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　　編者按
　　
　　大宗商品牛市走到了2006年的下半年，目前看來，仍沒有明顯止步的跡象。
　　但全球性的貨幣緊縮格局已日益明顯，美國、歐洲以及日本的加息，中國不斷出臺緊縮政策。在2006年的下半年，全球性的貨幣緊縮開始引發(fā)極大的憂慮，經(jīng)濟增速的放緩是否將抑制商品需求，從而給大宗商品牛市以重擊？
　　摩根大通的研究報告顯示，在下半年，盡管美國加息對市場構(gòu)成最大風險，但是從歷史經(jīng)驗來看，在經(jīng)濟衰退之前，物價還是會保持堅挺。因此未來金屬還將有所作為———摩根大通看好黃金、鈀以及鋁，并認為能源價格也將繼續(xù)上漲。
　　另外，除基本面因素支持外，創(chuàng)紀錄的基金流入，也將產(chǎn)生更深的影響，僅僅零售基金就達170億美元，這將繼續(xù)支撐大宗商品

　　市場總體展望：
　　拋空為時尚早
　　
　　判斷利率升高對商品價格作用的時間點是關(guān)鍵所在，但歷史經(jīng)驗證明直到真實經(jīng)濟活動的數(shù)據(jù)開始實質(zhì)性的減弱，并導致現(xiàn)貨價格的走低，這一時間點才會出現(xiàn)——

　　在去年的展望中，摩根大通預期各個品種走勢將出現(xiàn)分化，并且以堅挺上漲的能源價格，更高的貴金屬價格和相對較低的基本金屬價格的形態(tài)呈現(xiàn)。但最后一個觀點明顯錯了，基本金屬價格的走勢已經(jīng)超過先前最為樂觀的預測。全球經(jīng)濟的強勁增長，庫存下降等基本面發(fā)揮了一些作用，但更為重要的是空前規(guī)模的資金涌入。僅零售投資而言，今年全球已經(jīng)累積了170億美元的資金，相當于去年全年的水平。
　　金屬成為唯一還在提供遠月貼水（基本金屬）或者微小遠月升水（貴金屬）的品種。相比之下，能源仍然維持遠月升水，能源依舊不能通過買進并持有獲得展期收益。因此，雖然能源在對沖通脹和地緣政治風險上比金屬更有效率，但在有更加低廉、即使效率較低的金屬可供選擇的時候，投資者還是選擇后者。
　　在下半年的初期，這樣的表述非常鼓舞人心：大宗商品市場變動幅度很小，并且在未來的6個月綜合指數(shù)依然會有所增長。一些品種的長期支撐依然存在，雖然原油目前的供給情況是利空的，但是存在潛在供給中斷的可能（由于伊朗、海灣颶風季節(jié)等原因）。基本金屬的價格將激發(fā)中期供給的增加。但是目前庫存水平較低，任何需求的增加——無論真實需求還是投資需求，都會使價格大漲。貴金屬特別是黃金，已經(jīng)因為生產(chǎn)和運輸渠道造成的供給緊張，而成為商品領(lǐng)域中期漲幅最大的品種。這些觀點同樣適用于其他品種，加上正在進行的結(jié)構(gòu)性資金涌入大宗商品領(lǐng)域，大多數(shù)品種會在未來的幾個月上漲。
　　盡管如此，我們依然選擇保守交易，鑒于G3央行貨幣政策緊縮的風險，應(yīng)該長期戰(zhàn)略持有黃金和鈀。如果G3央行貨幣政策持續(xù)緊縮，商品市場整體將表現(xiàn)平庸，但當前的貨幣政策并沒有達到這樣的水平。
　　判斷利率升高對商品價格作用的時間點是關(guān)鍵所在，但歷史經(jīng)驗證明直到真實經(jīng)濟活動的數(shù)據(jù)開始實質(zhì)性的減弱，并導致現(xiàn)貨價格的走低，這一時間點才會出現(xiàn)。一個極端的案例是研究1980、　1981、1990　和2001　年美國經(jīng)濟衰退時期的情況。當然這種可能性是極低的，但是仍然值得考慮，因為在過去的40年間美聯(lián)儲的緊縮政策已經(jīng)使經(jīng)濟增長明顯減緩。
　　在經(jīng)濟放緩的前一年，綜合指數(shù)會上升8%~10%，主要得益于能源價格，但是不斷攀高的能源價格會使通脹加速，央行就會實行緊縮政策，并進入經(jīng)濟減退周期，所有商品的價格都會因經(jīng)濟衰退而下降。能源現(xiàn)貨價格在接下來的一年內(nèi)平均下降了10%，基本金屬下降了20%，貴金屬下降10%，農(nóng)產(chǎn)品下降5%。盡管目前緊縮政策帶來的風險很高，但只有經(jīng)濟真正邁入衰退期，大宗商品的熊市才會開啟。而且美國傾向于讓經(jīng)濟增長減緩，而非經(jīng)濟衰退。未來的幾個季度后物價將開始持續(xù)下降。
　　摩根大通繼續(xù)看好選擇長期持有黃金、鈀等金屬商品。因為能源維持遠月升水，并非適宜買入并持有的品種。鋁在5月和6月的賣壓中表現(xiàn)不佳，但摩根大通還是推薦長期戰(zhàn)略持有鋁。在眾多商品貨幣中，澳元會有上佳表現(xiàn)，因為它是唯一與商品價格同向變動的，同時澳大利亞央行也傾向于加息。大宗商品價格上揚給通脹上行帶來的風險，會使名義價值上與通脹掛鉤的債券受到追捧。

原油市場：
需求下降擔憂博弈供給中斷疑慮
　　
　　經(jīng)濟前景下滑的擔憂不斷提高，特別是美國，將抑制原油需求增長，是引發(fā)熊市的最大風險而激發(fā)牛市的因素包括實際消費物價下降，正在發(fā)生的地緣政治危機，以及颶風災害等——　　

　　大宗商品市場牛熊轉(zhuǎn)化的風險依然與油價相關(guān)。經(jīng)濟前景下滑的擔憂不斷提高，特別是美國，將抑制原油需求增長，是引發(fā)熊市的最大風險。而激發(fā)牛市的因素包括實際消費物價下降，正在發(fā)生的地緣政治危機，特別是伊朗核問題爭端，接下來幾個月的颶風災害可能帶來油價短期的急劇上升，以及今年美國發(fā)生的石油品質(zhì)變化導致的供應(yīng)故障。
　　與2004年的預期相同，今年中國原油進口相比去年同期大幅增長。今年中國原油進口已經(jīng)同比增加了45萬桶。不斷上調(diào)的終端精煉產(chǎn)品價格上限，表明中國對精煉企業(yè)的限制已經(jīng)有所緩和。但是與直觀感覺不同的是，需求增加是跟隨在零售價格上漲之后的。
　　由于中國的煉油企業(yè)以國際市場的價格購進原油，但是卻以國內(nèi)的限制價格出售，低利潤率已經(jīng)促使去年煉油廠的產(chǎn)量降低，并且提高精煉油的出口量。這樣就削減了國內(nèi)煉油廠對原油的需求，并且造成國內(nèi)的表觀需求（精煉油產(chǎn)量加上凈進口）疲軟的假象。
　　因此在5月底，中國政府分別將零售汽油價格提高了9.6%，柴油價格提高了11%。漲幅高于先前預期。這一決定并不令人驚訝，自從2003年中國就開始逐步提高燃料的零售價格，使其價格水平逐漸與全球市場接近。
　　提高燃料零售價格，還有今年3月份開始實施的中止燃料出口退稅政策，都是為了鼓勵煉油企業(yè)擴大產(chǎn)能，并且削減出口來擴大對國內(nèi)市場的供應(yīng)。因此，隨著國內(nèi)市場供給的增加，短期內(nèi)被壓抑的國內(nèi)消費需求將得到滿足。
　　近期原油的供給依然過剩，在精煉廠的維護工程高于正常水平的情況下，庫存狀況令人滿意。同時亞洲的需求開始疲軟。有消息稱一些中東的產(chǎn)油國正在將原油儲存在海上的油箱當中。據(jù)稱，伊朗已經(jīng)將2000萬桶原油貯藏在海上，沙特也將為出售的原油放在海中。該國大使此前表示，由于買方市場缺乏實力，沙特國王無法出售至少40萬桶原油，并且將多余的原油存放在海邊的油箱中。
　　亞洲市場的需求會吸收部分庫存，這一地區(qū)在未來兩個月每月最多會增加60萬桶的原油需求。形成較高的利潤環(huán)境，并且促使精煉廠釋放一度隱藏起來的產(chǎn)能。

基本金屬：
中國需求將成關(guān)注焦點　
　　
　　相對于銅，摩根大通更加看好鋁。雖然銅的庫存遠比鋁緊張，但2006年下半年銅庫存會大量增加，并會對銅價產(chǎn)生很大的影響。而如果換成相同的情況，鋁價受到的影響卻沒有這么大——　　

　　一旦G3國家央行實行貨幣政策調(diào)控，這些國家對基本金屬的需求將很快降溫，而經(jīng)濟高速增長的中國就構(gòu)成了對基本金屬市場的支撐。
　　中國國內(nèi)的固定資產(chǎn)投資、貨幣供應(yīng)量以及信貸增長在今年3、4月份強勁的增長，同時消費需求也在持續(xù)擴大。4月份經(jīng)過季節(jié)調(diào)整后的貿(mào)易盈余創(chuàng)下151億美元的月度紀錄。但是近期進口增速的下降暗示國內(nèi)需求正在有所調(diào)整，5月份工業(yè)產(chǎn)值增長了17.9%，環(huán)比增長2.2%，每季度增長率為30.4%。固定資產(chǎn)投資在5月份持續(xù)強勁增長，今年前5個月平均同比增長達到30.3%。
　　中國人民銀行也逐漸加入到貨幣緊縮的陣營，6月和7月份分別宣布將商業(yè)銀行存款準備金率提高0.5個百分點。但是這一措施對于給經(jīng)濟過熱降溫的作用并不大，中國央行已經(jīng)意識到，必須采取果斷措施來抑制銀行貸款和固定資產(chǎn)投資的過快增長。存款準備金率的提高，同時也表示央行已經(jīng)對全球經(jīng)濟和金融市場的不確定性提高注意力。摩根大通預期中國央行在未來還將運用綜合的調(diào)控政策手段，包括最近的向商業(yè)銀行定向發(fā)行票據(jù)，以及人民幣升值來冷卻過熱的經(jīng)濟。
　　G3國家的緊縮政策同時也會影響到中國對基本金屬的需求。美國作為中國最大的貿(mào)易伙伴，美國消費的下降將影響到中國經(jīng)濟。同時中國經(jīng)濟表面上的強勁增長是由于過去9個月內(nèi)銀行貸款和固定資產(chǎn)投資的過度增長，并將造成生產(chǎn)制造也各個環(huán)節(jié)的產(chǎn)能過剩，卻無法將成本的增加傳遞給產(chǎn)品價格上，因此就會擠壓企業(yè)利潤。
　　美國經(jīng)濟正在轉(zhuǎn)入慢速增長的軌道，未來一段時期年增長維持在2%~2.5%的水平。如果其他主要的經(jīng)濟體無法在此時崛起，那么對中國的出口行業(yè)以及整體經(jīng)濟的影響將是非常明顯的。過去的10年間，多次外部需求的下降曾經(jīng)使得中國的出口行業(yè)隨著全球經(jīng)濟的起伏而起伏。
　　居高不下的金屬價格激發(fā)替代產(chǎn)品的尋求，也會影響中國對金屬的需求。由于銅比其替代品鋁的價格昂貴很多，因此銅價已經(jīng)在過去的兩個月有所下跌。在高壓電轉(zhuǎn)換設(shè)備中使用鋁來代替銅已經(jīng)開始流行，但目前這種產(chǎn)品只應(yīng)用于出口市場。但是2500美元/噸的鋁價和7000美元/噸的銅價足以鼓勵企業(yè)尋找用鋁材料來代替銅的方法。
　　但并非供給狀況才是決定價格的唯一因素，否則我們?nèi)绾蝸斫忉?004年4季度的銅價的上揚呢？當時并沒有重大的罷工事件發(fā)生。同樣，目前G3國家的央行出臺了緊縮政策，同時基金的活動也開始減弱，使得需求得到緩解，整體市場的情緒將開始改變。但這只是假設(shè)而已。目前仍然有大量的資金不斷地涌入這個中等規(guī)模的資產(chǎn)類別，因此在基本面因素改變之前，未來幾個月基本金屬依然將被金融因素左右。但在下半年，我們應(yīng)適當?shù)目紤]與金融因素反作用的基本面情況。
　　基于上述背景，摩根大通并不認為基本金屬整體為牛市。相對于銅，摩根大通更加看好鋁。雖然銅的庫存遠比鋁緊張，但2006年下半年銅庫存會大量增加,并會對銅價產(chǎn)生很大的影響。而如果換成相同的情況，鋁價受到的影響卻沒有這么大。
　　短期內(nèi)，銅價可能會因為Escondida的罷工事件而上揚。但是回顧美國鋁公司在6月份發(fā)生的罷工事件，一旦這樣的事件再次發(fā)生，鋁價會因供給需求的失衡而立即受到關(guān)注。
　　未來電力價格使鋁的供給情況繼續(xù)保持充足狀態(tài)，但是長期來看，高能源價格會支撐鋁的成本。

貴金屬：
年底前金價再達700美元
　　
　　利率提振美元走勢，只是在短期內(nèi)打壓黃金。而從中期來看，美國貿(mào)易赤字的不斷增長將引領(lǐng)弱勢美元的趨勢，并推動金價上漲——

　　黃金價格上漲到700美元/盎司使珠寶市場對黃金的需求提前下降，隨著美元走強，金價被打壓到600美元以下。但貴金屬價格的中期驅(qū)動因素并不是美元和珠寶首飾，而是央行的拋售保證了黃金的供給。因此一旦央行以后減少黃金的拋售，即便是高昂的價格抑制了珠寶需求，金礦的生產(chǎn)仍然無法迎合需求。
　　近期美聯(lián)儲官員的鷹派講話，使美聯(lián)儲會把聯(lián)邦基金利率提高到6%的預期增強，提振了美元的走勢。相比其他金屬，金價對美元的走強敏感度更高。
　　先前摩根大通曾經(jīng)認為金屬會在美元走強的情況下下跌，現(xiàn)在要改變看法，并且將黃金調(diào)高到買進。利率提振美元走勢，只是在短期內(nèi)打壓黃金。而從中期來看，美國貿(mào)易赤字的不斷增長將引領(lǐng)弱勢美元的趨勢，并推動金價上漲。
　　700美元/盎司的金價對珠寶消費者和投資者是一種心理挑戰(zhàn)，但是相信珠寶消費者將在幾個月內(nèi)適應(yīng)新的價格，而投資者的適應(yīng)性則更快。3年前傳統(tǒng)觀點認為鉑金價格會止步于550美元/盎司,事實證明這種想法是錯誤的。不過，接下來的幾個月黃金將面臨艱難地前行，除非投資需求繼續(xù)擴大。由于目前伊朗局勢受到密切關(guān)注，與地緣政治高度相關(guān)的黃金價格極有可能進一步上漲。
　　來自央行方面的需求，假設(shè)中國和日本只用他們外匯儲備的5%來購買黃金，就會等同于4500噸的需求。去年各國央行拋售了高達663噸的黃金，也只相當于“5%投資”的1/7。另一方面珠寶需求在去年增長了121噸，4500噸的黃金相當于這種增長的37倍。目前市場根本無法滿足這5%的外匯儲備所需求的黃金，除非金價漲到1000美元/盎司。
　　市場對于燃料利用率的需求，歐元區(qū)使用輕質(zhì)柴油的車輛以及不斷提高的廢氣排放標準，都在鞏固鉑的基本面。隨著低硫柴油的推廣，柴油汽車正在大舉進入龐大的美國市場，對鉑的價格構(gòu)成很大的上漲支持。預計在未來的3年鉑的供給不會大幅增長，而鉑的珠寶需求則會平抑價格的波動性。
　　鉑礦資源具有稀有性，其需求的核心驅(qū)動因素在于它的催化功能（特別是在柴油機方面的應(yīng)用，只有鈀能夠代替鉑）。
　　在供給方面，過度供給的驚慌不太可能發(fā)生。因為這一產(chǎn)業(yè)非常集中，存在行業(yè)壁壘。剛剛進入行業(yè)的公司非常依賴三大主要的礦業(yè)公司。不僅如此，他們還依賴主要的巨頭為他們提煉產(chǎn)品，因此行業(yè)巨頭手中握有的控制權(quán)就避免了生產(chǎn)過剩的風險，過度供給的風險在未來很難發(fā)生。
　　由于中國新型珠寶市場的崛起，使鈀的需求增長超過預期。鈀將和黃金、鉑一道上漲。因為鈀可以在低端消費的珠寶市場中對其他貴金屬產(chǎn)生廉價的替代作用。
　　相對于黃金和鉑，鈀的價格低廉，因此對珠寶市場很有吸引力，并且已經(jīng)代替鉑在中國市場中占有份額。
　　由于過高的價格影響到珠寶市場對黃金的需求，黃金價格已經(jīng)停止了上漲。通常這只是一種短期現(xiàn)象，直到市場適應(yīng)了更高的價格。但是支撐金價的正面因素依然存在，因此預期年底金價會再次達到700美元/盎司。
　?。ū景嫖恼抡訨P摩根近期研究報告，本報記者王蔚祺編譯）

信息來源；第一財經(jīng)日報