分沒有買入美國(guó)股票或美元債券，這些資金主要是在匯市中進(jìn)行短期投機(jī)，一旦出現(xiàn)利空消息，美元就面臨拋售的壓力。
美元貶值是長(zhǎng)期趨勢(shì)
美元貶值已成為美國(guó)糾正經(jīng)常項(xiàng)目逆差的一個(gè)途徑，這決定了美元貶值是一個(gè)長(zhǎng)期趨勢(shì)。
對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目逆差的糾正，一是靠減少本國(guó)需求，二是靠貨幣貶值。此外，由于經(jīng)常項(xiàng)目逆差根本來(lái)源于國(guó)內(nèi)相對(duì)低的私人儲(chǔ)蓄和政府儲(chǔ)蓄，實(shí)現(xiàn)低儲(chǔ)蓄率的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)換是改變逆差的根本途徑。目前，美國(guó)儲(chǔ)蓄遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于投資，私人儲(chǔ)蓄率和政府儲(chǔ)蓄率約占GDP的-5%，這需要美國(guó)利率的大幅度上升以及預(yù)算赤字的大幅度降低來(lái)改變現(xiàn)有的儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)，前者意味著帶來(lái)經(jīng)濟(jì)衰退的可能性，后者在布什繼任的4年里幾乎看不到改善的希望。因此，糾正逆差將主要靠美元貶值來(lái)完成。
美國(guó)上一次調(diào)整發(fā)生在80年代。當(dāng)時(shí)，美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差占GDP的3.5%，美國(guó)通過廣場(chǎng)飯店協(xié)議促成與日本、德國(guó)等在匯率政策上的協(xié)調(diào)，使得從1985到1987年間，美元兌日元貶值65%，兌馬克貶值60%。這在相當(dāng)程度上帶來(lái)隨后1987-1991年經(jīng)常項(xiàng)目逆差的糾正。從經(jīng)驗(yàn)看，工業(yè)國(guó)家經(jīng)常項(xiàng)目逆差達(dá)到占GDP的4%-5%時(shí)會(huì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，換言之，目前美國(guó)高達(dá)占GDP的5%的經(jīng)常項(xiàng)目逆差已經(jīng)是一個(gè)不可持續(xù)水平。更令人擔(dān)憂的是，根據(jù)當(dāng)前的速度發(fā)展，下一個(gè)十年中美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差可能將占GDP的10%。為糾正經(jīng)常項(xiàng)目逆差，美國(guó)的“強(qiáng)勢(shì)美元”政策將在今后時(shí)期內(nèi)為“弱勢(shì)美元”政策所取代。
那么“弱勢(shì)美元”要多“弱”才能實(shí)現(xiàn)對(duì)美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差的糾正？一種估計(jì)認(rèn)為至少需要美元實(shí)際匯率下跌50%，名義匯率的貶值則很可能要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于這個(gè)幅度。如此看來(lái)，目前實(shí)際匯率17%的修正才只是“萬(wàn)里長(zhǎng)征”的第一步。
另一種估計(jì)認(rèn)為，美元需要比2002年最高水平貶值30%才能將經(jīng)常項(xiàng)目逆差減少到GDP的2%-3%。當(dāng)然，這一糾正需要多長(zhǎng)時(shí)間，仍是個(gè)未知數(shù)。短期因素，特別是利差因素，會(huì)帶來(lái)匯率的波動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)再次提高利率的可能性很大，這會(huì)帶來(lái)美元短期走強(qiáng)，同時(shí)也不排除其他短期支持性因素，延緩美元貶值對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目逆差糾正的時(shí)間。而另一方面，由于外國(guó)政府對(duì)美元資產(chǎn)的購(gòu)買成為美國(guó)維持經(jīng)常項(xiàng)目逆差的重要渠道，一旦在這些國(guó)家出現(xiàn)對(duì)美元信心危機(jī)或重新調(diào)整儲(chǔ)備的投資結(jié)構(gòu)，減少對(duì)美元資產(chǎn)的持有，這將帶來(lái)美元的大幅度下降，從而縮短美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差糾正的時(shí)間。
對(duì)世界經(jīng)濟(jì)影響深遠(yuǎn)
經(jīng)常項(xiàng)目逆差調(diào)整往往伴隨需求和匯率的變動(dòng)，那些對(duì)美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差變動(dòng)在需求和匯率變動(dòng)方面敏感度較高的國(guó)家，如加拿大和日本，美元貶值會(huì)給其帶來(lái)大幅度的貨幣升值和凈出口減少。
對(duì)美國(guó)以外的發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)說(shuō)，美國(guó)的“弱勢(shì)美元”政策無(wú)疑給歐洲中央銀行和日本中央銀行是否干預(yù)外匯市場(chǎng)帶來(lái)巨大的壓力。歐元區(qū)和日本的出口，已經(jīng)深受貨幣升值的影響，這不利于這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。通過降低利率來(lái)緩解歐元和日元升值的壓力，余地非常有限。在美元單邊下跌的情況下，歐洲中央銀行和日本中央銀行聯(lián)合干預(yù)外匯市場(chǎng)的可能性增大。
美元貶值對(duì)新興市場(chǎng)的影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于80年代。目前美國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目逆差主要集中在那些采用盯住美元匯率制度的國(guó)家，對(duì)美國(guó)而言，這些國(guó)家如果不調(diào)整盯住水平，或放寬盯住幅度，那么美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差的糾正將主要由美國(guó)自身來(lái)承擔(dān)。作為美國(guó)最大的逆差國(guó)，我國(guó)目前正面臨這樣的壓力。（社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所 高海紅）