成本端：原油、PX支撐不足
在全球宏觀經(jīng)濟預期不佳的背景下，國際油價難以出現(xiàn)明顯起色。外圍宏觀方面，目前歐美通脹處于回落進程中，在歷次海外通脹回落周期中，國際油價重心均易跌難漲。2022年6月到2023年6月，一年時間內(nèi)，盡管美國通脹水平已經(jīng)大幅回落，但美聯(lián)儲依舊采取相對偏鷹派的貨幣緊縮政策，在抑制通脹取得更多進展之前，美聯(lián)儲和歐洲央行仍將保持較高的基準利率水平。我們預計，今年國際油價將持續(xù)受到外圍宏觀環(huán)境的影響，暫難出現(xiàn)明顯起色。
6月，OPEC+會議達成2023—2024年減產(chǎn)的協(xié)議，各國同意自2024年起在目前原油日產(chǎn)量配額基礎上，再減產(chǎn)約140萬桶/日，至4046.3萬桶/日。此外，沙特于7月自愿額外減產(chǎn)原油100萬桶/日；沙特7月宣布把額外減產(chǎn)計劃延長至8月，俄羅斯也表示將自愿減產(chǎn)50萬桶的期限順延。從部分OPEC國家財政盈虧平衡油價的角度來看，據(jù)IMF預估，沙特今年財政盈虧平衡油價在80.87美元/桶，而上半年布倫特原油均價為79.83美元/桶，低于沙特的盈虧平衡油價，造成沙特財政赤字，其中沙特一季度財政赤字達7.7億美元，因而沙特積極推動減產(chǎn)以抬升油價。不過，從OPEC+的整體表現(xiàn)來看，除阿爾及利亞、巴林、伊朗外，多數(shù)國家盈虧平衡油價處于今年油價的下方，整體財政壓力不明顯，本輪減產(chǎn)更多體現(xiàn)為被動減產(chǎn)。因而OPEC+整體減產(chǎn)的意愿不如沙特顯著，減產(chǎn)效果也大打折扣，對油價大幅上行的驅(qū)動不強。
外圍宏觀環(huán)境偏空，而原油供需中性偏多，油價維持寬幅振蕩，對下游能化品上行驅(qū)動不足。EIA在最新一期能源展望中將今年全球石油消耗量上調(diào)為1.028億桶/日，需求增速預期達到176萬桶/日，并判斷未來5個季度全球原油將出現(xiàn)供不應求的局面。分項來看，國內(nèi)方面，在下半年更寬松的投融資環(huán)境下，制造業(yè)、消費業(yè)或出現(xiàn)進一步改善，利好油品需求，并且隨著進口配額進一步下發(fā)，三季度國內(nèi)非國營煉廠擴大進口規(guī)模阻力不大。國外方面，受夏季出行高峰期的影響，持續(xù)至9月的成品油消費旺季會帶動煉廠開工率走高，美國成品油消費將出現(xiàn)邊際改善。
PX供應轉(zhuǎn)向?qū)捤?，價格回調(diào)對PTA(5930, 50.00, 0.85%)成本支撐偏弱。PX供應方面，今年上半年，國內(nèi)PX開工同比處于偏低水平，但從產(chǎn)能、產(chǎn)量情況來看，今年仍為PX擴產(chǎn)周期，產(chǎn)能同比增長15.83%，相比2019年更是接近翻倍。因而產(chǎn)量方面即使受開工下滑影響，截至今年6月，亞洲PX產(chǎn)量都仍創(chuàng)歷史新高，預計今年PX產(chǎn)量為3175.5萬噸，較2022年增加700萬噸，增幅28.28%。
從投產(chǎn)情況來看，今年PX投產(chǎn)集中于一季度和二季度，隨著中海油惠州二期150萬噸裝置于6月中下旬逐步投產(chǎn)，PX產(chǎn)能釋放基本兌現(xiàn)，產(chǎn)量增長也將于下半年逐步顯現(xiàn)。從調(diào)油情況來看，6月底，相關部門發(fā)布《關于部分成品油消費稅政策執(zhí)行口徑的公告》，成品油消費稅征收范圍擴大，國內(nèi)芳烴原料產(chǎn)品進入調(diào)油市場的成本上升，同時回流至化工市場的數(shù)量也會增加，并有利于國內(nèi)PX裝置負荷提升。在失去調(diào)油需求支撐后，預計PX石腦油價差也呈現(xiàn)回落局面。
總體來看，由于下半年PX供應回升預期，PX整體供需轉(zhuǎn)向?qū)捤?，價格回落。PX價格下行預期較強，對PTA成本支撐偏弱。
供給端：面臨產(chǎn)能過剩壓力
在新產(chǎn)能持續(xù)投放的背景下，今年PTA供給端壓力顯著。從存量資源來看，截至6月，國內(nèi)PTA設計產(chǎn)能達到7780.5萬噸，上半年產(chǎn)量為2940.7萬噸，達到歷史次高水平，同比上升8.71%。此外，PTA出口相對穩(wěn)定，1—5月累計出口168.56 萬噸，同比上升1.14%。從增量資源來看，一方面，上半年恒力惠州1#250萬噸裝置和嘉通能源2#250萬噸裝置分別于3月24日和5月1日投產(chǎn)，新投產(chǎn)的PTA裝置穩(wěn)定運行帶來供給增量；另一方面，下半年仍有計劃投放的650萬噸新產(chǎn)能，包括恒力惠州2#、逸盛海南2#、臺化興業(yè)，帶來明顯的供給增加預期。
上半年裝置檢修量處于歷史高位，下半年裝置檢修量或偏低。上半年PTA裝置維持較大的檢修量，在2016—2023年的歷史區(qū)間內(nèi)處于較高水平，下半年裝置檢修量將大概率縮窄。目前來看，下半年PTA裝置檢修計劃有限，多數(shù)為市場預期的檢修計劃，實際官宣的檢修計劃較少，按目前官宣的檢修計劃預估，下半年PTA月產(chǎn)量或在560萬—590萬噸之間，存量裝置供給壓力快速回升，下游難以消化，庫存不斷累積。
我們預估，PX價格下行，PTA環(huán)節(jié)利潤出現(xiàn)改善。上半年PTA現(xiàn)貨加工費波動劇烈，整體波動區(qū)間在150—650元/噸。從各企業(yè)模擬成本來看，上半年PTA現(xiàn)貨價格多數(shù)情況下低于企業(yè)成本線，造成較多裝置檢修損失量。按下半年PX供給量回升的場景預估，PX價格回落，PTA成本重心下移，產(chǎn)業(yè)鏈利潤或階段性向下游轉(zhuǎn)移。因此，預計PTA利潤情況好轉(zhuǎn)，加工費回升至500元/噸以上，裝置檢修現(xiàn)象也將減少，PTA供給總量相對寬松。
需求端：終端復蘇較為緩慢
上半年聚酯綜合開工率（短纖、長絲、切片）前低后高，整體處于近幾年中高位水平，季節(jié)性規(guī)律不顯著。下半年的7—8月為傳統(tǒng)需求淡季，全國多數(shù)地區(qū)面臨高溫，下游織造廠商存在降負的可能；9—10月為傳統(tǒng)銷售旺季，存在季節(jié)性采購。從產(chǎn)業(yè)鏈利潤情況來看，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈利潤主要集中在上游PX，而聚酯端利潤率已有一年時間處于相對低位的水平，對高開工情況的長期支撐不強。
從美國服裝批發(fā)商和零售商庫存情況來看，自2021年7月起，美國紡織服裝持續(xù)補庫，直到2022年11月停止，此時庫存水平已經(jīng)達到歷史最高位。2022年11月至今的紡織服裝去庫情況顯示，批發(fā)商去庫比較順利，而零售商庫存難以去化，依舊在高位盤整。由此可見，紡織服裝的終端零售情況不盡如人意，整體處于去庫周期的初期。根據(jù)美國密歇根大學消費者信心指數(shù)長期低位的情況分析，美國服裝行業(yè)去庫進程不會太快，預計今年不會出現(xiàn)大幅補庫的情況，因而出口端對聚酯的需求支撐不強。
今年聚酯端擴產(chǎn)速度慢于供給端，需求復蘇力度不足以消化供需缺口。從聚酯新增產(chǎn)能情況來看，截至今年上半年，聚酯產(chǎn)能仍處于擴張周期，已投產(chǎn)的裝置達到550萬噸，接近2022年全年的新增產(chǎn)能。據(jù)第三方資訊機構統(tǒng)計，短纖、長絲、切片下半年仍有合計706萬噸的投產(chǎn)預期，即全年有1256萬噸的新增產(chǎn)能。同時，今年PTA新增產(chǎn)能達到1400萬噸，僅從產(chǎn)能增量角度考慮，假設以0.855噸PTA和0.355噸乙二醇生產(chǎn)1噸聚酯測算，PTA可提供的聚酯產(chǎn)量約為1640萬噸，即今年PTA擴能遠大于聚酯擴能。
整體來看，PTA新產(chǎn)能繼續(xù)投放，使下半年產(chǎn)能最終達到8430萬噸/年，上半年因裝置檢修量較高，PTA平均裝置開工率維持在74.94%。基于前文對下半年PTA裝置檢修量下降的預測，我們認為，PTA裝置平均開工率可能回升至80%，按此開工率估算，下半年PTA總產(chǎn)量預計約為3000萬噸。此外，考慮到PTA出口情況較好，下半年PTA出口量預計在200萬噸，則總供給量在2800萬噸。而聚酯端對PTA下半年的需求量則遠不及2800萬噸，即使下游聚酯維持目前的高開工負荷，也難以消化PTA的高產(chǎn)量。
期權：隱含波動率微笑右偏
上半年PTA期權成交異?；钴S，日均成交量達到76萬手（同比增加277%），日均持倉量達到48萬手（同比增加158%）。3月的快速上漲和4月的流暢下跌，令PTA期貨和期權的成交熱度達到歷史最高位。目前，期貨市場與期權市場已經(jīng)形成緊密相連、相互影響的關系，通過分析期權的情緒和波動率指標可以輔助判斷期貨走向。
PTA期權的成交量PCR是價格的有效先行指標，上半年準確預測了價格趨勢的拐點。7月中旬，PTA期權的成交量PCR下降至0.6，即看漲期權的成交量是看跌期權成交量的1.7倍，同時持倉量PCR也下降至0.7，期權市場的看漲情緒達到今年以來最高。
此外，PTA期貨前20席位凈多單數(shù)量達到4月以來最少，現(xiàn)貨企業(yè)看漲比例提升至3月以來最高，種種數(shù)據(jù)都表明當前市場情緒看多，PTA期貨2309合約具備上行驅(qū)動。等2—3個月市場情緒轉(zhuǎn)空后，再做空PTA2401合約的期貨或期權。
從不同行權價的成交量和持倉量分布可以發(fā)現(xiàn)，目前PTA期貨價格的支撐位在5500元/噸，阻力位在6600元/噸，期貨價格超過6400元/噸后，具備較高的做空安全邊際。目前，距離平值相同行權間距的看漲期權隱含波動率遠高于看跌期權隱含波動率，即隱含波動率微笑右偏，這與成交量PCR呈現(xiàn)的結(jié)果保持一致。
考慮到當前基本面利空出盡以及看漲情緒濃厚，我們建議買入PTA2309合約的牛市看漲期權價差，以捕捉反彈行情。等待PTA裝置開工率回升，供給全面過剩同時看跌情緒出現(xiàn)后，再賣出PTA2401合約的看漲期權，行權價選擇關鍵阻力位。
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