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　　近期市場(chǎng)的兩次大幅波動(dòng)都緣自貨幣政策的"微調(diào)"預(yù)期，說(shuō)明這輪流動(dòng)性推動(dòng)的行情對(duì)資金面的變化仍舊非常敏感。盡管現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)基本面好轉(zhuǎn)的態(tài)勢(shì)已經(jīng)確立，但受股價(jià)大幅上漲帶來(lái)的估值壓力制約，基本面還不能取代資金面成為左右市場(chǎng)的主導(dǎo)力量。
　　筆者曾經(jīng)判斷，下半年市場(chǎng)是由流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)下的反彈向基本面驅(qū)動(dòng)下反轉(zhuǎn)的過渡期，市場(chǎng)或沖高回落，或?qū)挿鹗?，上半年單邊上漲的格局將發(fā)生改變。主要理由也就是：經(jīng)濟(jì)基本面的好轉(zhuǎn)必然伴隨資金面的"微調(diào)"，這兩種對(duì)沖力量的博弈會(huì)產(chǎn)生很多變數(shù)。
　　從央行的二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告看，貨幣政策"微調(diào)"已提上議事日程。報(bào)告對(duì)目前經(jīng)濟(jì)的判斷是經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)的關(guān)鍵期。這是市場(chǎng)的共識(shí)，也是繼續(xù)執(zhí)行適度寬松貨幣政策的基礎(chǔ)。報(bào)告首次提出用市場(chǎng)化手段動(dòng)態(tài)微調(diào)貨幣政策，作為對(duì)市場(chǎng)前期這一話題的確認(rèn)，其對(duì)市場(chǎng)的影響是巨大和深遠(yuǎn)的，需要我們認(rèn)真加以解讀。
　　首先，為什么現(xiàn)在是經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)的關(guān)鍵期？如果就看經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的話，今年GDP"保八"沒問題，增速逐季提高的趨勢(shì)也已經(jīng)形成，通脹與通縮壓力都不大，形勢(shì)非常喜人。但從結(jié)構(gòu)看，問題還很多，如政府投資現(xiàn)在還沒能帶動(dòng)民間投資，這直接影響這輪復(fù)蘇的質(zhì)量和可持續(xù)性；再如政府投資能不能傳導(dǎo)到消費(fèi)，90%靠投資拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)肯定是非常態(tài)的，消費(fèi)不啟動(dòng)，投資的效益就不能實(shí)現(xiàn)。
　　市場(chǎng)對(duì)"經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)關(guān)鍵期"的解讀有幾個(gè)視角：一是經(jīng)濟(jì)最嚴(yán)峻的時(shí)候已經(jīng)過去，但高質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還沒有到來(lái)，特別是上市公司層面的微觀業(yè)績(jī)遠(yuǎn)沒有宏觀數(shù)據(jù)樂觀，目前披露的中報(bào)業(yè)績(jī)同比下降在20%左右，估值壓力不小，基本面驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)還需要時(shí)間；二是盡管經(jīng)濟(jì)最嚴(yán)峻的時(shí)候已經(jīng)過去，必然伴隨流動(dòng)性最寬裕的時(shí)候已經(jīng)過去，但貨幣政策寬松的性質(zhì)還不會(huì)發(fā)生改變，貨幣政策還將繼續(xù)支持經(jīng)濟(jì)的康復(fù)，只是劑量要發(fā)生變化。
　　筆者認(rèn)為，政策對(duì)經(jīng)濟(jì)作出悲觀判斷比樂觀預(yù)期對(duì)市場(chǎng)更有利。試想，如果管理層過于樂觀，政策力度就小，不僅關(guān)鍵期的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能夭折，流動(dòng)性也可能轉(zhuǎn)向，市場(chǎng)就要經(jīng)受基本面和資金面的"雙殺"。管理層"經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)關(guān)鍵期"的客觀判斷，將繼續(xù)平衡資金面與基本面的對(duì)沖力量，對(duì)市場(chǎng)的作用是中性的。
　　其次，如何理解貨幣政策的"微調(diào)"，"微調(diào)"的威力會(huì)有多大。市場(chǎng)近期的調(diào)整主要是擔(dān)心會(huì)不會(huì)微調(diào)，以后就主要看微調(diào)的力度了。對(duì)微調(diào)力度的研判有以下幾點(diǎn)值得關(guān)注：
　　一是微調(diào)力度是動(dòng)態(tài)的，主要看經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與物價(jià)指數(shù)的變化。年內(nèi)看，GDP和CPI還在低位回升，對(duì)回收流動(dòng)性的直接壓力還不是很大，貨幣政策可只進(jìn)行微調(diào)，而不需要轉(zhuǎn)向。但如果GDP和CPI回升很快，貨幣政策調(diào)緊的力度也會(huì)加大。目前GDP四季度就可能超過10%，通脹預(yù)期也比較高，流動(dòng)性的微調(diào)壓力也不是沒有。
　　二是對(duì)"適度寬松"貨幣政策的理解。有關(guān)方面也在反復(fù)強(qiáng)調(diào)，適度寬松的貨幣政策不會(huì)改變，那"適度寬松"下的"微調(diào)"空間有多大，個(gè)人認(rèn)為管理層有足夠的相機(jī)抉擇空間，主要理由就是上半年實(shí)際上執(zhí)行的是超寬松的貨幣政策，貨幣發(fā)行和信貸都在歷史高位，有回落的空間。微調(diào)有空間，市場(chǎng)又敏感，所以微調(diào)的威力不可小覷。從央行"市場(chǎng)化的動(dòng)態(tài)微調(diào)"的表述判斷，年內(nèi)還不會(huì)運(yùn)用存款準(zhǔn)備金率、利率等趨勢(shì)性貨幣工具，而主要采用央票與回購(gòu)等短期的市場(chǎng)化手段來(lái)調(diào)節(jié)流動(dòng)性，通過貨幣發(fā)行和信貸來(lái)控制流動(dòng)性總量。同時(shí)銀監(jiān)會(huì)也會(huì)通過窗口指導(dǎo)來(lái)引導(dǎo)資金流向。實(shí)際上，管理層已在開始使用這些貨幣調(diào)節(jié)工具，也取得了一定的效果，市場(chǎng)流動(dòng)性發(fā)生了一些變化，如銀行的超額準(zhǔn)備金快速下降，回購(gòu)利率大幅上升，都說(shuō)明流動(dòng)性最寬裕的時(shí)候已經(jīng)過去。
　　在流動(dòng)性高位回落的同時(shí)，新股發(fā)行、創(chuàng)業(yè)板、大小非、紅籌回歸甚至外企上市都將加大市場(chǎng)資金的需求，資金供求迅速發(fā)生變化，與國(guó)際估值接軌的壓力也越來(lái)越大。7月宏觀數(shù)據(jù)即將公布，貨幣數(shù)據(jù)大幅回落的可能性很大，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)雖將繼續(xù)好轉(zhuǎn)，但還不足以對(duì)沖掉流動(dòng)性和估值方面的壓力，市場(chǎng)出現(xiàn)中期調(diào)整的概率在增大。從策略上看，投資者應(yīng)該或降低倉(cāng)位，或加大防御品種的配置。
□ .黃.常.忠　 .中.國(guó).證.券.報(bào)