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提要：
　　配額透支過后的出口回落將使紡織行業(yè)的極度繁榮成為曇花一現(xiàn)。投資者在捕捉股改帶來的交易性機(jī)會(huì)時(shí)關(guān)注公司的基本面因素。升值和嚴(yán)竣的貿(mào)易環(huán)境將引發(fā)行業(yè)的深度整合，只有優(yōu)勢上市公司才能最終分享行業(yè)成長空間。
　　設(shè)限壓力顯現(xiàn) 出口拉動(dòng)效應(yīng)轉(zhuǎn)弱
　　1、配額透支 歐美出口回落在即
　　歐美設(shè)限導(dǎo)致企業(yè)搶關(guān)，帶動(dòng)紡織品出口從二季度開始逐月反彈。據(jù)中國海關(guān)統(tǒng)計(jì)，1-7月全國紡織品服裝出口628億美元，同比增長21%,實(shí)現(xiàn)貿(mào)易順差531億美元，同比增長26%。6、7月份單月的出口額突破100億美元，單月出口增幅分別達(dá)28%和24%。
　　企業(yè)搶關(guān)在促成出口反彈的同時(shí)也嚴(yán)重透支了下半年的出口配額，截止目前美國的設(shè)限產(chǎn)品共有9類(其中今年首次設(shè)限的有7類，到期后續(xù)限的有2類)，歐盟設(shè)限產(chǎn)品共有10類。根據(jù)美國和歐盟海關(guān)的統(tǒng)計(jì)，目前70%以上的受限產(chǎn)品清關(guān)率已超過100%。
　　歐盟、美國作為前兩大市場，合計(jì)占出口市場的35%的比重，目前歐美設(shè)限品種分別占對歐出口60%和對美出口的25%，約占全年紡織品出口總額的15%，預(yù)計(jì)在設(shè)限產(chǎn)品封關(guān)和升值的事實(shí)與預(yù)期的影響之下，未來幾月的出口增速面臨放緩，預(yù)計(jì)全年出口增長18%左右。
　　近期中歐就紡織品滯港問題簽署了《磋商紀(jì)要》，以雙方各承擔(dān)一半的原則處理了滯港紡織品的配額問題。追加和預(yù)借配額增加了下半年對歐出口數(shù)量，但同時(shí)也使毛衫、梭織褲子和胸衣等三類紡織品明年的出口增幅從10%下降到4.5%和7%，預(yù)計(jì)減少明年對歐出口約1億美元左右。但總體來講，相對于近170-190億美元的對歐出口總額來講，無論是對今年還是明年的出口影響都是比較有限的，我們認(rèn)為事件本身的意義主要在于雙方對共同貿(mào)易利益的認(rèn)識(shí)和通過協(xié)商解決貿(mào)易危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)對消除未來中歐紡織品貿(mào)易不確定性有積極作用。
　　2、內(nèi)需轉(zhuǎn)強(qiáng)難敵出口放緩
　　今年1-7月全行業(yè)實(shí)現(xiàn)銷售收入10342億元，實(shí)現(xiàn)利潤319億元，同比分別增長27.75%和32.05%，行業(yè)持續(xù)高位運(yùn)行且利潤增長首次超出收入增長，行業(yè)迎來少有的“增收又增利”繁榮景象。
　　從行業(yè)銷售收入和出口增幅的對比上看，去年以來出口增幅落后于行業(yè)收入增幅的趨勢非常明顯，內(nèi)需拉動(dòng)轉(zhuǎn)強(qiáng)的趨勢得到一定印證。但我們并不認(rèn)同簡單比較出口交貨值和行業(yè)銷售收入總額得出行業(yè)對外依存度不足30%的說法，原因是出口交貨值中服裝等最終產(chǎn)品的占絕對比重，而銷售收入的統(tǒng)計(jì)當(dāng)中包含大量的面料等中間產(chǎn)品，如果二者均使用最終產(chǎn)品作統(tǒng)計(jì)口徑的話，全行業(yè)的對外依存度仍然在50%以上。因此，盡管內(nèi)需對行業(yè)的拉動(dòng)轉(zhuǎn)強(qiáng)有助于抵銷出口回落的影響，但隨著設(shè)限和升值影響的逐步顯現(xiàn)，行業(yè)高增長的繁榮景氣將成為曇花一現(xiàn)。
　　棉花形勢供求偏緊 棉價(jià)穩(wěn)中有升
　　1、新年度棉花供求分析
　　年初以來，國內(nèi)棉價(jià)總體走勢平穩(wěn)。在出口拉動(dòng)、纖維比價(jià)效應(yīng)以及播種面積下降等因素影響下，上半年棉價(jià)走出一波溫和反彈行情，目前中棉指數(shù)位于13300附近。相對于年初最低點(diǎn)有17%左右的漲幅。9月份開始進(jìn)入新的棉花年度，我們通過對棉花供求形勢的分析來把握棉價(jià)未來的趨勢。
　　從供給上看，上年度糧棉比價(jià)效應(yīng)和氣候因素導(dǎo)致的豐產(chǎn)因素不再，受播種面積下降的影響，市場預(yù)期國內(nèi)棉花產(chǎn)量將從上年的632萬噸下降到570萬噸，降幅約11%。
　　至于消費(fèi)方面，1999年-2004年我國紗線產(chǎn)量以年均16%的速度增長，今年上半年在出口拉動(dòng)下全國紗產(chǎn)量達(dá)到630萬噸，同比增長23%。假設(shè)04/05年度和05/06年度的紗產(chǎn)量分別增長23%和12%，達(dá)到1234萬噸和1382萬噸。根據(jù)60%的用棉比例和1.07的耗棉系數(shù)推算出新年度紡紗用棉量將達(dá)887萬噸，如果再考慮30萬噸左右的社會(huì)用棉量，則05/06年度棉花消費(fèi)總量約917萬噸，同比增長13%。
　　消費(fèi)和供給的一升一降將導(dǎo)致國內(nèi)棉花供應(yīng)出現(xiàn)巨大缺口，根據(jù)ICAC和USDA的最新預(yù)測，中國的棉花進(jìn)口預(yù)期將達(dá)到311萬噸，高出上年度約120萬噸，占全球棉花貿(mào)易總量的37%。由于04/05年度可用棉花進(jìn)口配額為264萬噸，實(shí)際到港數(shù)量166萬噸，尚有98萬噸進(jìn)口棉配額轉(zhuǎn)入下年度。如果再算上計(jì)劃中的關(guān)稅內(nèi)配額89萬噸，理論上，本年度國家至少還應(yīng)增發(fā)130萬噸左右的棉花進(jìn)口配額。
　　2、棉價(jià)穩(wěn)中有升 出口訂單下降將沖擊紡紗環(huán)節(jié)
　　總體來說，我們判斷新年度棉花總體供求偏緊，棉價(jià)走勢將維持穩(wěn)中有升的態(tài)勢，但基于對下游出口回軟的判斷，我們認(rèn)為棉價(jià)出現(xiàn)大幅上漲的可能性也不大，全年的波動(dòng)區(qū)間在13000萬元—15000萬元之間。
　　從棉價(jià)和紗價(jià)的二者的走勢上看，年初以來棉價(jià)適度上漲大部分被紗線廠商所吸收，對下游的成本影響并不大。今年以來棉紡織固定資產(chǎn)投資持續(xù)高溫，1-7月投資總額為241億元，占行業(yè)總投資額的32%，同比增長50.41%，遠(yuǎn)高于紡織行業(yè)固定資產(chǎn)36%的增幅。產(chǎn)能的急劇膨脹使上游吸收成本漲價(jià)的能力增強(qiáng)，也使紡紗環(huán)節(jié)在出口訂單下降之后面臨較大沖擊。
　　　板塊中期業(yè)績：帳面盈利增長 盈利質(zhì)量下降
　　我們參照證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類選取了41家連續(xù)盈利的紡織板塊上市公司和國泰君安重點(diǎn)跟蹤的14家紡織行業(yè)重點(diǎn)上市公司作為樣本來分析上市公司的中期業(yè)績表現(xiàn)。
　　樣本1、2盈利指標(biāo)均表現(xiàn)出一定的帳面成長性，與行業(yè)高增長情況基本吻合，但盈利質(zhì)量有所下降，經(jīng)營現(xiàn)金流負(fù)增長，凈利潤現(xiàn)金含量下降明顯，反映了行業(yè)內(nèi)資金吃緊的現(xiàn)狀。另外，樣本1、2的資產(chǎn)負(fù)債率均上升約10個(gè)百分點(diǎn)，而ROE有所下降，反映上市公司在加大財(cái)務(wù)杠桿的同時(shí)，有效盈利能力下降的趨勢。在營運(yùn)效率方面，各指標(biāo)互有漲跌，趨勢不明顯。另外，與行業(yè)的比較中看出上市公司代表性仍然較弱。
　　行業(yè)投資評(píng)級(jí)
　　我們認(rèn)為紡織板塊的近期走勢已反映了市場對設(shè)限和升值影響下出口下降的悲觀預(yù)期，目前大部分重點(diǎn)公司的估值水平處于價(jià)值區(qū)間，而股改將為投資者帶來預(yù)期的投資收益，本月我們維持對行業(yè)的“中性”投資評(píng)級(jí)，并建議投資者在捕捉股改帶來的交易性機(jī)會(huì)時(shí)關(guān)注公司的基本面因素，我們認(rèn)為升值和嚴(yán)竣的貿(mào)易環(huán)境將引發(fā)行業(yè)的深度整合，只有優(yōu)勢上市公司才能最終分享行業(yè)成長空間。