受益消費(fèi)升級不斷深化，品牌終端渠道調(diào)整漸入尾聲及多品牌穩(wěn)步推進(jìn)等有利因素，我國終端零售顯現(xiàn)持續(xù)回暖，2017年度，滬深兩市53家服裝家紡行業(yè)上市公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1804.73億元，歸屬于母公司的凈利潤130.3億元，伴隨著業(yè)績向好的，依然是龐大的庫存積壓問題，據(jù)統(tǒng)計(jì)，53家服裝家紡行業(yè)上市公司存貨總額達(dá)553.1億元。
業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，受制于服裝產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能過剩、庫存過高、國際品牌入駐、電商沖擊明顯等一系列問題，當(dāng)前服裝行業(yè)陷入實(shí)體店銷量銳減，店鋪?zhàn)饨鹕蠞q、人工成本一路走高，利潤空間不斷被積壓的尷尬境地。而盤點(diǎn)滬深兩市53家服裝家紡行業(yè)上市公司存貨情況而言，除跨界發(fā)展的雅戈?duì)柾?，海瀾之家、際華集團(tuán)、美邦服飾、森馬服飾和拉夏貝爾排于前列，而對于飽受業(yè)界關(guān)注的海瀾之家高達(dá)84.93億的庫存。
業(yè)內(nèi)人士曾表示，受益2017年四季度優(yōu)秀的零售表現(xiàn)，海瀾之家的存貨周轉(zhuǎn)率由2016年的1.12次提升至2017年1.27次，存貨庫齡更呈現(xiàn)顯著改善，1年以內(nèi)的成品（包括產(chǎn)成品、庫存商品及委托代銷產(chǎn)品）占比由2016年的68.9%提升至2017年的78.5%，考慮2017年四季度與2018年春節(jié)前后的服裝行業(yè)零售向好的大環(huán)境，預(yù)計(jì)海瀾之家新品售罄率較為理想，結(jié)合庫齡結(jié)構(gòu)，預(yù)期目前海瀾的存貨情況處于近年來的最優(yōu)狀態(tài)。
而長江證券分析師雷玉也曾認(rèn)為，庫存周期是服裝零售企業(yè)逃脫不掉的小周期。提前備貨（庫存）解決了即時(shí)消費(fèi)需求與生產(chǎn)周期之間的時(shí)間矛盾，也一定程度上滿足了供應(yīng)商制定淡旺季排產(chǎn)計(jì)劃、平滑生產(chǎn)成本的需要。因此，由于缺乏精準(zhǔn)的商品預(yù)測與企劃，企業(yè)往往傾向于在一定程度上放大訂單規(guī)模。在終端銷售環(huán)境較好的情況下，剩余庫存規(guī)?？煽厍铱赏ㄟ^打折促銷的方式快速出清；一旦銷售環(huán)境惡化，則容易形成存貨積壓問題，造成資金占用問題，嚴(yán)重的還將威脅持續(xù)經(jīng)營。
從服裝零售角度來看，雷玉判斷，歷史上完整的行業(yè)庫存周期一般會(huì)持續(xù)5年左右的時(shí)間?？紤]到2016年為零售渠道庫存去化后期，自在消費(fèi)預(yù)期穩(wěn)步回升的基礎(chǔ)上，自2017年開始的補(bǔ)庫周期有望持續(xù)至少2年時(shí)間。從歷史上看，消費(fèi)品終端需求整體趨勢偏平穩(wěn)，在此背景下判斷行業(yè)短中期走勢的最重要因素往往集中于供給層面?？紤]到品牌服飾自2012年以來持續(xù)經(jīng)歷了3-4年的調(diào)整，庫存去化接近尾聲，合理判斷現(xiàn)階段庫存規(guī)模及去化水平有助于我們更好地把握行業(yè)景氣程度、判斷業(yè)績拐點(diǎn)。
雷玉表示，首先，庫存去化往往表現(xiàn)出價(jià)格先行、需求支撐的特征，通過復(fù)盤歷史上紡織業(yè)產(chǎn)成品存貨與衣著類PPI變動(dòng)趨勢的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，在2003-2009年以及2010-2016年行業(yè)經(jīng)歷了兩大輪完整的庫存周期，每輪周期大約會(huì)持續(xù)5-6年時(shí)間。具體到量價(jià)關(guān)系，產(chǎn)品價(jià)格見底往往先于存貨見底，而庫存高低是決定未來價(jià)格是否繼續(xù)下跌的重要因素；在庫存消化的后半段，當(dāng)庫存規(guī)模下降到一定程度價(jià)格將止跌回升，此后隨著正常需求的恢復(fù)，庫存也將在一定程度恢復(fù)；在此過程中盡管價(jià)格會(huì)出現(xiàn)反彈，但庫存翻轉(zhuǎn)需要趨勢性回升才能實(shí)現(xiàn)。2015年初，衣著類PPI步入底部區(qū)間，在渠道庫存持續(xù)消化背景下紡織業(yè)產(chǎn)成品庫存亦于2016年初階段性觸底并延續(xù)了1年左右低位震蕩，直至2017年初庫存水平才出現(xiàn)階段性回升；
其次，對比購進(jìn)額與銷售額增速差數(shù)據(jù)，初步判斷2016年我國紡服行業(yè)批發(fā)業(yè)層面庫存去化基本完成，同期渠道（零售業(yè)層面）庫存處于去化后期2；而2017年紡織相關(guān)產(chǎn)業(yè)庫存消費(fèi)比環(huán)比恢復(fù)增長側(cè)面驗(yàn)證下游服裝需求趨勢向好。由此在判斷行業(yè)庫存水平時(shí)之所以區(qū)分批發(fā)業(yè)和零售業(yè)，主要是因?yàn)榧彿髽I(yè)品牌化發(fā)展早期，往往通過加盟/批發(fā)模式跑馬圈地迅速擴(kuò)大市場份額，在渠道型企業(yè)主導(dǎo)的階段，除了企業(yè)報(bào)表層面的庫存數(shù)據(jù)，渠道層面真實(shí)庫存水平才是判斷拐點(diǎn)的更重要依據(jù)。
為驗(yàn)證批發(fā)商拿貨行為，雷玉進(jìn)一步梳理了上游紡織制造行業(yè)的產(chǎn)成品庫存情況后，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2000年以來，紡織相關(guān)產(chǎn)業(yè)庫存銷售比趨勢下行；其中，經(jīng)歷了2001-2006年以及2009-2012年兩輪快速下行階段。2017年我國紡織業(yè)/紡織服裝、服飾業(yè)庫存銷售比分別為3.89%/4.63%，增速環(huán)比改善0.18pct/0.22pct，是2007年以來首次庫存銷售比環(huán)比恢復(fù)正增長的年份，驗(yàn)證下游服裝需求向好的態(tài)勢?！ 姆b家紡上市公司層面來看，雷玉認(rèn)為，報(bào)表端庫存水平顯著降低，收入、利潤表現(xiàn)及現(xiàn)金回款同步向好驗(yàn)證板塊上市公司經(jīng)營出現(xiàn)趨勢性改善；同時(shí)，2017年以來服裝家紡上市公司步入渠道補(bǔ)庫存階段，渠道商盈利改善預(yù)期增強(qiáng)有望支撐提貨動(dòng)力、強(qiáng)化開店積極性。
在雷玉看來，一方面，上市公司報(bào)表端庫存水平是判斷其經(jīng)營狀態(tài)的直觀表征，2017年在存貨規(guī)模低位反彈的同時(shí)過季庫存占比降低及存貨周轉(zhuǎn)效率改善等指標(biāo)共同驗(yàn)證報(bào)表庫存趨于良性。2017年服裝家紡上市公司存貨周轉(zhuǎn)率自2016年1.63次/年的低位回升至1.77次/年；另一方面，在批發(fā)/加盟業(yè)務(wù)占比較高的背景下，渠道盈利是決定企業(yè)中期成長性的重要因素之一；考慮到渠道盈利周期與庫存周期具備較強(qiáng)的同步性，因此渠道庫存水平是判斷品牌未來盈利的重要標(biāo)準(zhǔn)。
而結(jié)合至海瀾之家而言，申萬宏源研究員王立平則介紹，海瀾之家的終端零售自2015年四季度起因天氣影響、股災(zāi)后可選消費(fèi)支出下滑放緩明顯，出現(xiàn)存貨積壓。公司對未來銷售的預(yù)期判斷趨于保守，同時(shí)為保障供應(yīng)商存貨的售罄率，公司新品備貨計(jì)劃采取保守預(yù)期，進(jìn)而再度影響終端銷售增長，估值同步下調(diào)至底部位置。2017年三季度，公司存貨消化到位，對銷售預(yù)期信心增強(qiáng)，加大備貨計(jì)劃，同時(shí)業(yè)務(wù)層面在品牌力、渠道力和產(chǎn)品力上實(shí)現(xiàn)了進(jìn)一步升級。
具體從時(shí)間順序來看，2015年三季度前，海瀾之家銷售高速增長，備貨信心充分。。2015年三季度前，海瀾之家新增門店、提升店效兩方面共同發(fā)力，銷售收入保持50%以上增速，海瀾之家向供應(yīng)商下訂單提前于銷售2-3個(gè)季度，根據(jù)2014年四季度、2015年一季度銷售高增長情況，公司對2015年四季度備貨較為樂觀。計(jì)算公司每季度的進(jìn)貨金額，2015年一季度、二季度和四季度這三個(gè)季度較去年同期的進(jìn)貨金額均增長超50%，表明公司此期間備貨信心十分充分。
王立平分析，2015年下半年起陸續(xù)出現(xiàn)多項(xiàng)不利因素影響公司終端銷售：經(jīng)濟(jì)方面，2015年三季度市場動(dòng)蕩后可選消費(fèi)支出下滑；氣候方面，2015年四季度暖冬天氣致使服裝行業(yè)冬裝銷售普遍不佳；渠道方面，街邊門店客流量受到購物中心吸引出現(xiàn)銷售下滑。各項(xiàng)不利因素致使公司2015年四季度收入增速下滑至7%，按照樂觀預(yù)期準(zhǔn)備的存貨出現(xiàn)一定積壓，隨后的2016年一季度、二季度兩個(gè)季度中，在收入增速約為10%的情況下，存貨規(guī)模較去年同期增長32%。
2016年一季度起，海瀾之家減小進(jìn)貨，并進(jìn)入清庫存階段。出現(xiàn)庫存積壓后，海瀾之家對未來銷售預(yù)期下調(diào)，同時(shí)需要保障供應(yīng)商利潤率，海瀾之家進(jìn)入控制庫存階段；從進(jìn)貨金額來看，海瀾之家2016年一季度進(jìn)貨25.9億元，較去年同期下滑29%。同期開始，海瀾之家連續(xù)7個(gè)季度中有6個(gè)季度進(jìn)貨金額保持4%以下增速3，其中2016年四季度下滑55%，與2015年四季度存貨積壓的時(shí)間形成對應(yīng)，將控制存貨作為重點(diǎn)任務(wù)?！ ≡谕趿⑵娇磥?，海瀾之家在終端銷售方面面臨不利因素包括幾個(gè)方面，一是進(jìn)貨金額增速大幅降低，直接影響銷售增長；二是熱賣產(chǎn)品出現(xiàn)斷碼、缺碼情況；三是去年同一季產(chǎn)品占比較多，對整體產(chǎn)品的時(shí)尚程度有一定不利影響。此外也需要看到，除了從存貨消化的角度可判斷拐點(diǎn)將至外，海瀾之家在業(yè)務(wù)層面的品牌力、產(chǎn)品力和渠道力三個(gè)方面同樣推動(dòng)了多項(xiàng)調(diào)整升級，自身的核心競爭力不斷提升，為業(yè)績增長進(jìn)一步打造堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
前述長江證券分析師雷玉則強(qiáng)調(diào)，庫存周期是服裝零售企業(yè)逃不掉的小周期，而盡可能地降低庫存風(fēng)險(xiǎn)、減少庫存周期波動(dòng)對企業(yè)盈利的沖擊，是服裝零售企業(yè)的共同追求。對品牌商而言，在提高產(chǎn)品上新頻次、順應(yīng)渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整、探索銷售終端精細(xì)化運(yùn)營的同時(shí)，還需要從供應(yīng)鏈的角度強(qiáng)化柔性改造，從商品預(yù)測企劃的角度精準(zhǔn)刻畫客戶需求，以奠定長期競爭優(yōu)勢。
雷玉進(jìn)一步指出，在渠道盈利復(fù)蘇以及居民消費(fèi)信心增長的背景下，未來2年服裝家紡上市公司補(bǔ)庫周期下收入端穩(wěn)增長值得期待；而供應(yīng)鏈柔性化、智慧門店、數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)等新零售賦能有望進(jìn)一步熨平周期波動(dòng)。
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