引言
2018年，在我國經濟發(fā)展進入新時代的背景下，期貨市場將在穩(wěn)健中求創(chuàng)新，努力建設高效的期貨市場，進一步服務實體經濟。我們圍繞建設高效期貨市場的主題，分別從宏觀經濟、行業(yè)發(fā)展、業(yè)務創(chuàng)新三個方面梳理了2018年期貨市場的十大猜想。2018年，期貨市場的期貨、期權品種體系將進一步豐富和完善；期貨市場監(jiān)管趨嚴，確保期貨價格公正可信；期貨經營機構迫切需要深化轉型，創(chuàng)新經營機制，更好地服務實體經濟；期貨市場雙向開放及國際化進程有望取得實質性進展。我們相信，通過監(jiān)管層、交易所、期貨公司及投資者的共同努力，2018年期貨市場能夠把握新時代的機遇，高效期貨市場指日可待。
1 全球經濟復蘇換擋我國經濟穩(wěn)中求進
2017年以來，全球經濟形勢持續(xù)向好，特別是發(fā)達國家經濟復蘇強勁超出市場預期。預計2018年全球經濟整體趨好，有望延續(xù)復蘇勢頭。特朗普稅改短期內為美國經濟注入“強心劑”；與市場擔憂英國退歐事件可能成為沖擊歐洲經濟“黑天鵝”的預期不同，歐洲經濟發(fā)展基本面向好，復蘇態(tài)勢不減；受益于全球經濟回暖和國內的刺激政策，日本經濟短期仍然利好。
國內方面，2017年，我國經濟發(fā)展好于預期，總體運行穩(wěn)中求進。在實現(xiàn)經濟總體增長目標的同時，經濟發(fā)展的質量效益有所提升。2017年止住了外匯儲備下滑的勢頭，外匯儲備規(guī)模重返3萬億美元以上，資本跨境流動態(tài)勢回穩(wěn)向好。預期2018年人民幣匯率保持相對穩(wěn)定，人民幣國際化也將迎來新的發(fā)展機遇。受益于海內外需求普遍回暖，全球經濟復蘇勢頭將提振我國出口增長。為了保持人民幣匯率相對穩(wěn)定，國內貨幣政策將繼續(xù)保持“穩(wěn)健中性”的基調，這也是我國持續(xù)推進“去杠桿”的要求之一。
2018年，政策組合仍是“寬財政、緊貨幣”。補短板尤其是智能制造力度將加大，鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略有望破局；“穩(wěn)中求進，先穩(wěn)后進”是經濟發(fā)展總基調；防范重點領域風險，防控系統(tǒng)性金融風險仍是重中之重；金融服務于供給側結構性改革，服務于實體經濟，助力精準扶貧將是經濟領域的主要任務。
2 供給側改革提質增效商品價格結構性波動
在我國經濟由高速增長階段轉向高質量發(fā)展的階段，供給側結構性改革的重點也將從壓縮產量轉向深化產業(yè)升級。例如，2016年至2017年國內共壓減鋼鐵產能1.15億噸，“十三五”期間全國粗鋼產能將壓縮1億—1.5億噸，未來幾年鋼鐵行業(yè)的去產能壓力不大。隨著供給側結構性改革提質增效，包括鋼鐵行業(yè)在內的傳統(tǒng)制造業(yè)將會把發(fā)展重心放在產業(yè)的轉型升級上。相比于去產能，去庫存、去杠桿雖取得初步效果卻進展緩慢，2017年多項重要會議都提出要防范重大風險，金融風險的源頭在杠桿率，所以去杠桿將成為金融領域的主要任務。
對于大宗商品我們有兩個判斷：其一，國內大宗商品整體延續(xù)2017年下半年的漲勢。首先，供給側結構性改革、常態(tài)化的環(huán)保政策、房地產投資增速下滑等因素，會對國內大宗商品供給形成打壓，支撐價格上行；其次，在供給側結構性改革推進的背景下，實體經濟出現(xiàn)明顯改善，預計2018年發(fā)展向好，這對大宗商品是利好；最后，在經歷近幾年的產能下滑后，國內有望開啟新一輪投資周期，租賃房和保障房的建設也將帶來新的增量。其二，不同品種之間的價格可能呈現(xiàn)結構性波動。比如，受供給側結構性改革和環(huán)保政策的影響，供給呈現(xiàn)短缺狀況的鋁價格可能上漲；由于國內基建放緩，需求回落，供給趨松，鐵礦石和煤炭價格可能下跌；在供需兩弱的態(tài)勢下，工業(yè)品價格有望下移；高通脹預期和高供給或促使農產品延續(xù)2017年的振蕩行情。
3 外資持股比例放開期市國際化進程加快
2017年，我國決定將單個或多個外國投資者直接或間接投資證券、基金管理、期貨公司的投資比例限制放寬至51%，三年后，投資比例不受限制。外資投資我國境內期貨公司比例限制的提高，標志著我國期貨市場對外開放邁出堅實步伐，是加快期貨市場國際化進程的重要一步。一方面，外資進入會倒逼國內期貨經營機構提升競爭力，推動期貨市場加速走向規(guī)范、成熟、開放；另一方面，境外資源可以給我國期貨公司發(fā)展帶來新的理念和經營方式，提升市場競爭力，為我國期貨公司走向全球市場提供各種必要的經驗、資金、人才支持。
期貨市場的國際化應該“走出去”與“請進來”相結合?！白叱鋈ァ睉撌恰爸袊鴥r格”走出去，“請進來”應該是國際投資者和競爭機制請進來。二者結合才能推動期貨市場國際化，真正建設成為國際定價中心。具體而言，首先，要推動交易所體制改革，打造國際化綜合服務平臺。其次，穩(wěn)步推進品種國際化，夯實期貨市場國際化的基礎。原油期貨正是我國國際戰(zhàn)略品種落地的突破口，如今各項籌備工作已經基本完成，一旦推出，將是國內第一個國際化的期貨品種。最后，投資者國際化應循序漸進，“引進來”協(xié)同“走出去”。
4 期貨立法取得進展調整對象需要厘清
2017年，期貨法立法破冰，全國人大財經委已經審議通過了期貨法草案，立法進程取得重大進展。目前我國對于期貨市場的監(jiān)管，僅有《期貨交易管理條例》一項專門針對該市場的行政法規(guī)，但其主要是行政規(guī)范，對關系期貨市場長遠發(fā)展的期貨交易基礎民事法律關系及其相關法律責任，以及場外衍生品市場、期貨投資者保護、期貨市場對外開放等重要問題都缺乏規(guī)定。
在期貨市場不斷發(fā)展的背景下，《期貨交易管理條例》已經遠遠不能滿足期貨及衍生品市場對法制建設的更高要求。期貨法的出臺一方面能夠彌補《期貨交易管理條例》缺失的規(guī)定，提升我國期貨市場的法律地位，加快其國際化進程；另一方面，期貨法將全面監(jiān)管和規(guī)范我國期貨市場，保障期貨市場的安全運行，使期貨能夠在國民經濟的更多領域發(fā)揮作用。
在期貨法的立法進程中，厘清調整對象是重點。第一，把其他衍生品交易全部納入期貨法，存在以偏概全、本末倒置的問題，期貨市場是衍生品市場的子集，在期貨法中，只依據(jù)簡單生硬的幾項條款，就把規(guī)模巨大的衍生品市場納入其管轄范疇，顯然不合適；第二，對于一些專業(yè)名詞概念的定義與區(qū)別，在國內理論界尚未形成共識，與國際市場存在很大差異，這容易造成管轄的范疇與邊界不清；第三，目前國際OTC市場和國內期貨市場正逐漸走向融合，場內、場外的界限也逐漸模糊。目前盡管期貨法制定有了重大進展，但其距離正式出臺尚有一段時間。
5 壓力測試加速落地合規(guī)風控獲新抓手
2018年年初，中國期貨業(yè)協(xié)會將對期貨公司組織開展首次年度綜合壓力測試工作。壓力測試是在考慮極端壓力的情景下，期貨公司凈資本和流動性等風險監(jiān)管指標、財務指標、業(yè)務指標等的變化情況，從而評估期貨公司風險承受能力，并采取有效應對措施的過程。合規(guī)風控是期貨經營機構的生命線，我國期貨公司目前還沒有建立一套壓力測試工作機制。
近年來，隨著期貨公司傳統(tǒng)經紀業(yè)務競爭進入白熱化，期貨公司不斷在資產管理、風險管理業(yè)務上進行創(chuàng)新，期貨行業(yè)由單一業(yè)態(tài)向多元業(yè)態(tài)轉變。期貨公司在進行轉型與創(chuàng)新的同時，理應客觀評估自身存在的風險，提升自身合規(guī)與風控意識和能力。具體來說，一是堅持產品和業(yè)務創(chuàng)新與自身風險管理能力相匹配，建立和完善與創(chuàng)新發(fā)展相適應的風險責任機制；二是不斷健全各項業(yè)務制度，建立和完善公司有效的業(yè)務隔離制度，防范內幕交易、利益輸送；三是建立并落實全面風險管理體系，將合規(guī)風控覆蓋所有業(yè)務，強化對創(chuàng)新產品和業(yè)務風險的監(jiān)測監(jiān)控。
未來，期貨公司與其他金融行業(yè)的業(yè)務聯(lián)系將更加緊密，面臨的風險也將日益復雜，壓力測試的推出恰逢其時。期貨經營機構應該主動進行風險管理，科學度量壓力情景下可能遭受的潛在損失及風險暴露，并及時采取風險應對措施。同時，確保期貨公司在壓力情景下的風險可測、可控、可承受，這不僅能有效保障客戶的正當利益和合法權益，而且可以保障公司持續(xù)穩(wěn)健經營和期貨市場的規(guī)范發(fā)展。
6 原油期貨即將面世商品金融攜手并進
2018年，為以市場需求為導向，為進一步服務實體經濟，期貨品種創(chuàng)新將全面提速。其中，原油期貨的面世將是今年期貨市場的最大期待。作為國內首個國際化期貨品種，原油期貨的推出不僅可以為國內煉油企業(yè)提供避險工具，而且對于人民幣國際化、“一帶一路”能源市場建設、期貨市場國際化、謀求大宗商品定價權都有十分重要的意義。除原油期貨外，紙漿、紅棗、20號標準橡膠、生豬、尿素等商品期貨的推出也值得期待。
金融期貨方面，2年期國債期貨和外匯期貨有望在2018年推出。2017年2月，中金所正式啟動2年期國債期貨的仿真交易，對于2年期國債期貨的上市準備工作已經比較充分。我們認為，2年期國債期貨推出正當其時，這不僅能為市場參與者提供避險對沖工具，滿足投資者多樣化的避險需求，而且能夠與現(xiàn)有的中長期國債期貨形成呼應，共同促進基準利率曲線的形成，進而完善利率市場定價機制。
外匯期貨方面，2017年10月，中金所啟動了歐元兌美元交叉匯率期貨與澳元兌美元交叉匯率期貨仿真交易，推出外匯期貨的進程正在提速。隨著人民幣國際化進程加快，人民幣外匯期貨在境外市場風生水起，國際市場普遍對人民幣前景看好。我國迫切需要推出人民幣外匯期貨，一方面，人民幣外匯期貨關系著人民幣定價話語權，境外市場已有5家交易所推出7款人民幣外匯期貨產品，我國豈容人民幣定價權旁落他人；另一方面，考慮美聯(lián)儲加息政策的影響，我國匯率市場化改革，人民幣匯率波動區(qū)間必將逐步擴大，我國迫切需要推出外匯期貨來滿足投資者的避險和投資需求。
7 商品期權持續(xù)擴容衍生工具日趨多元
繼2017年豆粕期權、白糖期權上市后，2018年將是期權市場的快速發(fā)展年，銅期權、黃金期權、PTA期權等一系列工業(yè)品期權品種有望落地。我國首個工業(yè)品期權產品銅期貨期權獲準立項，可能在2018年率先推出。銅期權可以為銅產業(yè)鏈相關企業(yè)提供更加精細化的風險管理工具，提高企業(yè)風險管理的靈活性，同時能夠完善國內銅期貨市場的投資者結構，有利于我國在國際金融中心建設中提升銅的國際定價話語權。另外，上期所正在全力推進黃金期權類衍生產品的研究開發(fā)；鄭商所正在積極推進PTA期權的上市準備工作，即將開展仿真交易，為正式上市做準備。
商品期權的持續(xù)擴容不僅滿足了企業(yè)風險管理多元化的需求，對于期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮也同樣功不可沒。一方面，期貨投資者、產業(yè)企業(yè)可以利用期權工具為現(xiàn)貨和期貨進行“再保險”，轉移市場風險，為期貨市場服務實體經濟帶來新動力；另一方面，期權產品為機構投資者提供了更加精巧的投資工具，建立起現(xiàn)貨、期貨和期權價格之間的網狀關系，三個市場價格之間的內在聯(lián)系和相互影響，使價格發(fā)現(xiàn)和資源配置效率得以提高。此外，商品期權上市后的平穩(wěn)運行，不僅有利于逐步擴大商品期權品種，也將進一步推動股指期權的上市準備工作。
8 資管業(yè)務全面收緊深化轉型迫在眉睫
2017年，中國人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、外匯局起草了《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見(征求意見稿)》，被業(yè)內稱為資管新規(guī)。資管新規(guī)的重要變化之一是首次將原本割裂的大資管監(jiān)管統(tǒng)一起來，制定綱領性的制度文件，覆蓋絕大多數(shù)主流的資管產品，盡可能消除監(jiān)管套利空間。一方面，期貨公司資管業(yè)務總體是一種通道業(yè)務，新規(guī)的出臺使結構化產品整體發(fā)展受限，對其通道業(yè)務產生較大的負面影響，造成整體資管業(yè)務規(guī)模呈現(xiàn)全面縮減態(tài)勢；另一方面，在期貨資管保持高速增長之際，其部分業(yè)務享受牌照紅利，在通道業(yè)務利益的驅使下，有些期貨公司未能有效履行管理人職能，放棄風控任由投顧下單，甚至為非法配資等提供便利。
在目前“去嵌套、降杠桿、減通道、破剛兌”的監(jiān)管思路之下，期貨資管業(yè)務去通道化、深化轉型迫在眉睫，這不僅是為順應監(jiān)管思路的調整，適應監(jiān)管新常態(tài)，而且是為了實現(xiàn)自身業(yè)務的突破。一方面，在期貨市場品種不斷推出的背景下，期貨公司應發(fā)揮在衍生品業(yè)務上的優(yōu)勢，規(guī)范合規(guī)地推進自主管理業(yè)務；另一方面，期貨人才的流失給期貨行業(yè)敲響了警鐘，期貨公司應該提高薪資競爭力，加大人才的引進力度，建立優(yōu)質化的投研團隊，促進投研有機結合。
9 風險管理漸成特色服務實體回歸本源
近兩年，期貨公司風險管理公司業(yè)務發(fā)展迅速，呈現(xiàn)良好態(tài)勢。尤其是2017年，期貨公司風險管理業(yè)務迎來快速增長，規(guī)模和利潤雙雙大增，漸漸成為期貨公司業(yè)務的特色。一方面，這是由于過去一年，資管新規(guī)的出臺造成期貨公司資管業(yè)務的全面收緊，其業(yè)務中心更多向風險管理業(yè)務偏移；另一方面，政策紅利出臺，實體經濟穩(wěn)步復蘇，實體企業(yè)避險需求進一步增加。我們預計，2018年期貨公司的風險管理業(yè)務仍將持續(xù)2017年的快速發(fā)展勢頭。
風險管理是期貨市場服務實體企業(yè)的一項重要功能，結合實體企業(yè)的具體情況并解決其需求，是風險管理公司探索、創(chuàng)新的基礎和方向。在增強金融服務實體經濟及農業(yè)供給側結構性改革的大背景下，商品期貨市場與現(xiàn)貨市場的融合日益緊密，實體企業(yè)的風險管理需求旺盛，迫切需要加強價格波動風險管理的期貨市場。近兩年，“保險+期貨”為期貨市場服務實體經濟打開了新思路。期貨經營機構要順勢而為，依托自身專業(yè)優(yōu)勢，立足于企業(yè)的風險管理需求，積極服務供給側結構性改革，服務三農和脫貧攻堅戰(zhàn)略，服務“一帶一路”和國家對外開放戰(zhàn)略，實現(xiàn)企業(yè)自身價值。在農產品期貨推廣“保險+期貨”試點取得成功經驗之后，我們建議，可以在工業(yè)品期貨中推行“保險+期貨”模式，讓期貨市場服務實體經濟落到實處。
10 場外業(yè)務蓬勃發(fā)展清算模式亟須完善
2017年，場外業(yè)務迎來快速增長，場外期權業(yè)務的發(fā)展最為迅速。對于其快速增長的原因，一方面，場外期權有其自身優(yōu)勢，靈活性、容錯性、資金使用效率高，能夠滿足企業(yè)個性化、多樣化需求；另一方面，經過交易所和期貨公司連續(xù)幾年的推廣宣傳，其客戶認知度和接受度增加，需求快速增長。在市場需求不斷增加的背景下，2018年場外業(yè)務將進一步蓬勃發(fā)展，快速擴張的趨勢不會改變。在目前情況下，我們建議，由行業(yè)協(xié)會出面組織盡快建立統(tǒng)一的場外期權報價平臺，一方面，可以解決市場信息不對稱的問題，形成公平合理的市場價格，有助于提高市場效率，促進場內場外市場的良性互動；另一方面，可以通過報價平臺有效監(jiān)控場外期權市場的風險。
相比國際場外衍生品市場的發(fā)展歷史和規(guī)模，我國場外衍生品市場尚處于起步階段，并且由于場外衍生品非標準化、協(xié)約化的特點，實行統(tǒng)一的監(jiān)管較為困難，市場風險很大。借鑒國外市場經驗，合理有效的清算體系已經成為有效控制場外市場風險、提升市場整體運行質量的主要措施。針對場外衍生品市場的發(fā)展特點，國外市場紛紛通過引入中央對手方進行交易清算，集中清算已經成為金融危機后全球場外衍生品市場發(fā)展的趨勢。
我們認為，建立統(tǒng)一的中央對手方清算機構是大勢所趨。對于我國場外衍生品市場而言，產品、機構涉眾且合約可標準化的，可以強制標準化后入場集中清算；產品、機構涉眾但合約不可標準化的，可以不入場清算，但必須在交易前由監(jiān)管機構或行業(yè)協(xié)會審批或備案；產品、機構不涉眾但合約可標準化的，產品發(fā)行人或交易雙方根據(jù)清算的效率及成本，自行決定是否入場清算，選擇雙邊清算模式的，需報備監(jiān)管機構或行業(yè)協(xié)會；產品、機構不涉眾且合約不可標準化的，采用雙邊清算模式并報備監(jiān)管機構或行業(yè)協(xié)會。
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