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■今年以來,人民幣匯率所面臨的市場壓力和來自外部環(huán)境壓力趨于緩解,物價水平雖呈逐月上升之勢,但不存在轉(zhuǎn)發(fā)為高通貨膨脹風險,同時也不具備資本自由流動的條件。盡管外匯占款和基礎(chǔ)貨幣增速較快,對保持貨幣政策穩(wěn)定帶來一定的壓力,但由于近期貨幣信貸增幅回落較快,因此人民幣匯率國內(nèi)政策升值壓力仍在可化解范圍之中。
■隨著人民幣升值的市場壓力和來自外部環(huán)境壓力的逐步減輕,貨幣政策空間自然也就被釋放出來,貨幣管理層似可以把注意力放在調(diào)整國內(nèi)利率、穩(wěn)定貨幣供給方面。
根據(jù)有關(guān)學者的區(qū)分,人民幣升值壓力包括:1、市場升值壓力,即外匯供給大于需求,外匯市場上形成人民幣升值壓力。2、外部政治升值壓力,即來自外國政府和利益集團要求人民幣升值的壓力。3、內(nèi)部政策升值壓力,即在出現(xiàn)市場升值壓力的情況下,政府為了維護匯率穩(wěn)定不得不通過買入外匯和賣出本國貨幣的形式干預(yù)外匯市場,這種干預(yù)會導致貨幣發(fā)行的增加和通貨膨脹風險的上升,因此,在存在通貨膨脹壓力的前提下,反通貨膨脹政策會成為推動本幣升值的壓力。
去年,人民幣匯率所面臨的升值壓力三個方面都有,但主要是來自外部的政治性升值壓力,以及市場升值壓力和來自外部的政治性升值壓力所造成的內(nèi)部政策性壓力。今年三種壓力均存在,但總體趨于緩解。
一、市場升值壓力有所緩解
進入2004年以后,人民幣匯率仍然存在一定的市場升值壓力,主要表現(xiàn)在外匯市場上仍然存在人民幣的升值預(yù)期和外匯儲備仍然處于增長態(tài)勢兩個方面。但是與去年相比,市場升值壓力的程度已有所緩解。
第一,貿(mào)易收支出現(xiàn)逆差與政府抑制貿(mào)易收支順差規(guī)模有利于緩解市場升值壓力。從國際收支的角度看,當前人民幣升值的市場壓力一部分來自貿(mào)易順差,另一部分來自資本和金融項目順差。今年前4個月,我國貿(mào)易逆差累計達到107.6億美元,逆差持續(xù)月份之多、逆差額之高,是1994年人民幣匯率并軌以來的第一次。隨著宏觀調(diào)控政策成效逐步顯現(xiàn),進口增速明顯回落,5月份以來單月貿(mào)易均實現(xiàn)順差,前7個月的貿(mào)易逆差縮小至48.7億美元。8月,中國進出口總值為983.1億美元,增長百分之三十六點六,當月實現(xiàn)貿(mào)易順差44.9億美元,為今年貿(mào)易順差最多的月份。1-8月累計貿(mào)易逆差9.5億美元。從資本和金融項目看,2004年世界經(jīng)濟進一步復(fù)蘇,美、日、歐經(jīng)濟逐步好轉(zhuǎn),流入發(fā)達國家的資本逐步加速。盡管進入中國的直接投資還保持相當?shù)囊?guī)模,但增速并沒有大幅增加。境外證券投資在2004年繼續(xù)進入中國資本市場,但規(guī)模仍有限。因此,資本和金融項目的順差不會大幅增加。因此貿(mào)易收支狀況是決定匯率市場壓力的主要因素。而今年我國貿(mào)易收支出現(xiàn)逆差或順差的縮小在一定程度上起到了緩解升值壓力的作用。
第二,國內(nèi)通貨膨脹率的上升在一定程度上起到了緩解市場升值壓力的作用。從中長期來看,貨幣對內(nèi)貶值引起對外貶值,國內(nèi)通貨膨脹率的上升是導致本幣匯率貶值的誘因。2004年1-8月CPI同比上升了4%。通貨膨脹率的變動一般通過兩個渠道對匯率的市場升值壓力產(chǎn)生影響作用:一是對市場預(yù)期的影響。通貨膨脹率的上升引起貨幣貶值的預(yù)期,這一預(yù)期會減少市場對人民幣的需求；二是對實際有效匯率和貿(mào)易收支的影響。在其他條件相同的情況下,一國的對外競爭力取決于實際有效匯率的水平,而通貨膨脹率的上升與本幣升值對實際有效匯率的影響是基本相同的,在這一點上二者有相互替代的作用。因此通貨膨脹率的上升可以緩解本幣的市場升值壓力,反之,本幣匯率的升值也可以緩解通貨膨脹的壓力。
當然,值得指出的是,隨著物價上漲,升息預(yù)期也隨之產(chǎn)生,如果央行對利率水平進行調(diào)整,利率水平的上調(diào)將對人民幣產(chǎn)生新的升值壓力。因此,實際利率水平是一個重要的影響因素。
第三,實際有效匯率的基本穩(wěn)定有利于人民幣市場升值壓力的緩解。實際有效匯率的貶值曾是造成前一段時間人民幣升值預(yù)期的主導力量。目前,美元與世界其他主要貨幣經(jīng)過了長達兩年的調(diào)整之后,國際主要貨幣之間基本已經(jīng)達到均衡水平,美元匯率再次發(fā)生大幅度下調(diào)的可能性已經(jīng)很小。人民幣在繼續(xù)保持盯住美元的匯率制度下,人民幣實際有效匯率在未來短期內(nèi)也會基本保持穩(wěn)定,對人民幣匯率的短期預(yù)期不會構(gòu)成突出影響。
第四,美元升息對人民幣升值壓力能起到一定緩解作用。目前,美國已經(jīng)進入新一輪加息周期。美元升息將加大短期資本流入中國的機會成本,對人民幣升值壓力能起到一定緩解作用。
綜合以上四個方面的因素,我們認為:受國內(nèi)市場需求高漲以及美元加息的影響,目前人民幣的市場升值壓力得到了一定程度的緩解。
二、外部環(huán)境壓力明顯減輕
2003年11月以后,盡管人民幣匯率仍然面臨一定的市場升值壓力,但外部政治升值壓力卻明顯減輕。
第一,個別國家政府和利益集團逼迫人民幣匯率升值的要求并未得到國際社會的廣泛認可和支持。首先,美國國內(nèi)多名諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者及其他經(jīng)濟學者或官員反對美政府對人民幣施壓,不贊成人民幣升值。其次,東亞國家并沒有跟隨美國大棒起舞,大多反對對人民幣匯率施加升值壓力。再次,2003年下半年,以前充當對人民幣升值施加壓力急先鋒的日本政府態(tài)度也發(fā)生了明顯變化,很少再提出人民幣升值的要求。
第二,美國對中國人民幣匯率的態(tài)度也發(fā)生了一定的變化。首先,美國在屢次對中國施壓不果后,不再堅持以匯率水平施壓為主的策略,改為要求中國實行更有彈性的人民幣匯率制度,并試圖通過雙邊貿(mào)易交涉解決中美貿(mào)易不平衡問題。其次,2003年下半年以后,世界經(jīng)濟狀況開始有所好轉(zhuǎn),世界性通貨緊縮趨勢的消退在一定程度上緩解了人民幣的外部政治性升值壓力。進入2004年以后,全球經(jīng)濟尤其是美國經(jīng)濟的復(fù)蘇為改善各國就業(yè)狀況提供了有利條件。最后,在美元貶值的影響下,2003年第三季度以后,美國的貿(mào)易收支狀況開始出現(xiàn)好轉(zhuǎn),這一變化也有助于緩解美國國內(nèi)利益集團對人民幣的施壓。
第三,美元對歐元和日元匯率的回調(diào)和升值。人民幣實行盯住美元的匯率制度,美元的大幅度貶值會引起人民幣實際有效匯率的貶值,而人民幣實際有效匯率的貶值會助長外部政治升值壓力。進入2004年后,美元對歐元和日元匯率的回調(diào),使人民幣實際有效匯率出現(xiàn)升值趨勢,這一變化緩解了人民幣的外部政治性升值壓力。
三、政策性壓力在可化解范圍之中
從人民幣升值三種壓力的關(guān)系而言,市場升值壓力的出現(xiàn)一般早于外部政治升值壓力和內(nèi)部政策升值壓力,并在一定程度上決定和制約著后兩種升值壓力的存在和變化。在完全自由浮動匯率制度下,市場升值壓力將直接引起本幣匯率的升值,但一般不會導致外部政治升值壓力和國內(nèi)政策升值壓力的產(chǎn)生。而在盯住美元匯率制度下,市場升值壓力不會直接引起本幣匯率的升值,但有可能通過外部政治升值壓力和內(nèi)部政策升值壓力,間接引起本幣匯率的升值。
從上面分析可以看出,2004年以來,人民幣匯率所面臨的市場壓力和來自外部政治性壓力趨于緩解,物價水平雖呈逐月上升之勢,但不存在轉(zhuǎn)發(fā)為高通貨膨脹風險,同時也不具備資本自由流動的條件。盡管外匯占款和基礎(chǔ)貨幣增速較快,對保持貨幣政策穩(wěn)定帶來一定的壓力,但由于近期貨幣信貸增幅回落較快,因此人民幣匯率國內(nèi)政策升值壓力仍在可化解范圍之中。隨著人民幣升值的市場壓力和來自外部政治壓力的逐步減輕,貨幣政策空間自然也就被釋放出來,貨幣管理層似可以把注意力放在調(diào)整國內(nèi)利率、穩(wěn)定貨幣供給方面。