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　　中國不可能以無休止的犧牲利潤在內(nèi)部消化成本的上升，全球通脹壓力已經(jīng)顯現(xiàn)

　　我們相信，像以往一樣，本輪世界經(jīng)濟(jì)也不可能超脫出繁榮與衰退的輪回。在連續(xù)幾年快速增長和繁榮后，越來越多的跡象表明全球經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)變局。盡管我們希望繁榮能夠持續(xù)更長時(shí)間，但仍然需要思考一個(gè)問題，即經(jīng)濟(jì)是如何從繁榮走向衰退的。


　　中國還有多少利潤可以緩解世界通脹

　　在世界經(jīng)濟(jì)共生模式當(dāng)中，中國通過犧牲工業(yè)利潤的方式緩解了世界通貨膨脹壓力，延長了世界經(jīng)濟(jì)的高增長，似乎使世界經(jīng)濟(jì)抵抗高資源價(jià)格的能力增加了。然而，隨著中國資源價(jià)格改革推進(jìn)、勞動力成本上升、基準(zhǔn)利率提高等因素的釋放，中國的工業(yè)企業(yè)還有多少利潤空間可以緩解世界的通貨膨脹？

　　觀察中國工業(yè)企業(yè)成本利潤率數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，在最近一次央行提高一年期貸款基準(zhǔn)利率后，中國工業(yè)企業(yè)成本利潤率已經(jīng)和一年期貸款基準(zhǔn)利率趨近。這意味著，在短期內(nèi)無法通過提高生產(chǎn)率的方式化解成本壓力的情況下，中國企業(yè)可用于緩解世界通脹的利潤空間越來越小。

　　這可能意味著以下幾種情況將要發(fā)生：

　　1.當(dāng)中國工業(yè)利潤失去可壓縮的空間后，發(fā)生成本推動通貨膨脹的可能性上升。這從3月份以來CPI和PPI的反彈已經(jīng)得到體現(xiàn)。以5月份工業(yè)品出廠價(jià)格為例，加工制造行業(yè)出廠價(jià)格同比漲幅比上月的提高幅度高于采掘行業(yè)和原料行業(yè)，這意味著加工制造行業(yè)在當(dāng)月PPI上升中的邊際貢獻(xiàn)漲幅最大，也反映了上游價(jià)格開始向下游傳導(dǎo)的加速。資源價(jià)格上漲的滯后影響將隨著我國資源價(jià)格改革的深化而釋放，并可能通過貿(mào)易形成通脹互相推動的局面。這一點(diǎn)可以從最近美國進(jìn)口商品價(jià)格指數(shù)和中國通脹率的共同趨升反映出來，中國企業(yè)可能沒有利潤空間再去支撐世界經(jīng)濟(jì)的低通脹和高增長，因而成熟經(jīng)濟(jì)體可能需要進(jìn)一步采取緊縮性貨幣政策去抑制通脹。

　　2.如果上述的情況持續(xù)下去，全球的資產(chǎn)價(jià)格將在各國央行的不斷加息中面臨下跌壓力。利率和匯率的頻繁變化也將導(dǎo)致國際資本流動變得更加頻繁和無常，全球金融市場的不穩(wěn)定性也將因此而增加。如果資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)持續(xù)下跌，則成熟經(jīng)濟(jì)體國家的財(cái)富效應(yīng)將發(fā)生逆轉(zhuǎn)，全球經(jīng)濟(jì)增長可能進(jìn)入減速通道。

　　3.投資拉動的中國經(jīng)濟(jì)短周期反彈可能暫時(shí)掩蓋了生產(chǎn)能力的過剩程度，但這是以未來更大程度的產(chǎn)能過剩為代價(jià)的。當(dāng)成本推動的通貨膨脹導(dǎo)致各國央行不得不加息時(shí)，中國出口的減速趨勢將大大增加產(chǎn)能過剩的程度。


　　人民幣匯率可能成為全球貨幣政策傳導(dǎo)環(huán)節(jié)

　　在世界經(jīng)濟(jì)的共生模式下，中國的工業(yè)生產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)增長具有很強(qiáng)的非自主決定性，而當(dāng)前中國所面臨的一系列宏觀經(jīng)濟(jì)問題，其根源都在于中國的外部失衡，在此情況下，任何封閉式宏觀調(diào)控手段的效果都值得懷疑，唯有匯率政策是可觸及外部失衡的手段，因此我們認(rèn)為加快匯率升值的必要性仍然存在。

　　人民幣升值或許不能從根本上解決中國貿(mào)易順差問題，但這不應(yīng)該成為拒絕加快人民幣升值的原因。即使人民幣升值不可以解決中國貿(mào)易順差，但可以通過轉(zhuǎn)嫁國際資源高價(jià)格帶來的成本壓力，促使歐美經(jīng)濟(jì)體通貨膨脹的上升和貨幣政策的進(jìn)一步緊縮，從而冷卻全球流動性過剩和經(jīng)濟(jì)增長熱度。在全球經(jīng)濟(jì)一體化和中國貨幣政策失效的情況下，人民幣升值應(yīng)該成為全球貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的一個(gè)環(huán)節(jié)。

　　國外經(jīng)驗(yàn)也顯示，升值本身或許并不會造成經(jīng)濟(jì)泡沫或經(jīng)濟(jì)衰退，而為維持相對穩(wěn)定匯率導(dǎo)致的流動性過剩，以及遲來的緊縮往往才是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)泡沫及其后泡沫破裂、產(chǎn)能過剩和經(jīng)濟(jì)衰退的原因。


　　成本推動通貨膨脹

　　中國不愿意在外部嚴(yán)重失衡的情況下讓人民幣過快的升值，這導(dǎo)致了流動性過剩、投資持續(xù)高位反彈、資產(chǎn)（房地產(chǎn)）價(jià)格快速上升等，封閉式宏觀調(diào)控政策不僅無法從根本上解決這些問題，反而增加企業(yè)的稅收和利息成本。另一方面，國際資源價(jià)格仍然維持高位，在短期內(nèi)，成本上升要么壓縮利潤，要么推動物價(jià)上升。所以，在工業(yè)利潤被原材料價(jià)格和利率上升侵蝕得越來越小之后，中國很可能要面臨成本推動式的通貨膨脹。

　　無論是中國要容忍成本推動的通脹，還是加快人民幣升值，這都意味著中國在緩解世界的通貨膨脹壓力方面已經(jīng)心有余而力不足，這與美元貶值一起增加美國通脹壓力，也意味著資源核心國資源價(jià)格上漲對全球通脹的滯后影響已經(jīng)開始。

　　美國經(jīng)濟(jì)的下滑會通過貿(mào)易影響中國經(jīng)濟(jì)增速，這會增加中國產(chǎn)能過剩的風(fēng)險(xiǎn)。中國承包了世界制造業(yè)的加工，這也意味著中國承包了經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)全球產(chǎn)能過剩的風(fēng)險(xiǎn)。因此，可以預(yù)見，當(dāng)本輪世界經(jīng)濟(jì)衰退到來的時(shí)候，同時(shí)相伴的兩個(gè)現(xiàn)象一定是，國際資產(chǎn)價(jià)格的下跌和中國產(chǎn)能的過剩。

（作者為長江證券研究所研究員）

信息來源；證券市場周刊