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　　在過去兩年多的時(shí)間里，面對(duì)急劇膨脹的對(duì)外貿(mào)易順差形成的外匯流入，中國(guó)中央銀行通過大量發(fā)行票據(jù)和連續(xù)提高存款準(zhǔn)備金率的方式進(jìn)行了對(duì)沖。但2005年以來的幾年時(shí)間里，基礎(chǔ)貨幣和廣義貨幣的增長(zhǎng)率并不顯得異常高，但為什么包括債券在內(nèi)的各種資產(chǎn)價(jià)格都表現(xiàn)出比較明顯的重估跡象呢？

　　理解這一問題，在技術(shù)層面稍微有點(diǎn)復(fù)雜，但理論上的關(guān)鍵在于理解宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的國(guó)民儲(chǔ)蓄概念，以及理解資產(chǎn)配置的分散化原則。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的國(guó)民儲(chǔ)蓄，是一個(gè)流量指標(biāo)，定義為國(guó)民收入減去國(guó)民消費(fèi)；一般意義上的儲(chǔ)蓄存款是一個(gè)存量指標(biāo)，是住戶部門財(cái)富的持有方式之一。例如企業(yè)利潤(rùn)在宏觀意義上屬于國(guó)民儲(chǔ)蓄，政府的預(yù)算盈余也屬于國(guó)民儲(chǔ)蓄，但兩者都不包括在儲(chǔ)蓄存款的指標(biāo)中；住戶部門在一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買住房、購(gòu)買政府債券等也屬于宏觀意義上的國(guó)民儲(chǔ)蓄，同樣不包括在儲(chǔ)蓄存款之中。

　　各經(jīng)濟(jì)部門的國(guó)民儲(chǔ)蓄，形成了國(guó)內(nèi)投資的資金來源，其剩余部分，根據(jù)定義，就形成了經(jīng)常賬戶的盈余（其中比較主要的是貿(mào)易順差）。在此意義上，貿(mào)易順差越來越大，就顯示國(guó)民儲(chǔ)蓄越來越大于國(guó)內(nèi)投資。觀察數(shù)據(jù)情況看，2002-2004年的貿(mào)易順差很小，2005年以后開始急劇增長(zhǎng)，這顯示國(guó)民儲(chǔ)蓄顯著大于國(guó)內(nèi)投資的局面是在后一段時(shí)期才開始出現(xiàn)的。

　　從實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的角度看問題，貿(mào)易順差越來越大，必然顯示其對(duì)外債權(quán)越來越多。那么實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門應(yīng)該如何處理這種迅速積累的對(duì)外債權(quán)呢？其基本原則必然是分散化配置，即賣掉一部分對(duì)外債權(quán)，買入其它形式的國(guó)內(nèi)資產(chǎn)，原因在于分散化配置可以提高收益和降低風(fēng)險(xiǎn)。

　　沿著這樣的思路看問題就很清楚了：實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門賣掉部分對(duì)外債權(quán)的后果是官方對(duì)外債權(quán)的積累（即外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)）和人民幣的明顯升值壓力；其買入其它國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的過程就形成了各種資產(chǎn)價(jià)格的重估；同時(shí)由于分散化的原因，其對(duì)外債權(quán)不會(huì)全部賣掉，結(jié)果形成了國(guó)際收支平衡表上資本賬戶下的資本流出，這正是我們過去兩年多看到的情況。

　　那么為什么對(duì)沖不見效果呢？基本原因仍然在于分散化。

　　在實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門把對(duì)外債權(quán)賣給中央銀行的過程中，如果沒有對(duì)沖，那么它獲得了大量現(xiàn)金；如果出現(xiàn)了完全對(duì)沖，那么它獲得了大量中央銀行票據(jù)。我們的問題是：實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門會(huì)否把對(duì)外債權(quán)全部轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金或中央銀行票據(jù)呢？當(dāng)然不會(huì)，因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)部門要繼續(xù)分散化，繼續(xù)賣出中央銀行票據(jù)，買入其它資產(chǎn)。

　　所以，在完全對(duì)沖的條件下，其它資產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格會(huì)繼續(xù)上漲；由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門會(huì)賣出中央銀行票據(jù)，中央銀行票據(jù)的價(jià)格下跌，短期利率出現(xiàn)上升。

　　那么，對(duì)沖在什么條件下可以取得效果呢？理解以上的過程容易知道，這不但需要把外匯流入全部對(duì)沖，還需要額外的力度比較大的緊縮政策來破壞實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)（我們可以稱作過度對(duì)沖）。這一操作現(xiàn)在基本上看不到，在目前條件下也要不得，所以資產(chǎn)重估的方向很難扭轉(zhuǎn)。

　　在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)條件下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門要通過商業(yè)銀行來賣外匯，具體的過程比上面的分析要復(fù)雜一些，但基本的道理是一樣的。

　　需要強(qiáng)調(diào)的是，支持資產(chǎn)重估的力量，除了不斷擴(kuò)大的貿(mào)易順差之外，還有另外兩個(gè)獨(dú)立的因素，即中央銀行和商業(yè)銀行的主動(dòng)信貸創(chuàng)造，如果后兩因素沒有明顯變化，那么只是進(jìn)行充分對(duì)沖，是無法扭轉(zhuǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)重估的方向的。換句話說，外匯的完全對(duì)沖，是沒什么用處的。

　　接下來還有必要討論三個(gè)小問題，使得以上的分析更清楚。

　　第一個(gè)問題是：是否對(duì)外貿(mào)易順差的急速擴(kuò)大都會(huì)帶來資產(chǎn)重估呢？答案是不一定。比較小的原因是經(jīng)濟(jì)體可能出現(xiàn)過度對(duì)沖；比較主要的原因是區(qū)分實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門對(duì)外債權(quán)的積累是主動(dòng)的還是被動(dòng)的。

　　比如在匯率和金融危機(jī)的條件下，由于對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)心等原因，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門希望主動(dòng)增加持有國(guó)外資產(chǎn)，這時(shí)對(duì)外貿(mào)易就會(huì)相應(yīng)出現(xiàn)大量順差，但國(guó)內(nèi)資產(chǎn)市場(chǎng)則會(huì)崩潰，匯率也會(huì)表現(xiàn)出貶值壓力，這時(shí)對(duì)外債權(quán)的積累就是主動(dòng)的。如果是因?yàn)閲?guó)內(nèi)需求不旺盛，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門把產(chǎn)品賣到國(guó)外，這時(shí)對(duì)外債權(quán)的積累就是被動(dòng)的，就會(huì)形成匯率升值壓力和資產(chǎn)重估。

　　第二個(gè)問題是：為什么在現(xiàn)在的情況下，中央銀行不應(yīng)該進(jìn)行過度對(duì)沖呢？小的原因當(dāng)然在于這會(huì)吸引國(guó)外資金的流入，既增加了對(duì)沖的成本，效果也有限；更主要的原因在于過度對(duì)沖會(huì)導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)的收縮，導(dǎo)致貿(mào)易順差變得更大。

　　第三個(gè)問題是：在貿(mào)易順差擴(kuò)大并形成資產(chǎn)重估的情況下，是否所有的資產(chǎn)類別都要重估呢？答案是不一定。

　　原因在于對(duì)任何一個(gè)給定的資產(chǎn)市場(chǎng)來說，影響其波動(dòng)的因素有許多，資金流入只是其中的一項(xiàng)。如果一個(gè)資產(chǎn)市場(chǎng)其它的基本面因素都在變壞，那么資金流入的影響就可能被淹沒，從而看不到價(jià)格的上漲。當(dāng)然我們可以說，如果沒有重估，這個(gè)市場(chǎng)會(huì)更差，在此意義上，該市場(chǎng)仍然經(jīng)歷了重估。但在經(jīng)驗(yàn)研究的角度上，通過計(jì)量手段來識(shí)別這一影響是非常困難的。

　　那么我們?nèi)绾沃蕾Y產(chǎn)在重估呢？在統(tǒng)計(jì)學(xué)的意義上，如果我們相信影響各資產(chǎn)市場(chǎng)的基本面因素并不高度重疊，從而各市場(chǎng)的基本方向總體上是隨機(jī)的，那么我們可以斷言，在重估的背景下，大多數(shù)市場(chǎng)都會(huì)同時(shí)上漲。在中國(guó)目前的情況下，從債券、到股票、地產(chǎn)和古董的價(jià)格都在上升，這本身就提供了確定的證據(jù)，顯示我們正在經(jīng)歷資產(chǎn)重估。

　　具體到股票市場(chǎng)的情況而言，利潤(rùn)波動(dòng)的影響當(dāng)然很重要，但由于技術(shù)上的原因，在重估的背景下，其它因素都不變，上市公司的利潤(rùn)也會(huì)出現(xiàn)加速增長(zhǎng)，從而進(jìn)一步支持股價(jià)，這方面的情況，我們放在以后來討論。

　　總結(jié)今天的分析，目前中國(guó)貿(mào)易順差的擴(kuò)大形成了實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門對(duì)外債權(quán)的被動(dòng)積累；由于分散化的需要，形成了匯率升值壓力和各資產(chǎn)市場(chǎng)的重估；盡管中央銀行幾乎進(jìn)行了充分對(duì)沖，但同樣由于分散化的原因，其它資產(chǎn)市場(chǎng)的方向是無法扭轉(zhuǎn)的，對(duì)沖的影響幾乎全部地集中在收益率曲線的短斷；從更基本的角度來看，由于充分對(duì)沖妨礙了貿(mào)易順差的縮小，這一政策的基本方向是否正確，是值得討論的。

信息來源：英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》中文網(wǎng)