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　　2008年12月下旬，工業(yè)增加值同比增幅止跌回升，中國沿海（散貨）綜合運(yùn)價指數(shù)也出現(xiàn)了3個月以來的首度反彈。進(jìn)入2009年1月，國內(nèi)銅、鋁、煤炭價格反彈，化工原料價格也出現(xiàn)止跌反彈的局面。北方的冬日還未過去，市場中已有春江水暖的意味。然而，比這些基礎(chǔ)原材料價格反彈更多的是市場對中國宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。隨著2008年12月與2009年1月新增貸款接連超出預(yù)期，2月份券商的研究報告早就丟掉了兩個月前還信誓旦旦的"09年是第二個99年"的悲觀觀點(diǎn)，迅速轉(zhuǎn)為"當(dāng)今之中國與20世紀(jì)80年代之日本有諸多相似之處"的論點(diǎn)，中國可能出現(xiàn)類似日本當(dāng)年發(fā)生的信貸泡沫催生的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。然而事實可能難如人意，就像2009年成不了第二個1999年一樣。
　　拿歷史說事一直是宏觀分析師的常用武器，歷史并不總是那么可靠。實際上目前很多微觀行業(yè)的信息已經(jīng)透露給我們2008年12月至2009年1月中國宏觀經(jīng)濟(jì)的反彈可能僅是"落球效應(yīng)"。如果將2008年4季度快速回落的經(jīng)濟(jì)增長速度比喻成高處回落的皮球的話，那么根據(jù)我們的生活經(jīng)驗，球一旦觸底就會出現(xiàn)自發(fā)的反彈，而沒有人會認(rèn)為這一自發(fā)的觸底反彈表明皮球已經(jīng)步入持續(xù)上升的通道。
　　讓我們以近期鋼鐵行業(yè)的變化為例闡明這一現(xiàn)象。去年12月時，需求較當(dāng)時的庫存水平來說已屬旺盛，而4萬億財政刺激計劃的出臺也讓中游貿(mào)易商做起了美夢。貿(mào)易商為了攤低庫存成本，在鋼材價格大幅下跌后快速補(bǔ)充庫存以期來年下游需求轉(zhuǎn)暖時市場價格上漲而獲利，于是整個2009年1月份，全市場鋼材庫存急升60%，幾乎達(dá)到2008年最高時水平，由于市場預(yù)計建筑行業(yè)受到經(jīng)濟(jì)刺激計劃較大幫助而大量囤積建筑用鋼，螺紋鋼和線材庫存上升了約50%，由于鋼廠持續(xù)感覺到需求恢復(fù)較快，鋼材的出場價格繼續(xù)被提高，生產(chǎn)繼續(xù)恢復(fù)，這拉動了焦炭價格反彈，甚至中國沿海焦炭運(yùn)價指數(shù)也出現(xiàn)了反彈。不僅是中國大量行業(yè)有了春歸大地的感覺，甚至海外也沐浴到了來自中國的春風(fēng)。
　　待冷靜后，我們不難發(fā)現(xiàn)，這一輪所謂的復(fù)蘇僅僅由中間商來引導(dǎo)，沒有提到終端需求。牛年正月十五之后的第一個工作日，中間商感到了一絲不妙的氣氛，因為他們估計的較為樂觀的終端需求并沒有出現(xiàn)，鋼材的市場價格開始松動，第二個工作日、第三個工作日高需求并沒有如期而至，在全市場庫存達(dá)到歷史較高水平時，這樣的日子是很難熬的。于是鋼材價格終于結(jié)束了持續(xù)10周的上升，而開始顯著的下調(diào)。市場價格的下調(diào)也令一些中小鋼廠膽寒，剛剛開足馬力生產(chǎn)的中小鋼廠已經(jīng)開始降低出廠價，新一輪的"去庫存化"即將開始。剛剛恢復(fù)生產(chǎn)還沒超過1個月的生產(chǎn)設(shè)備即將再次面臨停工。根據(jù)一些微觀的調(diào)研，實際上4萬億經(jīng)濟(jì)刺激計劃新項目目前還沒有大面積開工，一方面開工的季節(jié)在2月中旬剛剛開始，另一方面，項目所需土地、地方政府配套資金都還沒有跟上，綜合來看城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資的增幅沒有出現(xiàn)明顯的上漲，這自然意味著終端的需求尚沒有明顯的改善。這一情況可能并不僅僅發(fā)生在鋼鐵行業(yè)，銅、鋁等大宗商品的價格在2009年2月都出現(xiàn)了回落。中國經(jīng)濟(jì)增長V型反轉(zhuǎn)預(yù)期需要打一個問號。
　　當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的"落球效應(yīng)"可以用經(jīng)濟(jì)周期理論中的"蛛網(wǎng)效應(yīng)"來解釋。當(dāng)價格急劇下跌時，大量廠商由于陷入虧損和悲觀的預(yù)期，同時迅速關(guān)閉產(chǎn)能，實際上已經(jīng)過度的關(guān)閉了產(chǎn)能，造成了一個臨時的供給缺口，供不應(yīng)求令價格開始反彈，生產(chǎn)廠家又盯著價格的信號，一旦價格回升，立刻開足馬力生產(chǎn)，又造成了供過于求，于是價格再次下跌，生產(chǎn)再次回落。這一效應(yīng)在行業(yè)集中度低，價格變化幅度較大的時候容易發(fā)生。一般來說，農(nóng)產(chǎn)品(000061)市場中這一效應(yīng)較為明顯，比如2006年至2008年豬肉市場的行情就是典型的"蛛網(wǎng)效應(yīng)"。只不過豬肉生產(chǎn)周期較長而鋼鐵行業(yè)由于生產(chǎn)周期較短，因此，2-3個月就可以顯現(xiàn)出這種"蛛網(wǎng)效應(yīng)"，而不同行業(yè)"蛛網(wǎng)效應(yīng)"的疊加就形成了目前的"落球效應(yīng)"。"落球效應(yīng)"實際上意味著終端需求尚沒有出現(xiàn)明顯的反彈，只是前期供給下降過多造成的本期生產(chǎn)彌補(bǔ)前期供給缺口的過程，這樣的反彈是難以持續(xù)的，因此"落球效應(yīng)"并不支持宏觀經(jīng)濟(jì)已有V型反彈的結(jié)論，但對于經(jīng)濟(jì)增長觸底的認(rèn)識基本可以達(dá)成一致。
　　盡管經(jīng)濟(jì)并沒有市場預(yù)期般樂觀，但是也并不令人沮喪。值得關(guān)注的是中央政府支出可能已經(jīng)顯著加大。2009年1月政府在央行的國庫存款僅回升數(shù)百億，較2008年12月下降近萬億的水平相距甚遠(yuǎn)，這一比例與往年國庫余額在12月大幅下降而在1月顯著回升有相當(dāng)大的差距。以此推算，國庫可能已經(jīng)為經(jīng)濟(jì)刺激計劃支出3000億至4000億元，按照1：2的項目啟動資金與銀行貸款的比例，目前中央政府的投資如果執(zhí)行下去可能拉動8000至1萬億的固定資產(chǎn)投資，達(dá)到2008年全年中央項目固定資產(chǎn)投資總額的60%，占2008年全年城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資14.8萬億的6%。因此，筆者預(yù)計經(jīng)濟(jì)刺激計劃對于2009年中國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長仍有相當(dāng)顯著的拉動作用，但是，其對于宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的提升需要到2009年2季度才能初露端倪，在此之前，經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)暖與波動的跡象多是"落球效應(yīng)"的表現(xiàn)，而2009年中國經(jīng)濟(jì)的反彈更可能是W型的。所謂"好事仍需多磨，一波也需三折。"(作者為中國銀行全球金融市場部宏觀經(jīng)濟(jì)分析師)
□ .石.磊　 .理.財.周.報