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中國人民銀行最近公布的統(tǒng)計資料顯示，全國金融機構(gòu)各項存款增速下降，儲蓄存款增幅則連續(xù)7個月下降，截至8月末人民幣儲蓄存款余額盡管達到11.4萬億，但是儲蓄存款的增幅卻由年初1月末的20.5%下降到8月末的15.3%，同比少增長428億元，這一現(xiàn)象引起了諸多專家學(xué)者的關(guān)注，有分析報告稱如果目前這種勢頭得以持續(xù)下去，今年就將成為我國維系了近10年高速增長居民儲蓄的拐點。
如何看待和理解這一現(xiàn)象及其成因，人們莫衷一是。有學(xué)者認為儲蓄存款下降表明負利率改變了居民的消費習(xí)慣，刺激了消費愿望，推動國內(nèi)消費需求上漲，消費穩(wěn)中趨旺，對國民經(jīng)濟發(fā)展有積極作用；有學(xué)者認為儲蓄存款下降是由于居民根據(jù)收益率主動調(diào)整金融資產(chǎn)的持有結(jié)構(gòu)，投資渠道多元化，國債和基金持有數(shù)量增多而造成的，這有利于提高全社會直接融資比重和融資效率；等等。對于這一問題的不同理解，自然會得出當(dāng)前貨幣政策特別是利率政策實施效果不同的結(jié)論，也會使得在將來貨幣政策的取向上大相徑庭。正確地分析這一問題，是今后制定更為科學(xué)合理的貨幣政策時不容忽視的一個細節(jié)。
今年上半年城鎮(zhèn)居民與農(nóng)村居民收入同比增速分別達11.95%和16.15%分別比去年同期提高2.8和13個百分點。居民收入增長較快儲蓄存款增速卻不升反降這說明居民儲蓄傾向有所下降。儲蓄傾向的減弱，主要是受去年10月份以來存款實際利率變?yōu)樨摾实挠绊?。?jù)推算，人民幣存款1-8月同比少增加1406億元，這部分減少的儲蓄無外乎有兩種用途，一是消費，二是用于其他方面的投資。那么當(dāng)前儲蓄存款增速下降主要是由于消費上漲還是由于居民采用了其他投資方式造成的呢？這是解讀儲蓄存款增速下降需要分析清楚的第一個問題。
判斷這個問題，可以從社會消費品零售總額來考察，1-8月份的社會消費品零售總額同比平均上漲了12.9%，但這個數(shù)據(jù)里面包含了兩個層次的內(nèi)容，一是社會消費品零售總額隨物價水平上漲而上升，二是扣除物價上漲因素后實際消費數(shù)量的增加，人們的消費意愿是否增強更主要以后者為判斷標(biāo)準。因此扣除1-8月份居民消費價格指數(shù)(CPI)同比上漲平均水平3.8%，社會消費品總量實際同比增長了8.8%，這個數(shù)據(jù)要低于2000-2002年社會消費品零售總額上升的平均速度，況且在那個時期物價總水平是持續(xù)下跌的態(tài)勢，所以儲蓄存款增速下跌代表人們消費意愿增強的說法是站不住腳的，消費支出擴張是物價水平上漲帶來的，存款的負利率并未刺激居民消費行為。8月份社會消費品零售總額同比增速回落，存款增速繼續(xù)下降，并沒受到太多影響，也能說明這個問題。
既然居民儲蓄存款增速下滑，資金流出銀行的主渠道并不是因為消費，那么只能由居民選擇了其他的投資方式來解釋。當(dāng)前，一年期定期存款利率僅為1.98%，稅后實際利率為1.58%，減去8月份CPI同比上漲5.3%，實際存款利率為-3.72%，居民迫切地需要為其大額閑置資金尋找保值增值的手段。有專家研究后認為居民儲蓄分流的投資渠道主要有三條，一是投資到基金國債類金融資產(chǎn)，二是進行房地產(chǎn)投資，三是投放到民間借貸市場。在這三條渠道中有沒有主要渠道呢？它會產(chǎn)生什么作用呢？這是解讀儲蓄存款增速下降需要分析清楚的第二個問題。
居民對基金和股票的投資更突出表現(xiàn)在持有基金數(shù)量的變化上，今年基金發(fā)行一度出現(xiàn)爆發(fā)性增長，上半年基金規(guī)模凈增加了1324億元，比去年同期增加了1268億元，確實是一筆不小的數(shù)目，必然導(dǎo)致一部分居民儲蓄的分流，但由于股票市場本身的缺陷和行情持續(xù)低迷，使得人們對持有股票和基金信心不足，伴隨著4月9日之后股票市場單邊下跌，投資基金也飽受非議，對基金業(yè)績和行為的指責(zé)一時間接踵而來，開放式基金銷售呈急速下滑之勢，投資者認購的熱情幾乎降到了最低程度。人民銀行第三季度全國城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查顯示，居民投資股票和基金熱情迅速降溫，基金銷售再次陷入低迷，但儲蓄存款增速依然不斷下滑，說明居民還依賴其它更重要的投資渠道。
房地產(chǎn)是今年居民投資的熱點，它以其特有的實在性、增殖性和收益性頗受居民青睞，很多人認為它能夠提供穩(wěn)定可靠的投資回報。在銀行存款實際利率為負的情況下，許多居民不愿看到自己的儲蓄在銀行里縮水，開始提取存款來購買房地產(chǎn)，推動房地產(chǎn)價格上漲，上漲的房地產(chǎn)價格吸引了更多的資金投入，在缺少有效投資渠道的情況下，投資房地產(chǎn)成為居民的一個重要選擇，不少人還把它視為投資的首要選擇。上半年，房地產(chǎn)開發(fā)投資資金中來源于購房者的定金及預(yù)付款為2955億元，同比增加941億元，增長46.7%，而居民用于購買房地產(chǎn)的資金很大部分來源于儲蓄存款。因此我們可以把房地產(chǎn)投資視為儲蓄存款增速下滑的一個主要成因。
存款流向民間借貸市場則是存款增速下滑的另一個主要原因，雖然缺乏具體完整的數(shù)據(jù)支持，但從媒體披露出來的消息可略見一斑。東部經(jīng)濟發(fā)達省份浙江省年內(nèi)7個月間外流存款達1000億元，溫州前5個月儲蓄存款就外逃了100多個億，使得溫州成為浙江存款下滑最厲害的地區(qū)，這些資金主要是通過民間借貸組織向民營企業(yè)融資，如果把其他經(jīng)濟發(fā)達省份算進來，儲蓄存款流出銀行轉(zhuǎn)到民間借貸的數(shù)量會更加龐大。民間借貸高潮迭起，有其供給和需求兩方面深刻的原因：一方面，擁有大額儲蓄的居民一般金融意識較強，利率敏感性高，銀行存款的負利率給他們帶來了較多的損失，需要積極尋找資金的獲利空間，在正式金融體系無法滿足他們需要的情況下，轉(zhuǎn)而進入非正式金融體系，向民間借貸組織提供資金；另一方面，國家宏觀調(diào)控使得銀行對鋼鐵、鋁業(yè)、房地產(chǎn)等行業(yè)貸款收縮，企業(yè)資金驟緊。尤其是民營企業(yè)。在投資收益預(yù)期較高、資金成本低廉的情況下，其獲取資金擴大投資動機不減，從銀行難以獲得貸款，就涌向經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)尋求資金支持，直接向民間融資，推動民間借貸迅速升溫。
雖然沒有更加縝密的數(shù)據(jù)來驗證，但通過以上分析，我們有理由相信，居民儲蓄存款增速持續(xù)下滑的主要原因不是居民消費意愿增加，也不是緣于居民深刻調(diào)整了金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，而是轉(zhuǎn)移到了房地產(chǎn)投資和民間借貸市場上。
居民儲蓄存款在實際存款利率為負的水平下，依然以百分之十幾的增速上漲，表明居民存款的主要動機還是以預(yù)防動機為主，為子女教育、養(yǎng)老治病、大宗消費等進行儲蓄。而增速的滑坡則表明居民對實際負利率忍耐力逐漸降低，名義存款利率低于通貨膨脹率已近一年了，在保本趨利的動機下，居民逐步開始多元化的投資，而投資的重點一是在房地產(chǎn)上，二是在民間借貸市場上。我們應(yīng)當(dāng)引起足夠注意的是，房地產(chǎn)行業(yè)是國家著力調(diào)控的行業(yè)，近期到民間大規(guī)模融資的民營企業(yè)也大多處在宏觀調(diào)控中的炙熱行業(yè)，實際為負的銀行存款利率促使儲蓄資金通過直接或間接的方式最終又流入這些行業(yè)，勢必影響政府宏觀調(diào)控政策的實施效果。
前一段時間，政府運用行政管制的手段調(diào)控鋼鐵、鋁業(yè)、房地產(chǎn)等部分過熱行業(yè)，取得一定成效，但近期鋼鐵、房地產(chǎn)價格有了明顯反彈，固定資產(chǎn)投資膨脹重新抬頭，宏觀調(diào)控面臨新的壓力，從銀行體系中分流出來的儲蓄資金在其中起了很大的助推作用。而這部分資金的用途是與宏觀調(diào)控的目的相違背的。儲蓄明顯下降和資金體外循環(huán)說到底就是政府的行政管制在和市場力量掰手腕，角力的核心在于利率水平，部分地區(qū)的民間借貸平均利率超過12%，和央行規(guī)定的名義利率形成很大落差，毫無疑問對儲蓄資金有非常強的吸引力，因此不難理解儲蓄存款增速下滑的原因。
利率關(guān)系著投資的成本和收益，牽動著每個市場經(jīng)濟主體的經(jīng)濟行為，利率水平該不該調(diào)整，調(diào)整的幅度如何，何時調(diào)整，中央銀行需要通盤考慮，但現(xiàn)行規(guī)定的利率水平已經(jīng)不能真實反映資金的使用價格和資金的供求狀況，使得資金的非正式市場日益紅火，企業(yè)繞開國家調(diào)控獲取資金，宏觀調(diào)控效果由于缺乏利率水平調(diào)整的配合而難以鞏固。當(dāng)前我國資金供求雙方的利率敏感性有了不少提高，適當(dāng)?shù)卣{(diào)整利率才能遏制存款增速下滑的局面，使非正式的金融市場運作同宏觀調(diào)控的方向相一致。中國的市場經(jīng)濟改革已經(jīng)進行了二十多年，人們的市場意識有了很大提高，市場組織有了很大發(fā)育，進行經(jīng)濟調(diào)控單單靠限制銀行貸款的行政措施已經(jīng)不能解決所有問題，宏觀調(diào)控也需要市場化的調(diào)節(jié)手段。市場的信號已經(jīng)反應(yīng)出利率水平需要調(diào)整，我們還應(yīng)當(dāng)根據(jù)市場信號運用市場機制解決市場的問題。(西南財經(jīng)大學(xué)中國金融研究中心 劉楹 王濱)