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物價壓力不大的四條依據(jù)
９月份貸款同比增長２３．７％。形成貸款猛增的直接原因很復雜，有經(jīng)濟恢復性增長因素，也有某些行業(yè)出現(xiàn)投資過熱苗子等因素。但我們認為，只要全年貸款控制在２３％以下，今明兩年物價壓力不大，依據(jù)有四條：
第一，今年貸款猛增的部分原因是對前幾年惜貸的反彈。前幾年貸款增長率除１９９７年為２２．５％之外，１９９８－２００１年分別為１５．５％、８．３３％、６．０１％、１３％，平均為１０．６６％。經(jīng)計量分析，１９９６－２００１年實際貸款增長率比理想貸款增長率平均低約六個百分點，即惜貸６個百分點。
第二，今年貸款增長指標中有虛增因素。今年貨幣供應量Ｍ２和貸款兩項指標中發(fā)生顯著變化、引起大家對金融形勢高度關注的是貸款指標。而貸款指標中變化最大的又是票據(jù)貼現(xiàn)貸款。四大國有銀行２００３年６月末，新增貼現(xiàn)余額已占到全部金融機構新增貸款額的８５％。票據(jù)市場快速發(fā)展的具體原因在此暫不分析，但銀行間相互開票、相互承兌、自票他貼、他票我貼的現(xiàn)象在業(yè)界是公開的秘密。這里有多少是推動今年貸款快速推高的虛增因素，難以計算。但是虛增的事實，或者說這一部分貸款中的部分貸款對實體經(jīng)濟尚未發(fā)生影響的事實，在市場中也是公認的。
第三，應該看到中國目前貿(mào)易品價格的市場定價機制的變化。當前中國經(jīng)濟外部環(huán)境與上世紀８０年代中期、９０年代初期高通貨膨脹時期已不一樣，目前我國國際收支中的經(jīng)常項下已自由開放，外貿(mào)依存度已高達５０％，絕大多數(shù)貿(mào)易品價格相當程度上已受制于國際市場。在全球經(jīng)濟減速和貿(mào)易品價格下滑的條件下，我國貿(mào)易品價格出現(xiàn)飛速增長的可能性很小。１９９７年前，中國工業(yè)品出廠價格指數(shù)與美國生產(chǎn)資料價格指數(shù)的走勢毫不相關，但從１９９７年開始，卻存在明顯的強烈的同步變化走勢，這絕非偶然。這啟示我們，央行在分析物價上漲壓力時，視角已不能僅僅限于分析國內(nèi)市場的供給與需求了，或者說，多投放些貨幣是否會同等程度地推動物價的上漲，值得認真研究。
如果說有物價壓力，可能主要集中于非貿(mào)易部門的產(chǎn)品價格。當然，對物價壓力仍應未雨綢繆，準備好應對措施。
第四，從貨幣流通速度的變化趨勢也能得到部分印證。１９８５年以來的近１８年間，我國的貨幣流通速度曲線（ＧＤＰ／ Ｍ２）處于不斷下降的趨勢，而且該曲線是意想不到的平滑，相當穩(wěn)定。根據(jù)經(jīng)驗數(shù)據(jù)測算，當某年的貨幣流通速度低于歷史趨勢線一個百分點，則隨后一年的經(jīng)濟增長速度大約提高０．３個百分點。如果以今年９月底Ｍ２（同比增長２０．７％）與名義經(jīng)濟增長率（如果是８．６％）偏離程度代表全年的貨幣流通速度，今年的偏離程度為３．２％，假設財政政策和外資流入變化不大，加上去年貨幣流通速度偏離１．７％的滯后影響，我們估計，會導致２００４年的經(jīng)濟增長提高１．５個百分點。如果今年全年的經(jīng)濟增長為８．６％左右，那么，目前的貨幣擴張將把明年的經(jīng)濟推高到１０．１％。
又根據(jù)歷史數(shù)據(jù)測算，當我國的ＧＤＰ增長率比潛在ＧＤＰ增長率每高出１％，物價將上升１．８％。海內(nèi)外著名機構和專家一般認為，中國的潛在ＧＤＰ增長率為９％左右，那么２００４年ＧＤＰ如果增長１０．１％，比潛在ＧＤＰ增長９％高出１．１個百分點，明年就存在２％的物價上升壓力。再考慮到物價結構中相當部分貿(mào)易品價格的世界市場定價機制因素，按目前的貨幣、信貸增長態(tài)勢，明年的物價壓力是不大的。
當然，以貨幣流通速度歷史趨勢線來預測，只是借鑒一下。這個曲線不可能長期向右下方持續(xù)下滑。在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的什么時期出現(xiàn)“拐點”或者開始不規(guī)則態(tài)勢，還需要時間來檢驗。但至少在目前還沒有出現(xiàn)顯著異常情況下，這種預測仍有一定的借鑒意義。
增量產(chǎn)出資本比并沒有持續(xù)下降
社會上有些專家認為中國近幾年的增量產(chǎn)出資本比在不斷下降，表示對投資效率下降和投資過快的擔憂，因此建議收縮貨幣供應。
此指標是指今年度經(jīng)濟產(chǎn)出增量除以上年度的全社會固定資產(chǎn)投資，以此分析投資效率。但要注意，在計算時應該剔除價格變化因素，并充分考慮投資構成變化的影響。如果剔除物價因素，我們計算的結果，對于工業(yè)領域而言，至少從１９９８年開始，投資效率一直在改善，經(jīng)濟其他部門的情況也大體類似。造成總量方面增量產(chǎn)出資本比下降的基本原因是房地產(chǎn)等領域的投資比重快速上升而不是投資效率在惡化，這一點大致是可以確定的。
穩(wěn)定預期比多投放貨幣更重要
央行上調(diào)存款準備金率，可以掌握調(diào)控自主權，先總量收緊，然后再靈活調(diào)整。但負面影響是，如果靈活的調(diào)整措施不到位，將對中小金融機構、資本市場影響較大。目前中小金融機構資金偏緊，市場利率不斷攀高，大銀行對市場資金預期看不準，有錢也不愿輕易拆借給中小金融機構。
今年還剩兩個月，根據(jù)分析，第一，根據(jù)央行目前的調(diào)控力度與調(diào)控方式，下調(diào)準備金率的政策效應真正體現(xiàn)應該不是看９月底的數(shù)據(jù)，而是９月后的三個月，估計后三個月的貸款增長勢頭會有所下降。第二，央行年初訂的貸款增長１５．２３％、貸款額２萬億元的目標肯定會超過。按目前的調(diào)控力度和市場反應，到年底全年貸款增長控制在２０％、增長額控制在２．８萬億元，估計會有一定難度。第三，根據(jù)前面的分析，如果全年貸款增長控制在２１－２２％，由于時滯原因，應該對明年的物價不會形成很大的壓力。
因此，只要央行基于目前貸款增長正處于下降的趨勢，把調(diào)控意圖明確告訴市場，穩(wěn)住市場預期，和貨幣市場利率的穩(wěn)定，就能推動大銀行將富裕資金拆給中小金融機構，反過來減少央行貨幣供應量的壓力。中國市場發(fā)展到今天，市場上的心理預期及博弈，已成為央行宏觀調(diào)控中不可忽視的因素。反過來，當前不把市場預期穩(wěn)住，市場利率忽高忽低，會給央行調(diào)控帶來被動。
建議降低再貼現(xiàn)率 采用結構存款準備金率
按照央行目前的調(diào)控力度，再輔之以較靈活的調(diào)控方式，到年底央行的貸款調(diào)控如果能控制在２１－２２％左右，應該算是基本成功的，也有利于經(jīng)濟穩(wěn)定高速發(fā)展。如果市場的發(fā)展出乎意料，貸款不能控制在２３％以下，建議也暫不繼續(xù)上調(diào)存款準備金率。除了在非金融政策面，進一步想辦法支持“三農(nóng)”發(fā)展、提高消費增長率，設法控制住某些行業(yè)的過熱勢頭，加快資本市場發(fā)展提高直接融資比例等外（這些政策措施難以很快實施），同時應采取以下措施：
第一，加快人民幣匯率市場形成機制的改進步伐。目前已有不少措施出臺。在這方面，還要進一步容忍國際收支中經(jīng)常項目逆差的存在，這不僅能減少央行貨幣供應的壓力，而且對當前中國經(jīng)濟發(fā)展是有利的。
第二，鑒于目前的市場狀況是大銀行基本不缺資金，缺資金的主要是中小金融機構，鑒于市場資金吃緊，銀行資產(chǎn)調(diào)整結果首先是影響票據(jù)市場，而票據(jù)市場一收縮，又直接影響中小企業(yè)的發(fā)展，因此當前貨幣政策調(diào)控的難度是結構調(diào)控。如果貸款增長勢頭仍控制不住，建議不上調(diào)存款準備金率，改用下調(diào)央行再貼現(xiàn)率，同時加大公開市場對沖操作力度調(diào)節(jié)市場的總體流動性。從調(diào)控方向看下調(diào)再貼現(xiàn)率似乎違背常理，但可以把再貼現(xiàn)對象基本限于中小金融機構持有的合格票據(jù)，解決央行在加大對沖操作后資金結構性偏緊的矛盾。通過再貼現(xiàn)率下調(diào)影響市場利率，引導國有大銀行拆出多余資金，同時牽制市場利率，穩(wěn)定市場預期。
第三，如果上述措施仍達不到效果，仍不要再普遍上調(diào)存款準備金率，改為采用結構存款準備金率制度，即央行根據(jù)對貸款調(diào)控目標的測算，基于一定的調(diào)控目標，宣布從某個時點起，對銀行新增企業(yè)居民存款調(diào)高若干存款準備金率，而宣布時點前存量部分的準備金率不調(diào)整，這樣控制貨幣信貸增長的彈性就比較大，可以避免目前政策一刀切帶來的許多負面影響。
總之，宏觀經(jīng)濟形勢的復雜多變、外匯儲備的急增、貨幣市場的深化以及目前中國廣大金融機構的脆弱性，確實對央行的貨幣調(diào)控帶來很大的挑戰(zhàn)。要戰(zhàn)勝這場挑戰(zhàn)，市場原理是基礎性的，但基于轉(zhuǎn)軌國情的制度創(chuàng)新則更顯重要。
（文/夏斌 高善文 國務院發(fā)展研究中心金融研究所）