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　　在匯率升值的壓力下，資金將繼續(xù)大量流入中國，而中國的貨幣政策受到“匯率水平基本穩(wěn)定”政策的制約，致使國內(nèi)資金面過于寬松。寬松的資金面和中國資本市場的不發(fā)達將導(dǎo)致投資包括低回報率投資的擴張。中國經(jīng)濟將繼續(xù)高速增長。估計２００６年中國ＧＤＰ增長９．５％。

　　在貨幣政策難以緊縮的情況下，財政政策并無擴張。中國穩(wěn)健的貨幣和財政政策的表現(xiàn)形式是穩(wěn)定的匯率政策和偏緊的財政政策。政府決定用刺激消費需求和加強農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施投資的方式消化產(chǎn)能擴張，并繼續(xù)用行政手段（項目審批和土地、信貸控制）抑制投資擴張，而消費信貸和“三農(nóng)”信貸將加速增長。其結(jié)果是投資和消費共同高速增長。

　　產(chǎn)能過剩將使中國實體經(jīng)濟中許多部門的投資回報率出現(xiàn)下降，過剩資金將更多地追逐資產(chǎn)價格。

　　■大勢觀察■哈繼銘

　　人民幣匯率是中國經(jīng)濟的晴雨表

　?。苍履?，廣義貨幣Ｍ２余額同比增長１８．８％，增幅僅比近兩年增長最快的１月份下降０．４個百分點；人民幣貸款余額同比增長１４．１％，增幅比上月提高了０．３個百分點，延續(xù)了自２００５年下半年以來信貸余額增長持續(xù)加速的趨勢。今年前兩個月新增貸款達到７１６５億元，為歷史同期最多，并已達到央行全年新增貸款２．５萬億元調(diào)控目標的２８．７％，遠高于歷史水平。而貸款發(fā)放的對象又主要以企業(yè)為主。資金面的寬松為投資快速增長提供了充裕資金供應(yīng)。而資金面寬松的根本原因是人民幣匯率的升值壓力。

　　近年來，中國的外匯儲備在人民幣的升值壓力下出現(xiàn)大幅增長。盡管外匯儲備的構(gòu)成出現(xiàn)了一定變化——２００３年主要是直接投資（ＦＤＩ），２００４年主要是非ＦＤＩ資本流入，２００５年主要是外貿(mào)順差——外匯儲備的增長導(dǎo)致貨幣供應(yīng)和銀行信貸擴張。為了收緊銀根，央行在力圖維持匯率基本穩(wěn)定的前提下采取了許多措施，如法定準備金率的提高、利率小幅上調(diào)、匯率小幅升值等等。但是貨幣和信貸依舊快速增長。究其原因是貨幣政策缺乏獨立性。在升值壓力大于升值幅度的情況下，銀行為了控制貨幣增長，發(fā)行央票沖消外匯流入對基礎(chǔ)貨幣的影響。但是央行的沖消成本隨著外匯流入的增加而提高，而且沖消市場流動性導(dǎo)致利率上揚，其他決策部門和利益集團難以接受。

　　有些人認為利率水平的提高縮小了中外利差，將吸引更多資金流入，使資金面更為寬松。我認為這種觀點沒有實證支持。事實上，中外利差與人民幣升值預(yù)期沒有密切關(guān)系。ＬＩＢＯＲ與央票利率之差和ＮＤＦ相關(guān)度很低。其原因有二：第一，中國資本賬戶尚未開放，資金流入成本較大；第二，中國利率水平遠低于實體經(jīng)濟中某些行業(yè)的投資回報率，以各種途徑流入的資金大都投資于實體經(jīng)濟。

　　在央行難以沖消流動性的情況下，匯率加速升值可以減緩?fù)鈪R流入。但是中國政府已經(jīng)決定保持匯率水平基本穩(wěn)定，也就是說，升值速度不能太快。我估計，今年人民幣升值大約４％。最后的出路是讓流入的外匯流出去或者留在民間。前者涉及到鼓勵企業(yè)走出去或開放資本賬戶，但是受到外部政策環(huán)境和國內(nèi)資本市場不景氣的制約。在人民幣升值預(yù)期下結(jié)售匯壓力很大，資金難以留在民間。

　　資金面寬松是投資高增長的直接原因

　　當前的貨幣與信貸增長加快是投資反彈的直接原因。中國經(jīng)濟在經(jīng)過２００３－２００５年的各種宏觀措施的調(diào)控之后，固定資產(chǎn)投資隨著資金面的變化出現(xiàn)多次反彈。２００６年初投資再次出現(xiàn)反彈。１－２月份城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額同比增長２６．６％，增幅較去年同期提高２．１個百分點，扣除價格因素后的實際反彈幅度更大。其中，第三產(chǎn)業(yè)投資增長的加快顯示基礎(chǔ)設(shè)施方面的投資加速明顯。在建項目與新開工項目計劃投資額大幅提高，分別同比增長３９．８％與３３．４％，預(yù)示著投資可能繼續(xù)反彈。我預(yù)計，今年固定資產(chǎn)投資增長２５％。

　　投資增速過快的潛在問題是產(chǎn)能過剩。中國政府認為目前鋼鐵、電解鋁、焦炭、汽車和銅冶煉面臨嚴重的產(chǎn)能過剩問題。我的分析顯示，我國工業(yè)投資增速基本與利潤率水平相關(guān)，增速快的部門利潤率較高，反映了我國私人經(jīng)濟成分的提高。但是也有一些部門利潤率較低甚至持續(xù)下降，但投資增速依然較高。投資的欠理性將導(dǎo)致產(chǎn)能過剩。

　　中國低效率投資過度擴張的一個重要原因是資本市場的不發(fā)達，無法將資金引導(dǎo)至投資效益較高的行業(yè)。中國企業(yè)近年來利潤增長較快，企業(yè)積累了大量的利潤留存，而資本市場不發(fā)達使龐大的企業(yè)儲蓄無法獲得最好的投資回報。如果資本市場較發(fā)達，回報率低的行業(yè)可能選擇入股回報率較高的行業(yè)，而不是一味地追加對本行業(yè)的投資。

　　盡管如此，我認為中國政府可能將繼續(xù)努力用行政手段（包括項目審批和土地、信貸控制）抑制投資反彈。但是其成效已被證明不很理想。資源價格的調(diào)整和環(huán)保要求將有利于投資結(jié)構(gòu)的改善。但是政策的制定和執(zhí)行將是循序漸進的。無論是高回報率還是低回報率行業(yè)的投資增長都會拉動對能源的需求，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)將進一步提高能源需求。

　　財政支持消費和“三農(nóng)”

　　最近全國人大通過的２００６年政府預(yù)算赤字為２９５０億元，占ＧＤＰ的１．５％。與２００５年相比，此預(yù)算赤字反映了進一步的財政緊縮。政府收入和支出預(yù)計將分別增長１２％和１３．８％。今年的財政預(yù)算顯示了政府對“三農(nóng)”（農(nóng)業(yè)、農(nóng)村和農(nóng)民）的進一步支持，財政對“三農(nóng)”的支出增加１４．２％，超過總支出的預(yù)期增幅。政府預(yù)算的另一個重要特點是資本支出的下降和社會支出的上升以促進消費。長期建設(shè)國債發(fā)行量將從２００４年的１１００億元和２００５年的８００億元進一步削減至６００億元，而投入基本建設(shè)的財政收入僅增長１００億元。資本支出的下降和總支出的上升說明政府支出結(jié)構(gòu)已向技改項目和促進消費傾斜，包括對教育、醫(yī)療和社會保障的投入。但是總的來說，財政政策過于偏緊。我認為政府可以發(fā)行“新農(nóng)村建設(shè)債券”，適當擴大財政赤字。但前提是人民幣匯率有過快的升值。

　　中國經(jīng)濟將更多地由內(nèi)需拉動

　　投資的反彈和政策向消費的傾斜將使今年經(jīng)濟增長更多依靠內(nèi)需拉動。投資和消費需求的增長將提高進口增速，縮小外貿(mào)順差。２月份進出口依然保持較快增長。其中，出口同比增長２２．３％，增速比上月降低了５．６個百分點。受全球經(jīng)濟增長依然較快、外部需求依然較旺的帶動，我預(yù)計出口依然會保持較快增長。機電類產(chǎn)品依然將是出口增長主要的推動力。進口２月份同比增長２９．６％，增速比上月提高４．３個百分點。一方面去年２月份進口負增長導(dǎo)致低基數(shù)，另一方面，進口的加速增長反映了內(nèi)需增長和企業(yè)原材料進口庫存的增加。我預(yù)計，人民幣的繼續(xù)升值以及資源價格的提高將抑制低效率出口生產(chǎn)，今年出口和進口增長均為２２％。

　　政策建議

　　中國目前的貨幣政策受到匯率政策的牽制。解脫這種困境僅僅依靠貨幣政策是不可能的。我認為，中國應(yīng)該：

　?。保畬で笠粋€合理的貨幣、財政政策組合，即在加速升值的同時用更擴張的財政政策抵消升值帶來的負面影響和消化過剩產(chǎn)能。寬松的貨幣政策是不可能用來消化產(chǎn)能的，它只能導(dǎo)致未來更多的產(chǎn)能過剩；

　?。玻档蛧鴥?nèi)流動性過大的根本途徑是讓資金流出去，應(yīng)盡早開放ＱＤＩＩ；

　?。常梢钥紤]效仿某些國家當時面臨升值壓力時的做法（如智利）：征收外匯交易稅。這將提高企業(yè)的結(jié)匯成本，迫使私人部門包括銀行持有更多的外匯，從而放慢國家外匯儲備增長速度，降低貨幣增速。

　　總結(jié)
　　
　　我認為，中國政府已經(jīng)承諾人民幣不會大幅升值，而較為緊縮的財政政策業(yè)已制定。資本賬戶的開放依然受到阻力，即使今年啟動ＱＤＩＩ，其規(guī)模不足以有效改變國內(nèi)資金面寬松的局面。在政策的引導(dǎo)下和存款壓力下，銀行貸款將出現(xiàn)反彈，而且消費信貸和“三農(nóng)”信貸將加速增長。產(chǎn)能過剩將使中國實體經(jīng)濟中許多行業(yè)的投資回報率出現(xiàn)下降，過剩資金將更多地追逐資產(chǎn)價格。資金面的支持、投資的繼續(xù)過熱和政府刺激消費的政策使我長期看好消費和能源行業(yè)。

信息來源：中國經(jīng)濟時報