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提要：在全球游資豐裕的背景下，國(guó)際資本不斷涌入新興經(jīng)濟(jì)體，推動(dòng)金融市場(chǎng)價(jià)格大幅上漲，導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體貨幣全面走強(qiáng)，出口競(jìng)爭(zhēng)力下降。近期泰國(guó)出臺(tái)抑制游資流入的資本管制措施，在引發(fā)股市劇烈震蕩后又被迫取消管制措施。這種極端政策凸顯出亞洲各國(guó)在采取貨幣政策方面受到嚴(yán)重掣肘，印證了“三元悖論”。但如果這些國(guó)家采取一套縝密、透明的政策來(lái)抑制短期游資的流入，就能夠抑制資本流入及貨幣供應(yīng)過(guò)快增長(zhǎng)，同時(shí)緩解貨幣升值壓力。

　?。ㄍ饽X精華·北京）泰國(guó)于圣誕節(jié)前幾日出臺(tái)資本管制政策的舉動(dòng)引發(fā)了國(guó)內(nèi)股市的暴跌，這不禁會(huì)讓人產(chǎn)生“噩夢(mèng)重來(lái)”的念頭，因?yàn)閬喼藿鹑谖C(jī)幾乎就是在10年前的這一時(shí)期爆發(fā)。當(dāng)時(shí)國(guó)際游資的大規(guī)模撤出導(dǎo)致亞洲金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的崩潰。不過(guò)，泰國(guó)與其他亞洲國(guó)家目前面臨的問(wèn)題于當(dāng)時(shí)截然相反，眼下的當(dāng)務(wù)之急是如何有效抑制國(guó)際資本的不斷流入。

　　全球范圍的流動(dòng)資金豐裕誘使投資者為了賺取高額回報(bào)追逐高風(fēng)險(xiǎn)類資產(chǎn)。盡管在衡量流動(dòng)性是否過(guò)剩方面尚未形成一個(gè)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，但《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》雜志以美元的全球供應(yīng)量為標(biāo)準(zhǔn)，推算出過(guò)去四年全球流動(dòng)性年均增幅為18%。這有可能是有史以來(lái)最快的增速。

　　泰國(guó)金融動(dòng)蕩凸顯亞洲貨幣政策難題

　　去年涌入全球新興經(jīng)濟(jì)體的資本總量創(chuàng)下歷史新高，從而帶動(dòng)這些國(guó)家?guī)胖导w走強(qiáng)。2006年初至12月中旬，泰銖對(duì)美元升幅為16%，超過(guò)了《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》跟蹤調(diào)查的多數(shù)其他國(guó)家貨幣對(duì)美元的升幅。12月境外流入資本的驟然劇增讓泰國(guó)央行陣腳大亂，情急之下推出了對(duì)流向資本市場(chǎng)的境外資本征稅的應(yīng)對(duì)之策（類似智利當(dāng)年的做法）。在股指一天之內(nèi)暴跌15%后，泰國(guó)當(dāng)局又匆忙解除對(duì)流入股市資本的管制，但保持對(duì)債市資本流入的管制。

　　這一朝令夕改的舉動(dòng)讓泰國(guó)當(dāng)局信譽(yù)掃地。而這種極端政策的出現(xiàn)也凸顯出亞洲各國(guó)在采取貨幣政策方面受到嚴(yán)重的掣肘：在境外熱錢滾滾涌入的情況下面臨著如何控制國(guó)內(nèi)流動(dòng)性規(guī)模的難題。泰國(guó)或許會(huì)允許泰銖繼續(xù)升值，但鑒于去年泰銖對(duì)其他亞洲貨幣的匯率已全面升值，繼續(xù)推行強(qiáng)勢(shì)貨幣政策勢(shì)必引發(fā)對(duì)出口競(jìng)爭(zhēng)力的擔(dān)憂。

　　有些經(jīng)濟(jì)學(xué)者認(rèn)為泰國(guó)只需采取降息措施就足以遏制資本的流入，使外資對(duì)債市的熱情降溫。但持這種觀點(diǎn)的人士未能領(lǐng)悟到這一問(wèn)題的本質(zhì)。新加坡星展銀行（DBS）的經(jīng)濟(jì)學(xué)家大衛(wèi)·科本（David Carbon）指出，泰銖走強(qiáng)不是問(wèn)題的關(guān)鍵所在，因?yàn)樘﹪?guó)出口一直保持著強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭。相反，泰國(guó)央行更擔(dān)心的是國(guó)內(nèi)流動(dòng)性泛濫問(wèn)題。降息勢(shì)必會(huì)刺激信貸增長(zhǎng)、引發(fā)通脹抬頭、導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上揚(yáng)，這只會(huì)使問(wèn)題變得更加棘手。同樣，如果泰國(guó)央行通過(guò)購(gòu)買美元的干預(yù)措施打壓泰銖匯率，同樣會(huì)導(dǎo)致貨幣供給量的增加。

　　此外，正如羅比尼全球經(jīng)濟(jì)研究院（Roubini Global Economics）的Brad Setser所指出，因?yàn)榻?jīng)常帳戶盈余以及外資流入，亞洲區(qū)的央行不得不買入美金。如果美金隨后下跌，央行會(huì)損失其儲(chǔ)備，但本國(guó)的出口受益。也許亞洲國(guó)家愿意以這樣的方式補(bǔ)貼他們的出口業(yè)，但是他們顯然不希望外國(guó)銀行、退休基金甚至對(duì)沖基金也在這里分上一份。

　　資本管制是經(jīng)濟(jì)學(xué)家們所稱的“三元悖論”（impossible trinity）中的一方?！叭Ｕ摗笔侵敢粋€(gè)國(guó)家不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)貨幣政策獨(dú)立、匯率穩(wěn)定及資本帳戶開(kāi)放的三位一體，即三者只能取其二。如果（注意，是如果）這些國(guó)家可以采取一套縝密、透明的政策來(lái)抑制短期游資的流入，就能夠作為一種切實(shí)可行的折中辦法來(lái)抑制資本流入及貨幣供應(yīng)過(guò)快增長(zhǎng)，同時(shí)緩解貨幣升值壓力。

　　新興經(jīng)濟(jì)體紛紛管制國(guó)際游資流入

　　其他亞洲國(guó)家也在紛紛尋求阻截國(guó)際熱錢涌入的良策。韓國(guó)央行于12月份提高了外幣借款儲(chǔ)備金率，以增加韓國(guó)金融機(jī)構(gòu)借入外幣的難度

　　而中國(guó)仍在對(duì)流向股市的境外游資實(shí)行管制，藉此來(lái)壓低人民幣匯率。不過(guò)，這一舉措削弱了其他亞洲國(guó)家的競(jìng)爭(zhēng)力。許多經(jīng)濟(jì)學(xué)者認(rèn)為人民幣升值無(wú)助于美國(guó)巨額貿(mào)易赤字的減少，但確實(shí)可以緩解其他亞洲國(guó)家的出口壓力，并有助于抑制全球流動(dòng)性的泛濫。

　　導(dǎo)致全球流動(dòng)性泛濫的原因有兩點(diǎn)：一是目前發(fā)達(dá)國(guó)家的平均實(shí)際利率水平仍低于長(zhǎng)期平均水平；二是美國(guó)巨額經(jīng)常帳赤字的不斷擴(kuò)大及與之相應(yīng)的其他國(guó)家經(jīng)常帳盈余穩(wěn)步增長(zhǎng)的結(jié)果是這些地區(qū)的外匯儲(chǔ)備持續(xù)積累，這同樣讓全球金融系統(tǒng)被注入了大量美元。大部分的亞洲外匯儲(chǔ)備及石油輸出國(guó)的石油美元被用于購(gòu)買美國(guó)國(guó)債，導(dǎo)致了美國(guó)國(guó)債收益率的走低。反過(guò)來(lái)，美國(guó)國(guó)債收益率的下滑促使更多的資本流入收益率更高的新興市場(chǎng)（尤其是亞洲地區(qū)）的債市、股市以及房地產(chǎn)市場(chǎng)。金融衍生工具的應(yīng)用及息差交易（例如借入日元等廉價(jià)貨幣購(gòu)買高收益貨幣）行為的存在導(dǎo)致全球流動(dòng)性進(jìn)一步增加。

　　新興國(guó)家債券與美國(guó)國(guó)債之間的息差在上周再度創(chuàng)下新低。自2003年以來(lái)，新興經(jīng)濟(jì)體的股價(jià)平均已上漲243%。但股票的平均市盈率仍低于歷史平均水平及發(fā)達(dá)國(guó)家水平，因此尚不能輕易斷言多數(shù)新興國(guó)家金融市場(chǎng)存在“泡沫”成分。但如果資產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)以目前的增速節(jié)節(jié)攀升，新興國(guó)家央行的惶恐情緒將隨之與日俱增。

信息來(lái)源：中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)