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近來(lái),社會(huì)各界尤其是投資界對(duì)未來(lái)利率走向十分關(guān)心,而利率與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行之間存在怎樣的一種關(guān)系,也是人們正在探討的話題。通常,利率調(diào)整與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行變動(dòng)之間的關(guān)系,可以通過(guò)利率(本文用中央銀行基準(zhǔn)利率目標(biāo)水平代表)變化與通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等宏觀變量和勞動(dòng)生產(chǎn)率、企業(yè)利潤(rùn)率等微觀變量之間的關(guān)系來(lái)描繪分析。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體行為變化會(huì)體現(xiàn)其關(guān)于利率變動(dòng)和經(jīng)濟(jì)變化的理解,并通過(guò)市場(chǎng)交易反映到市場(chǎng)利率和價(jià)格的變化上來(lái)。
經(jīng)濟(jì)運(yùn)行變化具有周期性,貨幣政策作為宏觀經(jīng)濟(jì)政策,最終目標(biāo)是維護(hù)幣值穩(wěn)定,熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng),為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)創(chuàng)造平穩(wěn)環(huán)境。利率作為貨幣政策的中介目標(biāo),針對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的周期性波動(dòng),也表現(xiàn)出一定的周期性調(diào)整特征。
貨幣當(dāng)局是否調(diào)整利率,主要依據(jù)經(jīng)濟(jì)金融指標(biāo)變化來(lái)進(jìn)行決策。基準(zhǔn)利率目標(biāo)水平調(diào)整與經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行變化之間存在密切的聯(lián)動(dòng)關(guān)系,理解和把握這種關(guān)系,對(duì)相關(guān)各方爭(zhēng)取主動(dòng),調(diào)整應(yīng)對(duì)策略,都有益處。
我國(guó)利率調(diào)整與相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量走勢(shì)
我國(guó)的利率體系主要包括中央銀行基準(zhǔn)利率、金融機(jī)構(gòu)法定存貸款利率和銀行間市場(chǎng)利率等三類。目前銀行間市場(chǎng)利率已基本實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化,金融機(jī)構(gòu)存貸款利率的市場(chǎng)化機(jī)制逐步增強(qiáng),利率作為貨幣政策調(diào)控工具發(fā)揮越來(lái)越重要的作用。
我國(guó)金融以銀行存貸款間接融資為主渠道,金融機(jī)構(gòu)存貸款利率是金融體系的主導(dǎo)價(jià)格。1985年以來(lái),金融機(jī)構(gòu)法定存貸款利率調(diào)整,與價(jià)格水平、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變化大體上一致。其中,利率調(diào)整與CPI變化的同步性比與GDP增速變化的同步性更為明顯,一定程度上反映我國(guó)貨幣政策調(diào)控更加關(guān)注通貨膨脹的變化。
從價(jià)格、投資、消費(fèi)變化來(lái)看,CPI上漲與消費(fèi)增長(zhǎng)變化比較同步,投資增長(zhǎng)變化則領(lǐng)先于CPI上漲及消費(fèi)增長(zhǎng)變化有數(shù)月到1年左右的時(shí)間,投資增長(zhǎng)變化波動(dòng)幅度也相對(duì)更大。相對(duì)地,我國(guó)信貸增長(zhǎng)變化比較平穩(wěn),波動(dòng)幅度小于CPI、消費(fèi)和投資波動(dòng)。
1997年以來(lái),我國(guó)銀行間市場(chǎng)快速發(fā)展。隨著市場(chǎng)成員增加、市場(chǎng)交易規(guī)模擴(kuò)大以及金融機(jī)構(gòu)持有債券資產(chǎn)比重提高,銀行間市場(chǎng)利率對(duì)金融運(yùn)行的影響越來(lái)越大。市場(chǎng)資金供求是影響銀行間市場(chǎng)利率的主要因素,此外,2003年以來(lái)市場(chǎng)交易者關(guān)于通貨膨脹的預(yù)期也影響了市場(chǎng)利率走勢(shì)和利率結(jié)構(gòu)。
金融機(jī)構(gòu)存貸款利率與銀行間市場(chǎng)利率之間有內(nèi)在聯(lián)系。從貨幣市場(chǎng)角度來(lái)看,理論上的利率結(jié)構(gòu)大致是銀行貸款利率>商業(yè)票據(jù)貼現(xiàn)率>中央銀行再貸款利率>中央銀行再貼現(xiàn)率>銀行同業(yè)拆借利率>債券回購(gòu)利率>銀行存款利率,金融機(jī)構(gòu)存貸款利率形成了銀行間市場(chǎng)利率的上下限。隨著存貸款利率市場(chǎng)化不斷推進(jìn),銀行間市場(chǎng)利率與金融機(jī)構(gòu)存貸款利率之間的關(guān)系將進(jìn)一步趨于合理、密切和聯(lián)動(dòng)。
我國(guó)利率調(diào)整對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響
利率在我國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)控中具有重要作用,無(wú)論是1990年代初我國(guó)連續(xù)三次上調(diào)存款利率、四次上調(diào)貸款利率,還是1996至2002年連續(xù)8次下調(diào)存貸款利率,對(duì)于當(dāng)時(shí)治理通貨膨脹和防范通貨緊縮都發(fā)揮了重要作用。
相比于成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家,利率在我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行調(diào)控中發(fā)揮的影響還存在限制,利率調(diào)整還不能完全及時(shí)、充分地反映經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的變化。這里原因比較復(fù)雜:一方面,我國(guó)法定存貸款利率的管理機(jī)制與成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家利率確定和形成機(jī)制不同,不可簡(jiǎn)單對(duì)比兩種利率調(diào)整的頻率和幅度；另一方面,我國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化程度也與發(fā)達(dá)國(guó)家有差距,利率作為經(jīng)濟(jì)金融調(diào)控手段之一,相當(dāng)多地要考慮與其他調(diào)控手段的協(xié)調(diào)配合。
成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家利率體系成熟、利率結(jié)構(gòu)完整,在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控中,中央銀行只調(diào)整市場(chǎng)短期利率水平,市場(chǎng)中長(zhǎng)期利率是在短期利率水平的基礎(chǔ)上,由市場(chǎng)預(yù)期形成,不同金融資產(chǎn)包括存貸款的利率,也是由金融機(jī)構(gòu)根據(jù)短期市場(chǎng)基準(zhǔn)利率和資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、期限結(jié)構(gòu)通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)價(jià)形成。并且,發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)化程度高,對(duì)利率調(diào)整的反應(yīng)敏感,同時(shí)市場(chǎng)通過(guò)有效預(yù)期經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行,能夠逐步自主地對(duì)利率水平進(jìn)行調(diào)整,中央銀行對(duì)利率進(jìn)行調(diào)整,既是對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行進(jìn)行主動(dòng)調(diào)節(jié),也是一定程度上順應(yīng)市場(chǎng)要求。
此外,成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家市場(chǎng)個(gè)體和系統(tǒng)關(guān)于利率風(fēng)險(xiǎn)的管理能力、條件都比較成熟。金融市場(chǎng)產(chǎn)品豐富,如市場(chǎng)存在固定利率的長(zhǎng)期貸款供借貸雙方選擇和安排；企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)利率風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制有效,居民利率風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)也較強(qiáng),市場(chǎng)主體在分析、吸收利率變動(dòng)信息同時(shí)實(shí)現(xiàn)利率風(fēng)險(xiǎn)管理。
從我國(guó)改革開(kāi)放以來(lái)的宏觀調(diào)控來(lái)看,在從各種數(shù)量調(diào)控向價(jià)格調(diào)控轉(zhuǎn)變的過(guò)程中,一直存在數(shù)量政策與價(jià)格政策的配合問(wèn)題。宏觀調(diào)控一定角度來(lái)看是實(shí)現(xiàn)宏觀政策中性,既要防止通貨膨脹,也要防止通貨緊縮,在成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家表現(xiàn)為貨幣政策把握利率調(diào)整時(shí)刻和利率確定水平,保持適度的、中性的利率政策。我國(guó)貨幣政策作為宏觀政策的部分,利率政策作為貨幣政策的部分,各種政策手段共同發(fā)揮作用,相互協(xié)調(diào)實(shí)現(xiàn)綜合宏觀政策中性。
我國(guó)利率和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行變化與國(guó)際經(jīng)濟(jì)變化的關(guān)系
近年來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)與國(guó)際經(jīng)濟(jì)關(guān)系日趨密切。在我國(guó)的對(duì)外經(jīng)濟(jì)關(guān)系中,與美國(guó)的貿(mào)易、資金往來(lái)規(guī)模最大,我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行受美國(guó)影響越來(lái)越大。但是從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和利率調(diào)整周期來(lái)看,我國(guó)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)變動(dòng)的周期性并不一致。
相對(duì)于美國(guó),我國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)還存在較多獨(dú)有特征,經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行還保持較大的獨(dú)立性。我國(guó)的貨幣政策調(diào)控,包括利率政策,主要基于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行調(diào)控的需要。在現(xiàn)階段,美元利率政策對(duì)人民幣利率政策的影響,主要還是通過(guò)美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響間接實(shí)現(xiàn)的。
我國(guó)經(jīng)濟(jì)外向型日益增強(qiáng),以市場(chǎng)匯率計(jì)算的中國(guó)貿(mào)易依存度為70%多,在大國(guó)經(jīng)濟(jì)體中已經(jīng)排名世界第一。隨著經(jīng)濟(jì)開(kāi)放擴(kuò)大,我國(guó)經(jīng)濟(jì)受國(guó)際經(jīng)濟(jì)體包括美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響越來(lái)越大,協(xié)調(diào)我國(guó)與其他大國(guó)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行和貨幣政策調(diào)控將益發(fā)重要。