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　　1 與2004大不同

　　《第一財經(jīng)日報》：近期宏觀調(diào)控的主要原因是當(dāng)前的投資以及信貸增速過快問題，截至目前已經(jīng)出臺了包括行業(yè)調(diào)控，以及貨幣政策領(lǐng)域的調(diào)整，最近的一次是上周五的加息。首先，你怎么看當(dāng)前宏觀調(diào)控的決策背景？

　　鐘偉：我從加息的問題往回看。出臺加息政策的前提在于，我們是出于什么目的加息？關(guān)于為什么要加息，也許大多數(shù)人給出的理由是信貸增長過快，那么再追問為什么信貸會投放過快？這需要更長一點(diǎn)的邏輯鏈條。

　　這個邏輯鏈條就是，固定資產(chǎn)投資增速較快，以及銀行的市場化盈利沖動，共同導(dǎo)致信貸快速增長。而信貸快速增長的背后，是中國本外幣均有巨額的凈儲蓄。因此加息涉及的本質(zhì)問題，是加息能否解決中國更有效率地運(yùn)用凈儲蓄，而壓投資和壓信貸，帶來的將是凈儲蓄的繼續(xù)積累。

　　黃海洲：近期有兩個復(fù)雜的現(xiàn)象，一個是7月份CPI較6月份出現(xiàn)了0.5個百分點(diǎn)的下滑；一個是固定資產(chǎn)投資從6月份的32.5%降到了7月份的26%，下降了6.5個百分點(diǎn),這是很明顯的下降。工業(yè)增加值的數(shù)據(jù)也顯示出前一段時間的調(diào)控取得了明顯的效果。

　　那這樣來說，上周五的加息還有沒有必要？因為這些措施已經(jīng)在起作用了，我們只是等待這個作用就可以了。

　　但根據(jù)我們的測算，只是在上周五加息之后，貨幣環(huán)境(monetaryconditions)才接近中性，而在加息之前，貨幣環(huán)境明顯偏松。所以說，上周五的加息是必要的。

　　余根錢：分析調(diào)控手段，需要先分析投資過快增長本身的原因。我認(rèn)為，比較2004年前后的那一輪經(jīng)濟(jì)過熱，當(dāng)前的投資增長過快問題，以及經(jīng)濟(jì)的其他指標(biāo)，顯示出現(xiàn)在和2004年前后的經(jīng)濟(jì)過熱具有很大的不同性。這個問題的提出可能還涉及到我們對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢的總體判斷問題，就是是否過熱。

　　王建：我持同樣的看法，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢和2004年前后真正的經(jīng)濟(jì)過熱具有很大的不同。

　　《第一財經(jīng)日報》：這種不同主要體現(xiàn)在哪些方面？

　　王建：這不同之處，我從對投資更深入的分析提出一個問題。一個值得我們關(guān)注的問題是，目前固定資產(chǎn)投資的新建設(shè)項目增速已經(jīng)在不斷下滑。2003年一季度固定資產(chǎn)投資增速是27.8%，但伴隨這一增速水平的是新建設(shè)項目增速達(dá)到63.3%。新建設(shè)項目大幅增長也意味著新一輪投資周期的開始。由于投資周期以重工業(yè)為主，重工業(yè)投資周期一般為5年，因此2003年開始的新建項目意味著到現(xiàn)在正進(jìn)入投資的收尾階段。

　　但問題隨之而來，一個150億的項目假設(shè)已經(jīng)投資了100億元，現(xiàn)在進(jìn)行調(diào)控，無論是加息還是其他渠道，對后續(xù)的50億元投資應(yīng)該是起不到太大作用的。

　　此外，新建項目投資增速現(xiàn)在已經(jīng)出現(xiàn)了下滑。2005年前5個月，新建設(shè)項目投資降低到25%，今年前5月降低到24%，前6個月降低到22%，最新的前7月數(shù)據(jù)則降低到了19%。這意味著，即便不進(jìn)行控制投資的調(diào)控，在2003年新一輪投資周期結(jié)束之后，投資增速也將出現(xiàn)較大幅度的下調(diào)。

　　黃海洲：現(xiàn)在和2004年相比一個很大的不同，我認(rèn)為體現(xiàn)在外部失衡問題上。

　　一個值得注意的問題是雖然信貸下降得比較快，工業(yè)增長下降的速度也比較快，但是貨幣增長還沒有降下來，而這個問題的根源即在于外部的失衡。

　　7月份的貿(mào)易順差再創(chuàng)新高，達(dá)到146億美元。從國內(nèi)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來看，緊縮政策已經(jīng)在起作用。但只要貿(mào)易盈余持續(xù)高速增加，帶來外匯占款也會持續(xù)高速增加，外匯儲備也會持續(xù)高速增加，這樣的話，M2是難以降下來的。這就說明，對國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)控的措施已經(jīng)在起作用了，而且在很明顯的起作用，但由于外部失衡，貨幣增長不易降下來。這是和2004年前后所不同的。

　　余根錢：我認(rèn)為目前經(jīng)濟(jì)過熱與2004年的不同之處，還表現(xiàn)在以下幾個方面。一是這一輪投資高增長主要是由國有單位投資高增長造成的。具體來說，2004年和2005年上半年，國有單位投資增長速度一直保持在12%的較低水平，遠(yuǎn)低于其他經(jīng)濟(jì)類型的投資。但從2005年下半年開始，國有單位投資增速逐漸走高，今年上半年這一水平達(dá)到22.8%，同比上升10.8%，成為帶動投資增速上升的主要因素。而國有投資主要不是市場導(dǎo)向的，是由政府控制，因此2005年下半年以來的投資增速上升主要不是由市場內(nèi)在力量引起的。

　　此外，還有兩個不同之處，一是2004年前后，伴隨著物價指數(shù)CPI和PPI的高增長，還有煤、電、油、運(yùn)等瓶頸部門問題，但是2005年下半年以來CPI、PPI卻是連連降低。二是投資增長過快通常會引起貿(mào)易逆差，比如經(jīng)濟(jì)偏熱的2004年，開頭4個月連續(xù)赤字。但今年卻完全不是這樣，貿(mào)易順差不斷擴(kuò)大，順差規(guī)模過大已成為經(jīng)濟(jì)中的突出問題。

　　總之，從當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的一些特征來看，投資高增長并不主要是貨幣供應(yīng)量增長速度過高造成的，而且高額的貿(mào)易順差還顯示目前存在嚴(yán)重的外部失衡，因此加息等貨幣政策調(diào)整并不能進(jìn)行有效的調(diào)控。

　　2 加息難以明顯抑制信貸

　　《第一財經(jīng)日報》：近期宏觀調(diào)控中央行的貨幣政策扮演了重要的角色，你認(rèn)為這些政策的作用如何？

　　黃海洲：前面我也提到7月份一些數(shù)據(jù)已經(jīng)出現(xiàn)下降，包括投資、CPI、工業(yè)增加值，等等。在貨幣政策領(lǐng)域，我們也可以看到，央行的緊縮措施加息、上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，還包括定向票據(jù)、公開市場操作和窗口指導(dǎo)，等等，都已經(jīng)在積極的產(chǎn)生效果。

　　另外，現(xiàn)在一年期貸款利率已經(jīng)在6.12%、一年期存款利率已經(jīng)在2.52%、存款準(zhǔn)備金已經(jīng)到8.5%的情況下，這樣的水平是1999年6月份之后沒有見過的新的高度。這說明宏觀調(diào)控的力度已經(jīng)相當(dāng)大了，比2004年的力度要大，而我們現(xiàn)在面臨的國內(nèi)失衡的問題比2004年要小。這說明，只從國內(nèi)的問題來看，貨幣政策的力度可能已經(jīng)夠了。

　　《第一財經(jīng)日報》：央行這期間進(jìn)行了兩次利率調(diào)整。但市場上有說法稱“加息縮小中美利差，會加劇投機(jī)熱錢流入”，并認(rèn)為這個原因的存在制約了央行的加息空間，你對這個問題怎么看？

　　黃海洲：加息很顯然會縮小中美之間的利差，在一定程度會增加海外資本流入的可能性，但是現(xiàn)在來看這個利差還是相當(dāng)健康的。

　　余根錢：我認(rèn)為提高存貸款利率還是能顯著提高熱錢投機(jī)熱情的。從2004年10月和今年4月兩次提高管制利率的結(jié)果來看，都不同程度上導(dǎo)致了外匯占款的過量增長。

　　2004 年10 月加息0.27 個百分點(diǎn)，之后11月外匯占款猛增到5497億元，而加息的10月份只有1633億元，11月、12月外匯儲備分別增長315億美元和351億美元，是迄今為止最高的外匯儲備月度增幅。

　　今年4月央行單邊提高貸款利率0.27個百分點(diǎn)，之后5月份外匯儲備增長又達(dá)到300億美元(單月外匯儲備增長達(dá)到300億美元，只有2004年后兩月和今年5月這三個月)。之后6月外匯占款又達(dá)到4058億元，而3、4、5月分別為1154億元、1112億元、 1211 億元。

　　我認(rèn)為數(shù)據(jù)上還是能看出提高管制利率對國際資金的影響作用。8月份這次加息，等8、9月數(shù)據(jù)出來時我們可以進(jìn)一步討論這個問題。

　　鐘偉：我認(rèn)為市場上這種說法沒有什么道理?，F(xiàn)在一種預(yù)期，就是央行連續(xù)加息，以及美聯(lián)儲加息暫時放緩，使得中美之間利息差收縮，由此帶來的人民幣升值可能性下降。從目前銀行間市場的報價來看，人民幣兌美元的6個月遠(yuǎn)期僅為7.86，因此今年年內(nèi)人民幣對美元的升值幅度，可能比年初廣泛預(yù)期的7.70~7.75的水平更小，名義匯率的升值更微弱。

　　此外，我對市場上存在的一種計算方法持懷疑態(tài)度，即月度外匯儲備與當(dāng)月外貿(mào)順差和FDI流入數(shù)據(jù)的比較。通常月度的外匯儲備增長，等于結(jié)售匯市場上的差額。由于貿(mào)易支付不同步于貿(mào)易順差，會形成貿(mào)易信貸，實(shí)際利用FDI和FDI能否結(jié)匯以及多少FDI進(jìn)入結(jié)匯環(huán)節(jié)也有差額。因此，月度儲備增長并不等于當(dāng)月貿(mào)易順差和FDI順差之和。

　　一個值得關(guān)注的現(xiàn)象是，通常月度外匯儲備增長和當(dāng)月外匯占款的增長保持非常密切的正相關(guān)關(guān)系，進(jìn)入今年第二季度以來，兩者之間出現(xiàn)背離的現(xiàn)象還需要進(jìn)一步探究原因。

　　《第一財經(jīng)日報》：關(guān)于這個問題，央行行長助理易綱2005年3月曾提出這樣一個看法，是說在利率調(diào)控方面，由于其他國家央行只能通過影響貨幣市場利率來影響存貸款利率，但中國存在著管制存貸款利率和貨幣市場利率，這使中國比其他國家的央行多了一個貨幣政策工具。并且在貨幣市場利率和存貸款利率之間產(chǎn)生了一定的自由度。

　　鐘偉：易綱想強(qiáng)調(diào)的是，利率調(diào)控的自由度，必須盡可能地控制在市場給出的信號之內(nèi)，這是非常理性和現(xiàn)實(shí)的。目前中國缺乏固定收益產(chǎn)品的可靠的基準(zhǔn)曲線，就貨幣市場而言，目前比較具有代表性的利率是央票的年收益率，以及年化的回購利率。央行之所以將加息控制在貨幣市場具有代表性的年收益率幅度之內(nèi)，是想既避免加息對債市股市的直接負(fù)面影響，但同時又有效地引導(dǎo)加息節(jié)奏和抑制信貸快速增長。

　　這也是加息出來后，債市和股市不跌反漲的原因，畢竟央行的加息力度，小于現(xiàn)在貨幣市場已經(jīng)給出的水平。應(yīng)該說，這是很有技巧的理性舉措。

　　黃海洲：實(shí)際上貨幣市場利率和管制存貸款利率之間的差，給了央行一定的自由度。

　　第三季度再提高利率的可能性不大，第四季度如果投資和信貸都有所反彈的話，提高利率和提高存款準(zhǔn)備金率都是有可能的。我認(rèn)為，如果有所謂的最佳路徑的話，提高存款準(zhǔn)備金率放在匯率改革之后和可能的加息之前。

　　《第一財經(jīng)日報》：這談到了貨幣政策的下一步的問題。

　　王建：至于貨幣政策領(lǐng)域的下一步操作，我認(rèn)為在流動性充裕，而且外匯占款居高不下的背景下，加大公開市場操作、運(yùn)用數(shù)量型工具比如提高存款準(zhǔn)備金率是可行的政策建議。

　　前面談到了加息對國際資本流動的影響，這種影響肯定是存在的，美聯(lián)儲連續(xù)多次提高基準(zhǔn)利率本意即在吸引國際資本流入美國，實(shí)際上也達(dá)到了這個目的。對于國際資本而言，中國加息起到的作用將是降低了國際資本投機(jī)人民幣升值的風(fēng)險度。

　　3 發(fā)揮匯率雙向調(diào)節(jié)作用

　　《第一財經(jīng)日報》：匯率政策應(yīng)該怎樣在宏觀調(diào)控中發(fā)揮作用？

　　黃海洲：是的，匯率政策，要解決外部失衡的問題，毫無疑問，就是要推進(jìn)人民幣匯率制度的改革。那么下一步最理想的政策就是關(guān)于人民幣匯率的。

　　事實(shí)上，在上周，人民幣波動幅度已經(jīng)出現(xiàn)了歷史新高，達(dá)到了0.25%。在現(xiàn)有的機(jī)制體系下，現(xiàn)在每天的波幅是±0.3%，在它已經(jīng)接近上下限的時候，尤其是已經(jīng)達(dá)到0.25%的時候，就可以擴(kuò)大人民幣的波動幅度了。因為沒有必要等到達(dá)到上下限的時候才進(jìn)行改革。

　　把匯率波動幅度擴(kuò)大以后，匯率就更具靈活性，可以漲也可以跌，這樣就能更好地駕馭中國經(jīng)濟(jì)。

　　余根錢：我認(rèn)為匯率政策可以起到同時緩解內(nèi)外兩方面失衡的作用，既可以使投資增速降下來，也可以減少貿(mào)易順差。值得提的一點(diǎn)是，把過快的出口增長率降下來，會改善國內(nèi)供給狀況，由于此前投資增長過快,因此出口增速減緩并不會損害經(jīng)濟(jì)的正常發(fā)展，這一點(diǎn)從匯改之后的經(jīng)濟(jì)增長情況就可以看出。

　　鐘偉：恕我直言，我認(rèn)為過去一年在匯率體制改革領(lǐng)域的進(jìn)展，比市場普遍預(yù)期的力度要偏小一些，節(jié)奏偏慢、效果偏弱，要加速匯率市場化進(jìn)程。

　　此外，我認(rèn)為，更靈活的人民幣匯率不會對中國經(jīng)濟(jì)增長、就業(yè)和物價產(chǎn)生較為嚴(yán)重的負(fù)面影響。之前我們所做的滬深上市公司2005年度匯兌損益問題研究已經(jīng)說明了這個問題，就是經(jīng)濟(jì)承受匯率升值的能力相當(dāng)強(qiáng)，名義匯率調(diào)整的空間可能也遠(yuǎn)大于我們事先的預(yù)料。

　　《第一財經(jīng)日報》：推進(jìn)匯率改革有沒有可以建議的良好的時機(jī)？

　　黃海洲：從市場來看，匯率改革的必要條件已經(jīng)具備。央行也已經(jīng)很清晰的提示了人民幣的雙向匯率風(fēng)險。增加匯率的靈活性就帶來匯率的雙向風(fēng)險，有助于外匯市場的發(fā)展。

　　至于時機(jī)問題，我認(rèn)為9月份是匯率改革的最佳時機(jī)。國內(nèi)問題是和國際經(jīng)濟(jì)問題聯(lián)系在一起的，比如以中美經(jīng)濟(jì)關(guān)系而言，11月份美國就要中期大選，共和黨面臨的挑戰(zhàn)比以往都要嚴(yán)重，共和黨和民主黨將面臨一次激烈的較量。而對中國的貿(mào)易問題，兩黨都不想在此問題上被攻擊，這是一個影響美國國內(nèi)問題的重要因素。另一個問題是美國中期大選前后經(jīng)濟(jì)放緩的跡象可能會更加明顯，將利于貿(mào)易保護(hù)主義再次抬頭。以上兩個問題都是未來政策要考慮的問題。

　　下一步優(yōu)先解決匯率問題，可能要用兩個月的時間。匯率政策改革和其他緊縮政策不同，其他政策都是單向的政策，而匯率靈活性是雙向的，改革之后，匯率更具靈活性，可以漲也可以跌，這樣就能更好地駕馭中國經(jīng)濟(jì)。

　　另外，外匯儲備會創(chuàng)出新高，這更說明了匯率改革的時間已經(jīng)很緊迫了。

　　4 加速向公共財政轉(zhuǎn)型

　　《第一財經(jīng)日報》：從不只限于貨幣政策的角度來思考，你認(rèn)為目前的調(diào)控思路應(yīng)該在哪里？

　　鐘偉：應(yīng)該看到，中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行日益錯綜復(fù)雜，單純的貨幣政策恐怕難以奏效，需要財稅、外貿(mào)等多部門政策的配合。

　　目前我認(rèn)為的本質(zhì)調(diào)控思路，對內(nèi)是加速向公共財政政策轉(zhuǎn)型，只有不斷加強(qiáng)公共產(chǎn)品和服務(wù)的供給水平，才能有效消化凈儲蓄；對外是加速匯率市場化進(jìn)程。目前應(yīng)急的調(diào)控措施，應(yīng)該加速出口退稅的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，快速推進(jìn)中外資企業(yè)的兩稅合并，提高中長期貸款的風(fēng)險權(quán)重。

　　余根錢：制定調(diào)控政策，必須考慮投資增速過快的原因，同時考慮其他方面的失衡和調(diào)控效果。比較理想的調(diào)控政策應(yīng)該是在抑制投資過快增長的同時，又有利于改善其他方面的失衡狀況。

　　當(dāng)前，投資增長過快和貿(mào)易順差規(guī)模過大并存，以緊縮的貨幣政策和財政政策來抑制投資增長，必然會造成貿(mào)易順差進(jìn)一步增大，使外部失衡更加嚴(yán)重。

　　我的建議有兩點(diǎn)：一是國有單位投資增速仍應(yīng)控制在較低水平。從近幾年情況看，以擴(kuò)大內(nèi)需而采取財政赤字政策有常規(guī)化趨勢，即使總需求充足或過大的年份財政赤字規(guī)模仍超過2000億元。因此財政收支基本平衡的原則不應(yīng)放棄，特別是在總需求或投資增長過快的年份，財政收支不僅不能有赤字而且應(yīng)有一定盈余。

　　二是不能過分依靠貨幣政策，貨幣政策不能同時達(dá)到緩解兩種失衡的目標(biāo)。而應(yīng)該充分發(fā)揮匯率政策的調(diào)節(jié)作用。

　　王建：提一個題外話，就是我覺得在宏觀調(diào)控之余，我們需要注意到外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，以及這種變化對我國經(jīng)濟(jì)的影響。

　　美國政府剛公布的二季度GDP增長率只有2.5%，相比一季度的5.6%下降了一半還多；還有美國房地產(chǎn)市場的衰退開始加速，這表現(xiàn)在住宅投資放緩，新屋銷售量下降，房屋抵押貸款申請量也連續(xù)下降。這可能顯示出，連續(xù)提高利率對美國經(jīng)濟(jì)的負(fù)面作用正在逐步顯現(xiàn)出來。

　　而美國是中國貿(mào)易順差的第一大來源，2006年上半年，中國貿(mào)易順差614億美元，而中國對美貿(mào)易順差為624億美元，即中國對美貿(mào)易順差比全部貿(mào)易順差還多。如果美國經(jīng)濟(jì)由于陷入嚴(yán)重衰退而需求大幅度萎縮，中國經(jīng)濟(jì)增長對美國市場的依賴就會受到嚴(yán)重影響，對這種前景必須有充足的估計與必要的準(zhǔn)備，特別是對于打開內(nèi)需的各種政策實(shí)施，必須要加快。

　　《第一財經(jīng)日報》：具體到當(dāng)前的信貸調(diào)控，一個值得注意的現(xiàn)象是近期銀監(jiān)會對銀行進(jìn)行分類監(jiān)管，根據(jù)各家銀行的資本充足率、撥備覆蓋率等指標(biāo)進(jìn)行分類。此外，央行時隔兩年后也重啟了差別存款準(zhǔn)備金率。這些都顯示出監(jiān)管當(dāng)局試圖采取一種更為差別化的信貸調(diào)控思路。你認(rèn)為當(dāng)前是執(zhí)行普遍性調(diào)控政策，比如存款準(zhǔn)備金；還是差別調(diào)整政策更合適？比如定向票據(jù)、差別存款準(zhǔn)備金率等。

　　鐘偉：一般的貨幣金融學(xué)原理是，貨幣政策是宏觀政策，不具備結(jié)構(gòu)調(diào)整功能，因此對存款性機(jī)構(gòu)的差別準(zhǔn)備金率要求，定向央行票據(jù)的發(fā)行等，屬于信貸結(jié)構(gòu)性調(diào)整，包含著對存款性機(jī)構(gòu)的歧視性待遇。我不認(rèn)為在普遍性的貨幣政策之外，還存在著一個所謂的結(jié)構(gòu)性的信貸政策。

　　黃海洲：差別調(diào)整政策是因為有些問題是歷史造成的，現(xiàn)在不可能一筆勾銷。但是潛在的問題在于，差別調(diào)整政策將來可能會有后遺癥。這相當(dāng)于對不同的銀行不同的稅率，最后的結(jié)果的是，做得差的銀行拿到的稅率更好，做得好的可能得到的稅率更差一些。

　　混合使用這兩種政策在現(xiàn)階段是必要的。隨著市場化進(jìn)程的加快，有必要朝著普遍化政策發(fā)展，要多用對大家一視同仁的政策。

信息來源：第一財經(jīng)日報