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　　2006全球經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)分析之一

　　●五種失衡：全球經(jīng)濟(jì)增長背景剖析

　　●五重增長：全球經(jīng)濟(jì)增長路徑探究


　　朱 民

　　三年前，當(dāng)我與摩根士丹利全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯蒂芬·羅奇討論全球經(jīng)濟(jì)金融失衡的時(shí)候，我們意識(shí)到進(jìn)入新世紀(jì)以來，全球經(jīng)濟(jì)金融發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化，在加速的全球經(jīng)濟(jì)金融一體化進(jìn)程中，全球經(jīng)濟(jì)金融呈現(xiàn)出至少五種的失衡：在寬松的貨幣政策下，全球流動(dòng)性大大加強(qiáng)，使全球真實(shí)經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)加大背離，即實(shí)際物質(zhì)生產(chǎn)和金融市場(chǎng)在規(guī)模和產(chǎn)品上的失衡；美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)性失衡，在寬松的貨幣和財(cái)政政策下，刺激的需求和財(cái)富效應(yīng)導(dǎo)致的需求大幅增加，使美國經(jīng)濟(jì)需求和供給的失衡，即國內(nèi)消費(fèi)和儲(chǔ)蓄的失衡并導(dǎo)致財(cái)政和國際賬戶雙巨額赤字；中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)性失衡，即中國經(jīng)濟(jì)需求和供給的失衡，即國內(nèi)過度投資、高度儲(chǔ)蓄、出口導(dǎo)向和消費(fèi)不足的失衡導(dǎo)致生產(chǎn)能力的急劇增加和國際賬戶巨額贏余；以美國為主的過度消費(fèi)和凈進(jìn)口和以及以亞洲尤其中國為主的消費(fèi)不足和凈出口的缺口的不斷擴(kuò)大，使全球進(jìn)出口貿(mào)易整體格局的失衡；與此同時(shí)是財(cái)富積累的失衡，即財(cái)富集中的不斷兩極化，從全球看，財(cái)富不斷向美國流動(dòng)，在美國，財(cái)富不斷向占據(jù)人口百分之一的富人集中；最后，作為全球傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長的三大增長引擎：美國、歐洲和日本中日本和歐洲先后進(jìn)入持續(xù)性的衰退和低增長，而隨著中國經(jīng)濟(jì)20年來高速增長，中國和美國成為新世紀(jì)經(jīng)濟(jì)增長的主動(dòng)力，在人類經(jīng)濟(jì)史上第一次，最大的發(fā)達(dá)和發(fā)展中國家同時(shí)共同成為了世界經(jīng)濟(jì)增長的中心。

　　但是當(dāng)時(shí)我們犯了一個(gè)錯(cuò)誤，至少我犯了一個(gè)很大的錯(cuò)誤，即認(rèn)為如此失衡的經(jīng)濟(jì)金融格局將難以持續(xù)。因?yàn)椋绻绹p赤字的存在繼續(xù)惡化，美元會(huì)進(jìn)一步貶值，利率則會(huì)上升，由此會(huì)引起流動(dòng)性的緊縮并引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)的衰退。而美國改變政策，削減雙赤字，即削減需求，則會(huì)引起全球需求不足，也會(huì)引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)的衰退。但是在過去的三年里，事情的發(fā)展似乎出人意料。以2005年計(jì)，上述的失衡進(jìn)一步惡化，從全世界的房價(jià)來看，美國、英國、澳大利亞，中國仍然在上升，雖然上升的幅度有所放慢，油價(jià)仍然在危險(xiǎn)的高端跳躍，伊拉克的戰(zhàn)爭(zhēng)仍在繼續(xù)，美國短期利率緩慢但堅(jiān)定地上升，長期利率仍然疲軟，平緩的收益曲線令金融市場(chǎng)大為迷惑，但歸根結(jié)底，全球經(jīng)濟(jì)仍然保持了相當(dāng)強(qiáng)勁的增長。全球金融市場(chǎng)交易活躍。

　　在全球經(jīng)濟(jì)金融一體化下，“失衡并增長著”成為當(dāng)今全球經(jīng)濟(jì)金融的最令人迷惑的現(xiàn)象。

　　對(duì)于2006年全球經(jīng)濟(jì)金融的前景，全世界的經(jīng)濟(jì)學(xué)家陷入了一場(chǎng)很大的爭(zhēng)論。被卷入的經(jīng)濟(jì)學(xué)家按學(xué)派分成兩個(gè)陣營：貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)家從貨幣學(xué)的角度認(rèn)為美國的經(jīng)常賬戶赤字不可持續(xù)，美元一定會(huì)崩潰，由此引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)的衰退。宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家則從供給的角度看到全球資源配置產(chǎn)生的效率，分工的細(xì)化，成本的下降，勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高，認(rèn)為世界經(jīng)濟(jì)一定會(huì)繼續(xù)增長。人們至今尚沒有一個(gè)很明顯的結(jié)論。

　　從我的觀察看，2006年經(jīng)濟(jì)金融的失衡將繼續(xù)存在，經(jīng)濟(jì)金融的增長也將繼續(xù)，我們會(huì)又一次觀察到“失衡并增長著”的現(xiàn)象。但隨著全球經(jīng)濟(jì)金融失衡的繼續(xù)，全球經(jīng)濟(jì)金融的風(fēng)險(xiǎn)也在繼續(xù)增長。雖然近年來，各國對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)金融調(diào)控的經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)不斷提高，但全球經(jīng)濟(jì)金融一體化帶來的突發(fā)事件發(fā)生的概率在提高，突發(fā)事件的規(guī)模也在不斷地?cái)U(kuò)大，今天全球經(jīng)濟(jì)金融的整體風(fēng)險(xiǎn)增大，危機(jī)隨時(shí)爆發(fā)的可能性是真實(shí)存在的。

　　經(jīng)濟(jì)金融的背離擴(kuò)大

　　全球經(jīng)濟(jì)金融一體化的一個(gè)基本特征是全球金融一體化發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展，這是一個(gè)金融主導(dǎo)的全球經(jīng)濟(jì)一體化過程。在過去20年里，全球GDP的增長平均速度是3.58%，全球貿(mào)易的平均增長速度是6.58%，全球國際資本流動(dòng)增長的平均速度是13.67%。所以，在過去20年左右的時(shí)間里，物流，貿(mào)易流的增長速度是生產(chǎn)流增長速度的一倍。資金流是貿(mào)易流增長速度的兩倍，是生產(chǎn)流增長速度的四倍，全球金融一體化速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于經(jīng)濟(jì)一體化。這一趨勢(shì)在2005年得到延續(xù)和加強(qiáng)。2005年全球GDP的增長3.4%，全球貿(mào)易增長8.4%，全球國際資本流動(dòng)增長16.67%。

　　和全球經(jīng)濟(jì)金融一體化同步的是為了走出經(jīng)濟(jì)的下滑周期，刺激經(jīng)濟(jì)，全球主要經(jīng)濟(jì)實(shí)體普遍下調(diào)利率，形成一個(gè)特殊的全球同步低利率時(shí)期。從2001年5月起美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)13次降息，把美聯(lián)邦基金利率從6%下調(diào)到1%，為1958年以來的歷史最低。2003年6月，歐洲中央銀行下調(diào)再融資利率至2%，為歐元區(qū)國家1946年以來的歷史最低。2004年4月，加拿大中央銀行將基準(zhǔn)利率調(diào)低到2%，為40年歷史最低。早在2001年，日本銀行就已經(jīng)將其隔夜拆借利率(日本中央銀行基準(zhǔn)利率)下調(diào)至0.1%，為日本歷史最低。

　　低利率大大提高了流動(dòng)性，刺激了資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展。在金融業(yè)，債券資本市場(chǎng)發(fā)展迅速。全球外匯交易已經(jīng)基本背離實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，在每天兩萬億美元的交易中98.5%是沒有任何貿(mào)易背景和生產(chǎn)背景的，純粹是為了資金的交易，為了盈利的目的和為了風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避而進(jìn)行的。

　　當(dāng)全球的資金流不斷擴(kuò)大的時(shí)候，全球資金運(yùn)作的主體越來越從政府變?yōu)樗饺斯尽?990年初，政府主導(dǎo)的國際融資包括贈(zèng)款、優(yōu)惠貸款和長期貸款等公共部門資金流動(dòng)還占據(jù)了60%左右全球資金流動(dòng)的比重。今天商業(yè)性的國際資本流動(dòng)占了90%以上。全世界新興市場(chǎng)資本的流入中，政府資金在20年內(nèi)幾乎沒有變化，而私人資本則成倍地增加了，結(jié)果政府資金占比從29%降到8%。

　　從美國為例，美元在世界貨幣體系中的地位和美國金融市場(chǎng)在全球金融市場(chǎng)中的地位遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過美國GDP占全球GDP的比重，美國和美元越來越成為今天世界上的超級(jí)金融霸權(quán)。在2005年底，美國的GDP占全球GDP的比重為35.6%左右，但美元占全球外匯儲(chǔ)備的比重從1997年的56%上升到65%；美元在全球外匯交易中的比重也從54%上升到62%，美元在全球的貿(mào)易結(jié)算中的貨幣分布比重從58%上升到65%。從全球資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來看，美國1988年占全球資本市場(chǎng)的市值的28%，2005年達(dá)到50%。第二位的英國只有10%的份額，第三的日本只有7%的份額。美國的金融實(shí)力遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過它的經(jīng)濟(jì)實(shí)力。

　　總之，從全球經(jīng)濟(jì)金融整體看，金融的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展；金融中直接融資的發(fā)展快于間接融資的發(fā)展，私人公司發(fā)行快于政府等公共部門的發(fā)行增長；典型的美國案例表明美國的金融實(shí)力遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過它的經(jīng)濟(jì)實(shí)力。

　　結(jié)構(gòu)性失衡還在繼續(xù)

　　美國經(jīng)濟(jì)的失衡在繼續(xù)。美國以消費(fèi)為主導(dǎo)的傾向在2005年得到進(jìn)一步的加強(qiáng)。美國消費(fèi)占整個(gè)GDP的比重從2000年的68%逐年上升，在2004年達(dá)到71.2%，2005年達(dá)到72.1%。消費(fèi)增長在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長中的作用占75%以上。過去5年里，美國整體勞工工資增長有限，消費(fèi)主要依靠借貸，借貸消費(fèi)增長占了消費(fèi)增長的65%。過度消費(fèi)的結(jié)果是居民負(fù)債上升，美國家庭債務(wù)總額占GDP的比重2000年以來不斷上升，2005年美國居民的債務(wù)已經(jīng)占到GDP的85%。居民凈儲(chǔ)蓄率已經(jīng)從10年前的14%下降到目前的1.5%。好在政府開支在近幾年不斷上升的情況下，從2004年4800億美元的預(yù)算赤字，達(dá)到GDP的4%，在2005年下降到4200億美元，占GDP的2.8%。

　　整體而言，美國居民高消費(fèi)，低儲(chǔ)蓄，美國政府減少收入?yún)s大規(guī)模的增加開支，形成大規(guī)模的消費(fèi)超出了生產(chǎn)能力，約束了出口能力。宏觀上表現(xiàn)為大規(guī)模的進(jìn)口，引起了美國大規(guī)模的貿(mào)易項(xiàng)下經(jīng)常賬目赤字。2004年美國的貿(mào)易赤字達(dá)到5500億美元，占GDP的5.3%。2005年美國的貿(mào)易赤字進(jìn)一步惡化，達(dá)到6000億美元，占GDP的5.5%。這部分的赤字，美國必須通過外部借債來平衡，因此美國資本賬戶必須有同等的資本流入來平衡美國大規(guī)模的借錢，大規(guī)模的資本流入引起了美國的債務(wù)增長，今天美國的外債已經(jīng)超過了美國GDP的25%，超過了國際公認(rèn)的警戒線。

　　中國經(jīng)濟(jì)的失衡在繼續(xù)。過去幾年，中國經(jīng)濟(jì)平均每年增長9%，高于世界GDP的平均增長水平一倍。由于恰逢中國的第二次重化工業(yè)化過程和城市化過程，寬松的貨幣政策，使得中國的投資率特別高。2000年以來一直高達(dá)GDP的45%左右，增長率達(dá)32%-40%。高的投資率是由中國的高儲(chǔ)蓄率和外國高資本流入支持的。2004年中國吸收的外國直接投資在整個(gè)亞洲的比重，已經(jīng)從1990年18%增加到65.9%。中國整體消費(fèi)占GDP的比重一直在下降，近年來低于50%，居民的儲(chǔ)蓄高達(dá)42%，是世界上儲(chǔ)蓄率最高的國家。改革開放以來，中國的貿(mào)易增長很快。特別是加入WTO以來，中國貿(mào)易以每年30%的速度增長，中國貿(mào)易量已經(jīng)占到整個(gè)GDP比重的76%，2005年中國貿(mào)易總量超出一萬億美元，躍為第三大出口國。中國的出口占整體經(jīng)濟(jì)的37%，因此中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展非常依賴于國際市場(chǎng)。因?yàn)榇笠?guī)模的出口以及出口贏余和大規(guī)模的資本流入，中國成為世界上外匯儲(chǔ)備增長最快的國家。

　　2005年，中國的投資仍然占GDP的49.7%，增長率為27.8%，出口增長為33.3%，貿(mào)易贏余高達(dá)1000億美元，整個(gè)出口的增長對(duì)GDP的增長貢獻(xiàn)高達(dá)35%-40%。并由此形成8000億美元的外匯儲(chǔ)備。中國的增長的需求在外，資金在外，原材料在外，技術(shù)在外，資金輸出在外使得中國的經(jīng)濟(jì)金融和全球經(jīng)濟(jì)金融，特別是美國的經(jīng)濟(jì)金融密切地聯(lián)系在一起了。

　　中國和美國之間經(jīng)濟(jì)失衡在繼續(xù)。美國的借貸消費(fèi)結(jié)構(gòu)失衡和中國的投資、生產(chǎn)、出口和資本輸出的結(jié)構(gòu)失衡形成了今天的全球經(jīng)濟(jì)失衡的基本格局。美國的超強(qiáng)消費(fèi)超過了其國內(nèi)實(shí)際的生產(chǎn)，所以，它大規(guī)模地進(jìn)口，美國又缺少儲(chǔ)蓄，由此形成的大規(guī)模的貿(mào)易赤字只能依靠全球大規(guī)模的資本的吸收來支持，所以美國是通過美元的特殊地位和美國強(qiáng)大的金融市場(chǎng)通過向國際借債支持其借債消費(fèi)，從而創(chuàng)造了高經(jīng)濟(jì)增長。中國積累了大量的資源和資金，轉(zhuǎn)換成投資，變成大規(guī)模的制造業(yè)生產(chǎn)，然后主要出口制造業(yè)產(chǎn)品到美國和歐洲，換回美元并重新購買美國的債券。在這個(gè)過程中美國得到了消費(fèi)和增長，中國得到了基礎(chǔ)設(shè)施的投資、制造業(yè)的發(fā)展，就業(yè)和增長。兩個(gè)單個(gè)的傾斜性發(fā)展，通過貿(mào)易和國際資本市場(chǎng)平衡支持了全球經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)的失衡。

　　從全球看，需求和供給兩方，在貿(mào)易的方式上差距越來越擴(kuò)大，表現(xiàn)為凈進(jìn)口和凈出口都在增加，赤字方和贏余方的規(guī)模都在擴(kuò)大，但赤字增長更快。全球貿(mào)易總是有的國家和地區(qū)是貿(mào)易逆差，有的國家和地區(qū)是貿(mào)易贏余，這個(gè)差距在1998年以后急劇擴(kuò)大，整個(gè)逆差國家和地區(qū)的逆差總和上升到占全球經(jīng)常賬戶的1%以上，目前又進(jìn)一步上升到1.45%。而贏余國家和地區(qū)的贏余規(guī)模只在1998年以后上升到1%后，目前占全球經(jīng)常賬戶的1.35%。全球凈出口和凈進(jìn)口的規(guī)模和缺口增大，相互依賴性大大加強(qiáng)。過去三年，亞洲購買了66%左右的美國新發(fā)國債。

　　全球經(jīng)濟(jì)過度依賴中美經(jīng)濟(jì)的增長仍然在繼續(xù)。在過去的三年里，中美兩國已經(jīng)無可爭(zhēng)議地確立了作為世界經(jīng)濟(jì)增長主要?jiǎng)恿Φ牡匚?。同時(shí)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長緩慢。日本經(jīng)濟(jì)雖然開始復(fù)蘇，但增長也只有-0.3%，2.5%，4.1%和2%。

　　中國和美國兩國的經(jīng)濟(jì)增長對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)超過兩國在世界GDP中的占比，而歐元區(qū)和日本經(jīng)濟(jì)增長對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)則落后于他們?cè)谑澜鏕DP中的地位，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的作用甚至落到了韓國、加拿大等國家的后面。中國經(jīng)濟(jì)的增長對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)在過去的三年里分別達(dá)到16.7%，14.5%，17.2%。中國和美國兩個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)就占全球經(jīng)濟(jì)增長的一半。今天，中國或者美國任一方經(jīng)濟(jì)增長的速度下降，將對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的增長產(chǎn)生相當(dāng)重大的負(fù)面影響。因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)中影響人們經(jīng)濟(jì)生活變動(dòng)的是經(jīng)濟(jì)增長而不是存量規(guī)模，所以全世界都開始重視中國經(jīng)濟(jì)增長對(duì)世界的影響。

　　(作者系中國銀行行長助理。作者注：感謝我的同事鐘紅、馬欣、張兆杰等提供資料，感謝李彥杰、張家強(qiáng)對(duì)本文的貢獻(xiàn)。)