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　　本周四,國家統(tǒng)計局發(fā)布經(jīng)濟數(shù)據(jù),二季度我國經(jīng)濟加速回升。不過,市場并未對此產(chǎn)生強烈正面反應(yīng)。上證指數(shù)在創(chuàng)下3221點新高之后,尾盤呈現(xiàn)高位跳水走勢,兩市個股跌多漲少。分析人士認(rèn)為,雖然經(jīng)濟已經(jīng)好轉(zhuǎn),但加速放貸帶來的資產(chǎn)泡沫正沖擊著宏觀調(diào)控的部署,貨幣政策可能正在出現(xiàn)微調(diào)。此后行情能否走高,還需要微觀實體盈利恢復(fù)的支持。
　　資產(chǎn)泡沫挑戰(zhàn)宏觀調(diào)控
　　今年以來,A股市場漲幅接近75%,市盈率達到近40倍水平,接近A股估值中樞的上限。而從房地產(chǎn)市場來看,北京、上海和深圳的房價較2008年顯著回升,其中北京進入3萬元時代,而深圳關(guān)內(nèi)房價也接近甚至超過2007年的最高水平。資產(chǎn)價格泡沫逐漸顯現(xiàn),而在這些泡沫背后是超大規(guī)模流動性的身影。
　　首先,從內(nèi)部信貸規(guī)模來看,數(shù)據(jù)顯示,二季度新增貸款出現(xiàn)了逐月增加現(xiàn)象,其中4月人民幣各項貸款增加5918億元,5月增加6645億元,6月增加15304億元。加上一季度人民幣貸款4.58萬億元的天量增長,今年上半年新增人民幣貸款已近7.4萬億元。其中,6月份的M1和M2增速均創(chuàng)下10年以來的新高,分別達到24.79%和28.46%。
　　其次,從外部熱錢來看,今年上半年熱錢流入明顯增加。根據(jù)人民銀行公布的二季度外匯儲備數(shù)據(jù)測算,二季度外匯儲備增加1778億美元,同比增加512億美元,以此扣除FDI和貿(mào)易順差之后的部分來匡算,二季度熱錢流入規(guī)模高達1219億美元,而一季度熱錢凈流出766億美元。分析人士認(rèn)為,流動性投放的源頭很有可能逐漸從貸款轉(zhuǎn)向外匯占款。
　　在流動性開始出現(xiàn)泛濫趨勢的背景下,國內(nèi)的宏觀調(diào)控也面臨著巨大壓力。這種壓力主要來自兩方面:一方面,保增長需要人為的推動,那就是放貸,但在這個過程中,資金的投機性顯現(xiàn),過多地投向了虛擬經(jīng)濟中;另一方面,則是過度放貸可能引發(fā)通貨膨脹,從而制造另一個危機。分析人士認(rèn)為,貨幣政策的主基調(diào)不會變,但其不確定性將大大增加,市場風(fēng)險也將由此增加。事實上,定向央票重出江湖,已經(jīng)可以視為對近期商業(yè)銀行信貸投放過多的一種懲罰。從內(nèi)部流動性來看,其布局可能會發(fā)生微調(diào)。
　　宏觀經(jīng)濟與微觀實體顯著背離
　　周四統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示,上半年國內(nèi)生產(chǎn)總值為139862億元,按可比價格計算,同比增長7.1%,比一季度加快1.0個百分點。二季度中國宏觀經(jīng)濟運行呈現(xiàn)出快速反彈態(tài)勢,當(dāng)季GDP增速已接近正常年景水平。分析人士認(rèn)為,下半年經(jīng)濟增長趨勢即使沒有進一步政策刺激也會延續(xù)下去,因為當(dāng)前去庫存沖擊已經(jīng)結(jié)束,而去過剩產(chǎn)能化沖擊還未開始。
　　不過,當(dāng)前的經(jīng)濟回升態(tài)勢是政府強力政策刺激的結(jié)果,經(jīng)濟最重要活動主體企業(yè)由于產(chǎn)能過剩限制,大部分經(jīng)營狀況仍然處于正常水平以下,企業(yè)效益仍難以有效提升。當(dāng)經(jīng)濟內(nèi)在活力不強,增長只是政府刺激結(jié)果的情況下,宏觀和微觀表現(xiàn)已經(jīng)出現(xiàn)背離現(xiàn)象。
　　財政部公布的半年度數(shù)據(jù)顯示,1-6月,企業(yè)所得稅收入完成6820.44億元,同比下降13.8%。分行業(yè)看,上半年工業(yè)企業(yè)繳納所得稅2019.91億元,同比下降18.3%,其余多數(shù)行業(yè)的企業(yè)所得稅收入狀況也不理想,交通運輸、房地產(chǎn)、電信行業(yè)企業(yè)所得稅同比分別下降33.7%、24.0%、16.4%。而增值稅方面,1-6月,國內(nèi)增值稅完成收入9201.2億元,同比下降3%。其中,1-5月國內(nèi)增值稅收入均為負(fù)增長,6月份增長0.9%,實現(xiàn)本年度首次正增長。由此可以看出,今年上半年企業(yè)利潤、工業(yè)增加值和商業(yè)增加值增長并不明顯,微觀實體處境明顯不如宏觀經(jīng)濟。
　　分析人士認(rèn)為,微觀效益改善和宏觀經(jīng)濟向好之間存在1年時滯。政府?dāng)U張政策通常作用于基建領(lǐng)域,刺激作用點通常不會在制造業(yè)上,故企業(yè)整體效益改善存在時間。若這是一個合理解釋,那么在這一年時間里,A股的估值基石仍需要一個漫長的過程來夯實,而且還充滿不確定性,當(dāng)流動性高速擴張不可持續(xù)而貨幣乘數(shù)又無法放大時,A股就將面臨極大的風(fēng)險。
　　非充分就業(yè)式增長急需改觀
　　據(jù)有關(guān)部門統(tǒng)計,今年上半年,我國新增就業(yè)將會出現(xiàn)積極的苗頭。農(nóng)村外出務(wù)工人數(shù)有所增加,二季度末,農(nóng)村勞動力外出務(wù)工人數(shù)比一季度增加了378萬人,增長2.6%。其中,東部地區(qū)增加56萬人,增長1.6%;中部地區(qū)增加80萬人,增長1.8%;西部地區(qū)增加242萬人,增長6.5%。但國家統(tǒng)計局新聞發(fā)言人、國民經(jīng)濟綜合統(tǒng)計司司長李曉超表示,就業(yè)目前面臨的困難、壓力仍然比較大。分析人士認(rèn)為,由于經(jīng)濟仍未全面復(fù)蘇,或者說回暖的程度不夠,企業(yè)開工不足導(dǎo)致的就業(yè)形勢嚴(yán)峻局面依然難以改觀。
　　其實,從推動今年上半年經(jīng)濟增長的三駕馬車來看,投資發(fā)揮著巨大的作用,上半年中國全社會固定資產(chǎn)投資同比增長33.5%,增速比上年同期加快7.2個百分點。反觀消費、出口仍然起色不大,上半年,居民消費價格同比下降1.1%(6月份同比下降1.7%,環(huán)比下降0.5%)。工業(yè)品出廠價格同比下降5.9%(6月份同比下降7.8%)。而進出口方面更是持續(xù)下降,進出口總額9461億美元,同比下降23.5%。貿(mào)易順差969億美元,同比減少21億美元。
　　在我國經(jīng)濟還未真正實現(xiàn)轉(zhuǎn)型時,進出口的黯然失色,對就業(yè)的影響非常大,而失業(yè)率的上升對消費的牽制也是可想而知的。此外,應(yīng)該看到,失業(yè)率的上升對固定資產(chǎn)投資也可能產(chǎn)生抵制作用,由于居民部門收入的下降,對房地產(chǎn)等固定資產(chǎn)的消費也將明顯降低。而事實上,就業(yè)的緩慢復(fù)蘇和居民收入的下降已經(jīng)與目前的高房價形成了鮮明的背離。如果就業(yè)和收入水平無法在經(jīng)濟復(fù)蘇中得以改善,目前迭創(chuàng)新高的地價和居高不下的房價將加重人們對未來的悲觀預(yù)期。這或許也是目前多數(shù)投資人不愿將股市看得太遠(yuǎn)的重要原因。
□ .賀.輝.紅　 .中.國.證.券.報