本文來自“長平經(jīng)濟(jì)論壇”，作者：王宇 中國人民銀行研究局研究員
判斷一：世界經(jīng)濟(jì)走過拐點(diǎn)
本文認(rèn)為，短期世界經(jīng)濟(jì)將走過拐點(diǎn)，走出全球金融危機(jī)后的調(diào)整期;中期世界經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入新一輪增長周期。支持筆者短期判斷的主要數(shù)據(jù)：一是主要經(jīng)濟(jì)體的通貨膨脹率和失業(yè)率正在接近其貨幣政策雙目標(biāo)，即通貨膨脹率2%左右和失業(yè)率4%左右。今年3月美國一般通脹率上升為2.7%，失業(yè)率下降至4.5%;英國通脹率上升為2.3%，失業(yè)率下降至4.7%;日本通脹率為0.3%，失業(yè)率為3%。
二是世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇明顯進(jìn)程加快。近日國際貨幣基金組織上調(diào)了對全球經(jīng)濟(jì)增幅和大多數(shù)國家經(jīng)濟(jì)增幅的預(yù)測，此為六年來首次上調(diào)。國際貨幣基金組織將2017年全球經(jīng)濟(jì)增長從3.4%上調(diào)至3.5%。國際貨幣基金組織預(yù)測，2017年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體平均經(jīng)濟(jì)增速為2.0%。其中，美國為2.3%;日本為1.2%;歐元區(qū)為1.7%;并將此前最不為市場看好的英國經(jīng)濟(jì)增長率從1.5%大幅調(diào)升至2%。
國際貨幣基金組織預(yù)測，2017年新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體平均經(jīng)濟(jì)增長率為4.5%。其中，中國經(jīng)濟(jì)增長率為6.6%，仍是全球經(jīng)濟(jì)增長的主要驅(qū)動力量;印度經(jīng)濟(jì)增長率為7.2%，俄羅斯經(jīng)濟(jì)增長率為1.4%;巴西經(jīng)濟(jì)結(jié)束負(fù)增長，經(jīng)濟(jì)增長率為0.2%。
支持筆者中期判斷的主要事實(shí)是全球科技產(chǎn)業(yè)革命正面臨新的突破。如果說第一次科技革命是由蒸汽機(jī)引致，使人類進(jìn)入了工業(yè)化社會，第二次科技革命是由發(fā)電機(jī)推動，使世界進(jìn)入了電氣化時(shí)代，那么，目前我們正處在由新能源、新材料、生物工程、移動互聯(lián)網(wǎng)與云計(jì)算等所引領(lǐng)的第三次科技革命，正在形成新的生產(chǎn)方式、商業(yè)模式和增長空間。從另一方面看，發(fā)生于20世紀(jì)90年代的互聯(lián)網(wǎng)革命，曾經(jīng)帶動世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一個(gè)長達(dá)10年左右的增長周期;目前由信息革命、新能源、人工智能和生物制藥所帶動的新一輪產(chǎn)業(yè)技術(shù)革命正在突破之中，產(chǎn)業(yè)技術(shù)革命的新突破將推動危機(jī)后的世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新一輪增長周期。
判斷二：國際貿(mào)易重回增長
較長一個(gè)時(shí)期以來，國內(nèi)外市場都對國際貿(mào)易前景充滿悲觀情緒。國際貿(mào)易曾經(jīng)是世界經(jīng)濟(jì)增長的重要引擎，國際貿(mào)易的快速發(fā)展帶來了世界制造業(yè)的繁榮。發(fā)生于2008-2009年的全球金融危機(jī)重創(chuàng)了國際貿(mào)易，使國際貿(mào)易年均增速從2007年的7.1%下降到2015年的2%。本文認(rèn)為，造成國際貿(mào)易大幅下跌的主要原因有三個(gè)：一是世界經(jīng)濟(jì)增長放緩;二是全球總需求水平下降;三是貿(mào)易保護(hù)主義抬頭。國際貿(mào)易增長疲軟實(shí)際上是對全球經(jīng)濟(jì)疲軟的折射。
隨著世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程加快，全球總需求水平正在較快提升。雖然“保護(hù)主義”與“自由貿(mào)易”仍在博弈之中，但筆者認(rèn)為，中期國際貿(mào)易將重新回到增長軌道。因?yàn)闅v史表明，國際貿(mào)易發(fā)展與全球經(jīng)濟(jì)增長息息相關(guān)，國際貨幣基金組織預(yù)測，2017年全球經(jīng)濟(jì)增長率將從上年的3.1%上升至3.5%，2018年將進(jìn)一步上升至3.6%。
全球經(jīng)濟(jì)增長復(fù)蘇將帶動各國總需求水平上升，從而帶動國際貿(mào)易恢復(fù)增長。同時(shí)，今年一季度全球多項(xiàng)指標(biāo)顯示，國際貿(mào)易正在恢復(fù)之中。近日世界貿(mào)易組織(WTO)預(yù)測：盡管不確定性依然存在，但國際貿(mào)易增速有望在今明兩年谷底反彈、恢復(fù)增長，2017年國際貿(mào)易增幅區(qū)間為1.8%-3.6%;2018年為2.1%-4%。
判斷三：全球貨幣政策分化
全球金融危機(jī)爆發(fā)之后，世界主要經(jīng)濟(jì)體相繼實(shí)行擴(kuò)張和極度擴(kuò)張的貨幣政策，采取各種非常規(guī)工具應(yīng)對危機(jī)和衰退。危機(jī)后，各國貨幣政策操作方向開始分化。
發(fā)達(dá)國家貨幣政策分化。一方面美聯(lián)儲通過持續(xù)加息實(shí)行貨幣政策緊縮。2015年12月美聯(lián)儲打開加息窗口，站在了加息通道上。到目前為止，美聯(lián)儲已經(jīng)連續(xù)三次提高聯(lián)邦基金利率75個(gè)基點(diǎn)至0.75-1%;另一方面英格蘭銀行、日本中央銀行和歐洲中央銀行通過持續(xù)降息實(shí)行貨幣政策擴(kuò)張。2016年英格蘭銀行將其基準(zhǔn)利率從0.5%降低到0.25%;2014年和2016年歐洲中央銀行和日本中央銀行開始實(shí)施“負(fù)利率”政策。
發(fā)展中國家貨幣政策分化。一方面韓國、土耳其、智利、新西蘭等國家在危機(jī)后選擇了擴(kuò)張性貨幣政策，通過不斷降息，促進(jìn)本國經(jīng)濟(jì)增長;另一方面巴西和俄羅斯等經(jīng)濟(jì)體選擇了緊縮性貨幣政策，通過大幅加息應(yīng)對通貨膨脹、吸引國外資本流入，促進(jìn)本國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。
判斷四：宏觀政策組合分歧擴(kuò)大
在全球金融危機(jī)中，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都選擇了相同的宏觀政策及其政策組合，即擴(kuò)張性財(cái)政政策+擴(kuò)張性貨幣政策，也叫“松松搭配”。在世界經(jīng)濟(jì)恢復(fù)過程中，由于各國情況不同，主要發(fā)達(dá)國家的宏觀政策組合分歧擴(kuò)大。從目前情況看，特朗普政府的政策組合是“寬財(cái)政、緊貨幣”;歐元區(qū)的政策組合是“雙松組合”，即財(cái)政政策小幅擴(kuò)張、貨幣政策維持寬松;日本政府的政策組合是“松緊搭配”，即財(cái)政政策逐步緊縮、貨幣政策繼續(xù)擴(kuò)張;英國政府則堅(jiān)守?cái)U(kuò)張性財(cái)政政策和中性貨幣政策。
在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍然較為緩慢的情況下，歐元區(qū)之所以開始減弱財(cái)政政策的擴(kuò)張力度，是因?yàn)椤恶R斯特里赫特條約》的約束。《馬斯特里赫特條約》要求歐元區(qū)成員國財(cái)政赤字占GDP比重不得超過3%;政府債務(wù)占GDP的比重不得超過60%。目前一些歐元區(qū)成員國的相關(guān)指標(biāo)已經(jīng)大大超過了這一標(biāo)準(zhǔn)，比如，希臘政府債務(wù)占GDP比重曾達(dá)135%。日本政府率先實(shí)行財(cái)政緊縮的主要原因是日本政府債務(wù)占GDP的比重已經(jīng)高達(dá)254%，為世界各國最高。英國政府表示堅(jiān)守中性貨幣政策，意味著英格蘭銀行將維持其基準(zhǔn)利率0.25%不變。
判斷五：美元進(jìn)入第三個(gè)升值周期
20世紀(jì)70年代初期布雷頓森林體系解體之后，美元經(jīng)歷了三個(gè)貶值周期和兩個(gè)升值周期。本文認(rèn)為，從2012-2013年開始，美元指數(shù)進(jìn)入歷史上第三個(gè)升值周期。主要原因是，與其他主要發(fā)達(dá)國家相比，危機(jī)后美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況較好;美聯(lián)儲率先啟動了貨幣政策正常化。也就是說，美國相對較好的基本面，以及市場強(qiáng)烈的加息預(yù)期，引起國際資本流動方向發(fā)生逆轉(zhuǎn)。大量國際資本回流美國金融市場，推升美元指數(shù)持續(xù)走高。
2017年，美國經(jīng)濟(jì)增長情況仍將好于其他主要發(fā)達(dá)國家，美聯(lián)儲加息的節(jié)奏也將快于其他主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，因此，美元指數(shù)將繼續(xù)保持升值態(tài)勢。最近美國財(cái)長努欽(Steven Mnuchin)表示，“短期內(nèi)美元過分強(qiáng)勢可能會有問題，但美元在長期內(nèi)保持是堅(jiān)挺符合美國利益的，反映全球?qū)γ涝鳛閮湄泿诺男判摹?。值得關(guān)注的是，美元持續(xù)升值可能會對新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國家形成不同程度的挑戰(zhàn)，尤其是那些本幣匯率與美元掛鉤或大量負(fù)債以美元計(jì)價(jià)的國家。
判斷六：國際大宗商品價(jià)格低位徘徊
美元進(jìn)入升值周期以來，國際大宗商品價(jià)格持續(xù)下行、低位徘徊。由于美元是大宗商品的主要計(jì)價(jià)貨幣，在美元匯率的升值周期中，國際大宗商品價(jià)格將會持續(xù)低位徘徊。即使出現(xiàn)波動，其上升空間也是有限的。筆者認(rèn)為，國際大宗商品價(jià)格變化的拐點(diǎn)一定稍晚于美元匯率的拐點(diǎn)。
國際大宗商品價(jià)格長期保持低位，一方面會對過度依賴大宗商品出口的國家產(chǎn)生較為嚴(yán)重的負(fù)面沖擊;另一方面，由于大宗商品將不同程度地進(jìn)入各國消費(fèi)物價(jià)指數(shù)籃子，會對各國通貨膨脹產(chǎn)生一定的抑制作用。
判斷七：美國加息進(jìn)程提速
2015年12月美聯(lián)儲率先打開加息窗口，將聯(lián)邦基金利率從0-0.25%上調(diào)至0.25%-0.5%，結(jié)束了實(shí)行六年之久的零利率政策，啟動了貨幣政策正常化進(jìn)程。2016年12月美聯(lián)儲第二次加息至0.5%-0.75%。2017年3月美聯(lián)儲第三次加息25年基點(diǎn)，上調(diào)聯(lián)邦基金利率至0.75%-1%。
本文認(rèn)為，連續(xù)三次加息之后，美國經(jīng)濟(jì)增長依然平穩(wěn)并符合預(yù)期，這意味著美國加息進(jìn)程可能提速：一是美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇。2016年美國經(jīng)濟(jì)增長率為1.6%;根據(jù)國際貨幣基金組織預(yù)測，2017年美國經(jīng)濟(jì)增長率為2.3%;2018年為2.5%。再加上“特朗普新政”關(guān)于減稅、增加基礎(chǔ)設(shè)施投資、發(fā)展制造業(yè)和放松金融監(jiān)管等政策措施的相繼實(shí)施，美國經(jīng)濟(jì)增速可能進(jìn)一步加快。
與此同時(shí)，美國失業(yè)率已從危機(jī)時(shí)的10%下降到今年3月份的4.5%，接近充分就業(yè)水平。二是潛在通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)上升。今年3月美國一般消費(fèi)物價(jià)指數(shù)(CPI)同比上升2.7%，消費(fèi)支出物價(jià)指數(shù)(PCE) 同比增長2.1%，核心消費(fèi)支出物價(jià)指數(shù)(CORE PCE)同比增長1.8%，升幅均創(chuàng)近年新高。三是產(chǎn)出缺口得以彌合。危機(jī)中，美國實(shí)際產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出之間出現(xiàn)了較大缺口。
隨著美國經(jīng)濟(jì)較快增長，這一產(chǎn)出缺口得以彌合，目前美國實(shí)際增長率已經(jīng)超過潛在增長率。四是作為先行指標(biāo)，美國消費(fèi)者信心指數(shù)上升至107.1，創(chuàng)2007年以來新高;美國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI)終值為54.1，高于市場預(yù)期。五是美國房地產(chǎn)市場價(jià)格回穩(wěn)，2016年12月平均房價(jià)超過2006年7月的峰值。在此情況下，為了應(yīng)對未來可能出現(xiàn)的通脹風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)過熱，美聯(lián)儲將會通過持續(xù)加息操作進(jìn)行貨幣政策收縮。筆者認(rèn)為，2017年全年美聯(lián)儲將加息三次，3月16日是第一次加息，另外兩次可能是在今年年中和今年年底。
判斷八：美聯(lián)儲即將縮表
為了應(yīng)對危機(jī)沖擊，向市場提供流動性支持，2009-2014年，美聯(lián)儲相繼實(shí)施了三輪量化寬松政策(QE)，即在大幅降低聯(lián)邦基金利率的同時(shí)實(shí)施資產(chǎn)購買計(jì)劃。美聯(lián)儲大量購買長期國債和住房抵押貸款支持證券(MBS)，造成其資產(chǎn)負(fù)債表大幅擴(kuò)張。
因此，美聯(lián)儲貨幣政策正?；瘧?yīng)當(dāng)包括兩部分內(nèi)容，一是加息，二是縮表。2015年年底美聯(lián)儲開始加息，連續(xù)三次加息之后，美聯(lián)儲即將開始縮減資產(chǎn)負(fù)債表。應(yīng)當(dāng)如何判斷美聯(lián)儲縮表的時(shí)間、內(nèi)容和方式?本文認(rèn)為，縮表時(shí)間為今年年底和明年年初?？s表內(nèi)容是賣出美國長期國債和住房抵押貸款支持證券，收緊市場流動性?？s表方式是“漸進(jìn)和可預(yù)見”。
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