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　　作者認(rèn)為，未來我國的通脹形勢(shì)并不樂觀，通脹也正向更深的層次更廣的范圍發(fā)展。而基于匯率穩(wěn)定優(yōu)先的考慮，在巨額外匯儲(chǔ)備增加的壓力下，央行已在一定程度上喪失了貨幣政策的獨(dú)立性，其操作空間日益縮小，副作用日益嚴(yán)重。
　　
　　在當(dāng)前情況下，加速匯率政策改革，應(yīng)該是治理通脹各種政策中的最佳選擇。我們可以通過暫時(shí)嘗試人民幣匯率完全自由浮動(dòng)，以打掉市場(chǎng)上對(duì)人民幣升值的單邊預(yù)期，改變?nèi)嗣駧哦嗫樟α繉?duì)比，從而解放貨幣政策，使其在治理通脹的過程中發(fā)揮應(yīng)有的重要作用。
　　
　　5月份我國消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）同比上漲7.7%，與4月份相比有所下降，是自2月份以來CPI指數(shù)同比上漲速度超過8%以后，首次降到8%以下。CPI指數(shù)的表現(xiàn)是否意味著通脹出現(xiàn)拐點(diǎn)？從各個(gè)方面情況綜合分析來看，我們對(duì)未來通脹的形勢(shì)并不樂觀。通脹也正向深層次發(fā)展，治理通脹已經(jīng)變成了一場(chǎng)持久戰(zhàn)。
　　
　　通脹向更深層次擴(kuò)散
　　
　　首先，來自食品價(jià)格上漲的通脹壓力依然很大。5月份CPI指數(shù)同比增長速度之所以有所下降，主要是因?yàn)槭称穬r(jià)格同比增長速度略有下降。我們還想指出的是，由于食品價(jià)格在CPI中所占比重較大，因此其上漲可能會(huì)導(dǎo)致對(duì)CPI上漲的高估，但其回落也同樣可能帶來對(duì)CPI回落的過度樂觀。因此，即使之后的食品價(jià)格繼續(xù)回落，仍然難以得出通脹壓力已經(jīng)減緩的判斷。
　　
　　其次，PPI形勢(shì)不容樂觀，通脹形勢(shì)更加復(fù)雜。5月份，工業(yè)品出廠價(jià)格同比（PPI）上漲8.2%，再創(chuàng)新高。由于工業(yè)品和初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格的持續(xù)上漲，原材料等價(jià)格的不斷提升，將進(jìn)一步使得通貨膨脹形勢(shì)惡化，同時(shí)也將延長通脹周期，因?yàn)樯嫌萎a(chǎn)品生產(chǎn)成本上升向下游消費(fèi)品的傳導(dǎo)要有一個(gè)延遲期。因此，PPI的持續(xù)增高將加劇調(diào)控難度，通脹向深層次發(fā)展的趨勢(shì)越來越明顯。
　　
　　再次，補(bǔ)貼和價(jià)格管制不可持續(xù)，價(jià)格回歸大勢(shì)所趨。政府試圖對(duì)重要初級(jí)產(chǎn)品和原材料進(jìn)行價(jià)格管制和補(bǔ)貼，以便控制物價(jià)，但這種政策的代價(jià)越來越大，效果卻越來越差，同時(shí)還造成資源配置效率低下。6月19日，國家發(fā)改委宣布提高部分油電等能源價(jià)格。這顯示出我國的價(jià)格管制將逐漸放松。從長期來看，價(jià)格管制放松會(huì)使得資源消耗和投資沖動(dòng)受到遏制，通貨膨脹會(huì)有所回落，但是從短期來看，價(jià)格管制的放開會(huì)對(duì)物價(jià)上漲帶來進(jìn)一步的壓力。
　　
　　最后，熱錢流入和輸入型通脹的壓力不容低估。根據(jù)中國社科院國際金融研究中心張明博士的研究，2005-2007年流入中國的熱錢可能超過8000億美元。尤其是進(jìn)入2008年以來，熱錢流入規(guī)模似有擴(kuò)大之勢(shì)。熱錢流入，一方面可能進(jìn)入股市和樓市，但是在當(dāng)前國內(nèi)信貸緊縮的情況下，更有可能是為了解決生產(chǎn)經(jīng)營的資金需求，這將使得緊縮的貨幣政策效果大打折扣。
　　
　　貨幣政策操作空間日益縮小
　　
　　2007年以來，央行已經(jīng)連續(xù)6次加息。6月7日央行決定再次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率１個(gè)百分點(diǎn)，上調(diào)后，存款準(zhǔn)備金率達(dá)到了17.5％的歷史高位。從這次政策來看，央行的貨幣緊縮政策不可謂不嚴(yán)厲，但是效果卻不盡如人意。
　　
　　首先，提高存款準(zhǔn)備金率和沖銷政策已對(duì)商業(yè)銀行的可贏利性帶來影響。由于商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)高達(dá)17.5%，而且央行票據(jù)在商業(yè)銀行資產(chǎn)中所占的比例也占到10-20%左右，這意味著商業(yè)銀行的資產(chǎn)中已經(jīng)有大約30-40%的資產(chǎn)被占用。很多商業(yè)銀行，尤其是中小商業(yè)銀行已經(jīng)出現(xiàn)流動(dòng)性不足的問題。在這種情況下，商業(yè)銀行要么盈利狀況會(huì)惡化，要么為了追求利潤，會(huì)追求收益較高的貸款項(xiàng)目，這都有可能會(huì)在將來帶來潛在不良貸款的提高。
　　
　　其次，從緊的貨幣政策給中小企業(yè)帶來較大壓力。由于大型企業(yè)流動(dòng)性較為充足，加息對(duì)其融資并沒有太大的影響，而且在信貸緊張的情況下，商業(yè)銀行會(huì)減少對(duì)中小企業(yè)的貸款，重點(diǎn)關(guān)照大型企業(yè)。規(guī)模較小和抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差的中小企業(yè)日益面臨著融資難的窘迫局面。中小企業(yè)是創(chuàng)新的重要源泉，也是經(jīng)濟(jì)的最具活力的構(gòu)成部分。現(xiàn)有的貨幣政策，會(huì)影響到中小企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)，并對(duì)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長造成損害。
　　
　　以上情況說明，基于匯率穩(wěn)定優(yōu)先的考慮，在巨額外匯儲(chǔ)備增加的壓力下，央行在一定程度上已經(jīng)喪失了貨幣政策的獨(dú)立性，不得不采取提高準(zhǔn)備金率和對(duì)沖政策來緩解通脹壓力，而且其操作空間日益縮小，副作用日益嚴(yán)重。
　　通過匯率政策調(diào)整釜底抽薪
　　通貨膨脹的根本問題仍然是貨幣量過多的問題。截至2008年3月末，外匯儲(chǔ)備就已接近1.7萬億美元，央行的對(duì)沖政策很難完全沖銷外匯占款造成的流動(dòng)性，基礎(chǔ)貨幣量不可避免地增加。同時(shí)，隨著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，雙順差的出現(xiàn)，人民幣面臨著升值預(yù)期，國外熱錢紛紛涌入。一旦有一天這些熱錢出現(xiàn)突然的逆轉(zhuǎn)，中國經(jīng)濟(jì)也將遭遇真正的金融風(fēng)險(xiǎn)。
　　盡管我們已經(jīng)錯(cuò)過了人民幣匯率調(diào)整的最佳時(shí)機(jī)，但是，在當(dāng)前情況下，加速匯率改革，仍然是各種政策中的最佳選擇。我們認(rèn)為，在當(dāng)前形勢(shì)下，通過暫時(shí)嘗試人民幣匯率完全自由浮動(dòng)，可以成功打掉市場(chǎng)上對(duì)人民幣升值的單邊預(yù)期，改變?nèi)嗣駧哦嗫樟α繉?duì)比，從而解放貨幣政策，緩解通脹壓力。
　　首先，匯率市場(chǎng)放開的機(jī)遇性。美元在經(jīng)歷了持續(xù)大幅下跌以后，開始在市場(chǎng)上有走強(qiáng)的跡象，市場(chǎng)將會(huì)因此調(diào)低人民幣對(duì)美元的升值幅度，這正是調(diào)整匯率的好時(shí)機(jī)。據(jù)調(diào)查，大部分人對(duì)今年美元兌人民幣升值幅度的預(yù)測(cè)都在10%左右。根據(jù)對(duì)人民幣無本金交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)（NDF）的觀察，一年期美元兌人民幣的升值幅度也在10%左右。也就是說，市場(chǎng)自發(fā)博弈的話，預(yù)計(jì)升值空間為10%左右。匯率波動(dòng)不算劇烈，存在相對(duì)穩(wěn)定性。
　　其次，匯率管理制度上的可行性。中國采取的匯率制度是有管理的浮動(dòng)匯率，在暫時(shí)浮動(dòng)的試驗(yàn)之后，檢驗(yàn)了市場(chǎng)的多空博弈，體察了由波動(dòng)指向的"均衡"匯率，則可以隨時(shí)加強(qiáng)管理。而看到了市場(chǎng)的底牌之后，央行再行出牌，就能有更大的信心。市場(chǎng)和政府的默契會(huì)自此形成。
　　最后，外匯市場(chǎng)結(jié)構(gòu)有著特殊性。中國外匯市場(chǎng)有著特殊結(jié)構(gòu)，最大的美元賣方是中國銀行等國有商業(yè)銀行，從其自身的各種約束條件來看，即使人民幣匯率完全自由浮動(dòng)，也不可能大規(guī)模拋出美元頭寸。
　　遵循"匯率先行，資本賬戶在后"的原則，采取暫時(shí)放開匯率浮動(dòng)的手段，是成本最小、最便捷的方式。中國從中可以獲得最大的收益，那就是貨幣政策的松綁，通脹局面的緩解，結(jié)構(gòu)性失衡的改善。同時(shí)，在采取暫時(shí)放開匯率浮動(dòng)的同時(shí)，要做好財(cái)政支出預(yù)案，將改革陣痛降到最小。

□ 何帆 張躍　 中國證券報(bào)