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在投機性需求驅(qū)動下，價格構(gòu)成中流動性溢價的權(quán)重正在不斷累積，未來一旦資金充裕的格局出現(xiàn)調(diào)整或“剪刀差”效應(yīng)顯現(xiàn)，流動性溢價可能階段性喪失，并導致商品價格大幅回落。

　　近期以原油、銅為代表的大宗商品漲勢如虹，原油有效突破50美元/桶，LME銅順勢突破4000考驗4500（美元/噸）關(guān)口。然而，一方面，商品價格中樞上移過程中，其邊際價格的斜率日趨陡峭；另一方面，商品（特別是國內(nèi)金屬）價格波動率更加突出，統(tǒng)計結(jié)果表明，滬銅的標準差值高出道瓊斯指數(shù)近3倍，滬鋁、滬鋅的標準差值與道瓊指數(shù)基本持平，因此投資者對商品蘊含的價格波動風險應(yīng)予以重視。

　　商品市場價量分離




　　回顧今年2-3月間各主要市場的綜合表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)兩個有趣的現(xiàn)象：一是受前期國家收儲政策的強勢推動，商品市場經(jīng)歷了由“內(nèi)強外弱”到“內(nèi)外聯(lián)動正反饋”的兩階段格局；二是一直被公認為商品風向標的海運費（BDI、BCI）指數(shù)演繹了“2月暴漲、3月暴跌”的過山車行情，這與商品價格的強勢特征產(chǎn)生嚴重背離。事實上，我們?nèi)魧DI指數(shù)與國家收儲意圖結(jié)合起來，亦不難理解3月商品反彈“價量分離”的特點。

　　首先，收儲真實目的在于“保物價，防通縮”。政府在物價上漲時關(guān)注通脹，在物價下跌時也關(guān)注通縮，特別是在經(jīng)濟衰退或低迷時期，政府對通縮的擔憂程度遠甚于治理通脹的壓力，而商品遠期價格（期貨）則是衡量通脹的風向標，政府收儲的真正目的在于防通縮。若根據(jù)時間窗口來計算，上述觀點與商品向上突破整理平臺的時點恰巧一致。

　　其次，BDI作為衡量國際間物流貿(mào)易的重要性并未改變。今年2月中國超常規(guī)模鐵礦石進口（環(huán)比和同比增速分別為43%和22.4%）促使海運費指數(shù)大漲，但目前BDI和BCI均已跌至2月初值，表明實物商品的物流貿(mào)易量正遭受不同程度的抑制和沖擊，而這與各國間的顯性（隱性）貿(mào)易保護主義抬頭有關(guān)。國外暫且不論，單就國內(nèi)4萬億投資計劃和十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃而言，國家已經(jīng)取代企業(yè)成為原材料商品的終端需求方，進而導致產(chǎn)業(yè)鏈條隱性延伸，而微觀企業(yè)層面由“去庫存化”到“再庫存化”實際上僅停留在產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)的中間環(huán)節(jié)，因此需要我們直接從終端需求出發(fā)，對原有商品板塊進行重新組合劃分（即終端分離），如鋁、鋅、橡膠等映射至汽車子集，鋼材、銅、PVC等映射至房地產(chǎn)子集。

　　中期和短期分離

　　股市和商品分別代表了中期和短期。股市作為重要的領(lǐng)先指標，反映的是市場對經(jīng)濟運行的中期（至少6個月）預(yù)期，因此其上行空間（如道瓊指、日經(jīng)225等）有較大壓力。但是，商品反映的是實際即期投資和消費，包括中國在內(nèi)的各國政府財政刺激方案如同外力推動機器運轉(zhuǎn)，加之零部件運轉(zhuǎn)存在慣性，即使股票市場重新下跌時，商品價格也將短暫慣性運動，能否持續(xù)則取決于政府外力的強度和持續(xù)性。

　　溢價風險或致商品回落

　　近期商品走勢之所以強于股市，主要歸結(jié)于兩點：一是上述中期和短期之分，二是政府外力強勢推動（收儲、財政、貨幣、產(chǎn)業(yè)等組合拳）。但我們必須意識到，無論是通脹預(yù)期還是有些指標的回暖，甚至經(jīng)濟復(fù)蘇和企業(yè)盈利，都有可能出現(xiàn)反復(fù)。以3月發(fā)電量數(shù)據(jù)為例，3月上旬，全國發(fā)電量增速在1%以上，而下旬發(fā)電量同比下滑2%左右。與此同時，政府主導的投資增長具有明顯的結(jié)構(gòu)性差異，從目前來看，上游產(chǎn)業(yè)（包括石油、金屬、化工等行業(yè)）的投資增速與下游需求增速之間的“剪刀差”仍在持續(xù)擴大，因此產(chǎn)能過剩和通縮的壓力依然不容小覷。

　　此外，商品作為通脹保護型資產(chǎn)，其表現(xiàn)與通脹正相關(guān)（通脹分為既有通脹、預(yù)期通脹、未預(yù)期通脹），其中未預(yù)期通脹對商品的表現(xiàn)貢獻度最大（美聯(lián)儲意外宣布購買3000億國債屬于典型未預(yù)期通脹）。如果說是美聯(lián)儲官方首開數(shù)量型貨幣政策先例，國內(nèi)實際上早已非公開實施了，1季度近4萬億的新增信貸規(guī)模與“4萬億”相互疊加，無疑賦予了國內(nèi)商品價格“流動性溢價”的本質(zhì)特征。綜上所述，我們將近期商品價格定義為“供需均衡價+流動性溢價”，且在投機性需求驅(qū)動下，價格構(gòu)成中流動性溢價的權(quán)重正在不斷累積，倘若資金充裕的格局一旦調(diào)整或“剪刀差”效應(yīng)顯現(xiàn)，商品溢價或?qū)⒈苊獠涣穗A段性喪失的風險。

信息來源：中國證券報