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2003年，我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)保持了良好發(fā)展勢(shì)頭，但反映通貨膨脹壓力的GDP縮減指數(shù)，在2003年高達(dá)4.5%，表明通貨形勢(shì)不容樂觀。
要素市場(chǎng)部分失衡引起
這次價(jià)格上漲從性質(zhì)上看，仍處于初期階段，具有結(jié)構(gòu)性特征，典型表現(xiàn)在部分要素市場(chǎng)失衡出現(xiàn)供需脫節(jié)引起的價(jià)格上漲。價(jià)格上漲主要來自三方面：一是糧食和部分農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲，二是上游產(chǎn)品價(jià)格帶動(dòng)下游產(chǎn)品價(jià)格上漲，三是大量土地批租和房地產(chǎn)開發(fā)過度需求導(dǎo)致土地交易價(jià)格上漲和原材料價(jià)格上漲。
糧食及農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲原因有三個(gè)方面：近年來糧食流通體制改革后價(jià)格恢復(fù)性上漲，交通運(yùn)輸和生產(chǎn)資料價(jià)格上漲增加糧食供給成本，糧食耕種面積減少，糧食供給缺口加大。
上游產(chǎn)品價(jià)格上漲主要是投資品價(jià)格上漲帶動(dòng)的。近年來投資率過高，部分投資品價(jià)格領(lǐng)先上漲帶動(dòng)生產(chǎn)資料整體價(jià)格上漲，2003年9月后，部分原材料和能源出現(xiàn)瓶頸制約，價(jià)格漲勢(shì)迅猛。
分析這一輪物價(jià)上漲，可以發(fā)現(xiàn)有三方面更深層次的原因：
其一，在結(jié)束較長(zhǎng)時(shí)期通貨緊縮后，價(jià)格體系也結(jié)束了長(zhǎng)時(shí)間低位徘徊狀況，新一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期開始必然以設(shè)備投資更新為先導(dǎo)，因而部分價(jià)格上漲是必然的，加之我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式并沒有變化，仍是以投資為主導(dǎo)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
其二，自1997年以來實(shí)行的積極財(cái)政政策對(duì)治理通貨緊縮起了很大的作用，但由于持續(xù)的投資增長(zhǎng)使得投資增量占GDP增量比重過高而引起結(jié)構(gòu)性的矛盾。
其三，現(xiàn)行匯率制度對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展相當(dāng)一段時(shí)間而言幾乎是唯一的選擇，而且也是我國(guó)金融安全的基本保證。但由于順差過多引起外匯占款增加過多，對(duì)增加基礎(chǔ)貨幣投放的壓力加大；此外，在基礎(chǔ)貨幣增加量中，外匯占款增加，必然擠壓國(guó)內(nèi)信貸份額，如果國(guó)內(nèi)信貸不能減少，在運(yùn)用票據(jù)沖減外匯占款流動(dòng)性有限條件下，則只有增加貨幣總量。
很可能是短期現(xiàn)象
物價(jià)上漲是否具有持續(xù)性，是判斷這一輪價(jià)格上漲是否會(huì)演變成惡性通貨膨脹的重要依據(jù)，也是目前宏觀經(jīng)濟(jì)政策決策的關(guān)鍵。
對(duì)以上命題基本否定的原因主要有三個(gè)方面：
從總供給與總需求的均衡狀況看，目前總供給彈性仍然還有改善的余地，在解決供給的一些“瓶頸”狀況后，總供給對(duì)總需求容納水平還會(huì)提高。需求結(jié)構(gòu)調(diào)整也有充分余地，投資率過高引起上游產(chǎn)品價(jià)格上漲可以通過調(diào)整需求結(jié)構(gòu)替代，使之保持與總供給均衡發(fā)展。
從這次物價(jià)上漲與1988年和1993年對(duì)比來看，有著本質(zhì)區(qū)別，這次是仍然存在大量的剩余生產(chǎn)能力，潛在生產(chǎn)能力并沒有完全開發(fā)出來，仍然處于非充分就業(yè)的國(guó)民收入循環(huán)，在部分上游產(chǎn)品價(jià)格上漲同時(shí)，仍有許多商品的價(jià)格仍然處于下降狀況。
從解決的方式看，此次政策性因素和局部熱點(diǎn)引發(fā)的物價(jià)上漲可以通過調(diào)整政策解決。在經(jīng)濟(jì)處于低谷時(shí)運(yùn)用財(cái)政政策反周期是很重要的，但當(dāng)經(jīng)濟(jì)啟動(dòng)后應(yīng)該適度減少財(cái)政赤字。對(duì)于部分需求如大量的土地開發(fā)和批租引發(fā)對(duì)長(zhǎng)期信貸需求增加可以通過加強(qiáng)管理得到遏制。
應(yīng)該看到，通貨膨脹并不是目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的主要矛盾，一方面CPI上漲，另一方面存在物價(jià)下降的壓力，因?yàn)檫^剩的勞動(dòng)力仍然使得工資處于下降狀況，在就業(yè)相對(duì)嚴(yán)峻情況下，工資推動(dòng)物價(jià)上漲的可能性是很小的。由此從邏輯上講，以糧食和部分原材料價(jià)格上漲帶動(dòng)的物價(jià)上漲很可能是短期現(xiàn)象。因此短期重視防通脹，但長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)政策仍應(yīng)以防緊縮解決生產(chǎn)能力過剩問題作為主要矛盾。
大力發(fā)展資本市場(chǎng)和直接融資
2003年9月貨幣政策操作上調(diào)存款準(zhǔn)備金率影響貨幣供給，對(duì)調(diào)節(jié)商業(yè)銀行超儲(chǔ)有一定影響，但對(duì)國(guó)債市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)影響更大，并使央行發(fā)行的對(duì)沖票據(jù)流標(biāo)。2003年12月央行出臺(tái)的降低超額儲(chǔ)備準(zhǔn)備利率和擴(kuò)大貸款浮動(dòng)區(qū)間政策措施實(shí)際上是對(duì)9月出臺(tái)政策的補(bǔ)充和修正。
因此目前貨幣政策操作存在以下幾種選擇：
其一是提高利率的選擇。由于本幣利率已經(jīng)高于外幣利率，在人民幣與美元基本掛鉤情況下，短期資本流入套利增加，加劇國(guó)際收支不平衡壓力；而且在我國(guó)利率還不具備成為調(diào)節(jié)貨幣政策標(biāo)的工具的基礎(chǔ)。長(zhǎng)期而言，低利率甚至負(fù)利率政策有利于我國(guó)處置金融不良資產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，更有利于開拓直接融資，因此提高利率這種選擇近乎不存在。
其二是再次提高存款準(zhǔn)備金比率選擇。提高存款準(zhǔn)備金是抽緊商業(yè)銀行超儲(chǔ)的有效手段，但考慮到去年已經(jīng)進(jìn)行過兩次調(diào)整，以及金融市場(chǎng)的反映，表明再次運(yùn)用這種貨幣政策工具存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槠湟饬x不僅是單純控制超儲(chǔ)，而且它是一非常強(qiáng)烈的緊縮信號(hào)，是經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)全面通貨膨脹下的全面收縮的行為，這種工具是不能輕易使用的。因此對(duì)這種選擇基本也是否定的。
其三是公開市場(chǎng)操作。公開市場(chǎng)操作由于缺乏政策工具，只能增加央行票據(jù)發(fā)行進(jìn)行操作，從效果上看還是不錯(cuò)的，但成本過高，規(guī)模受限制。
從目前可動(dòng)用的貨幣政策手段看，要做到有的放矢的調(diào)控貨幣，關(guān)鍵是要以發(fā)展直接融資為取向的貨幣政策操作框架：
——貨幣政策應(yīng)重視直接融資與間接融資比重失衡的現(xiàn)實(shí)，搞好貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)和保險(xiǎn)市場(chǎng)的對(duì)接。目前國(guó)內(nèi)非金融企業(yè)部門貸款、國(guó)債、企業(yè)債和股票融資的比重為85.1：10：1.0：3.9，直接融資與間接融資比例失衡，使得貨幣供給結(jié)構(gòu)性矛盾更加突出，只有擴(kuò)大貨幣市場(chǎng)的容量，打通與資本市場(chǎng)保險(xiǎn)市場(chǎng)的通道，促進(jìn)直接融資發(fā)展，這樣不僅可以吸納暫時(shí)過多的貨幣，同時(shí)通過結(jié)構(gòu)調(diào)整使投資需求降下來，進(jìn)而使投資品價(jià)格下降。
——加強(qiáng)貨幣政策同其它宏觀經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)配合，綜合發(fā)揮好各種貨幣政策工具協(xié)調(diào)配合功效。這一輪CPI上漲背后更深層次的經(jīng)濟(jì)內(nèi)容是部分要素市場(chǎng)失衡導(dǎo)致錯(cuò)誤的價(jià)格信號(hào)產(chǎn)生的信貸需求放大。因此貨幣政策必須與其它宏觀經(jīng)濟(jì)政策配套。在這種情況下宏觀信貸配給政策和定向選擇降低流動(dòng)性的貨幣政策工具可能會(huì)成本更小，效果更好。
——貨幣政策在目前固定匯率制度下的操作應(yīng)考慮國(guó)際收支平衡和減少外匯占款為基本條件來協(xié)調(diào)本外幣政策。對(duì)現(xiàn)行結(jié)售匯制度應(yīng)進(jìn)一步改善；完善經(jīng)常項(xiàng)目管理，增加經(jīng)常項(xiàng)目用匯需求；放寬企業(yè)購(gòu)匯限制，實(shí)施境外投資外匯管理改革試點(diǎn)，降低外匯占款對(duì)貨幣供給的影響。
（ 許健，全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委調(diào)研室副主任，證券法修改起草工作組組長(zhǎng)。曾參與包括中央銀行體系改革、建立資本市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和同業(yè)拆借市場(chǎng)等一系列金融體系改革方案的制定，以及中小企業(yè)促進(jìn)法、投資基金法和政府采購(gòu)法的起草工作。）