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加息,當(dāng)屬近期關(guān)注度最高的名詞。在由于CPI指數(shù)上揚(yáng)引發(fā)的爭(zhēng)議尚沒(méi)有完全平息時(shí),連續(xù)保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)的居民儲(chǔ)蓄存款出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)的信號(hào),又將加息的話(huà)題重新推向前臺(tái)。該如何看待是否加息問(wèn)題?記者專(zhuān)訪(fǎng)了國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)經(jīng)濟(jì)研究所經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與發(fā)展研究室主任王小廣博士。
利率升降目前還不能真正發(fā)揮出市場(chǎng)杠桿作用
記者:許多專(zhuān)家認(rèn)為此輪經(jīng)濟(jì)過(guò)熱是結(jié)構(gòu)性的和體制性的,而非"典型的周期性過(guò)熱"。在這種環(huán)境下,加息對(duì)經(jīng)濟(jì)調(diào)控作用有多大?
王小廣:升息與降息手段被認(rèn)為是標(biāo)準(zhǔn)的市場(chǎng)手段,主要是因?yàn)槠溟g接作用機(jī)制,即不直接干預(yù)企業(yè)的微觀行為,而是通過(guò)間接地提高或降低成本,既利息率升降,來(lái)影響企業(yè)的微觀行為,這在西方的確是很有效的市場(chǎng)調(diào)控手段。但要想使利率升降對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)真正起到市場(chǎng)杠桿作用,需要具備兩個(gè)前提條件:一是微觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)是完全或至少是相對(duì)完全的市場(chǎng)化,二是利率市場(chǎng)化。
中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然處于"轉(zhuǎn)軌"階段,深層次的體制問(wèn)題和結(jié)構(gòu)問(wèn)題變得比以前任何時(shí)候都更加突出,在市場(chǎng)化上仍是低層次的,離高層次的成熟市場(chǎng)化還有相當(dāng)大的差距,其中主要是有效的市場(chǎng)規(guī)則缺乏、市場(chǎng)透明度低、政府職能錯(cuò)位(不到位和越位并存)等。就金融市場(chǎng)來(lái)講,利率仍然受到高度管制,利率市場(chǎng)化改革進(jìn)展緩慢。在這兩種條件都不具備的情況下,升息對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)熱或過(guò)冷的有效調(diào)節(jié)作用就大打折扣。
但并不是說(shuō),升息不能促使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)降溫,不能控制通貨膨脹,可以說(shuō),利率政策在控制典型的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)十分有效,但對(duì)此輪"非典型的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱"的調(diào)控效果,將明顯不同。
記者:能不能具體闡述一下為什么升息并不能抑制"非典型的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱"。
王小廣:原因主要有三點(diǎn):
一是此輪經(jīng)濟(jì)過(guò)熱并不是總量過(guò)熱,而是結(jié)構(gòu)性過(guò)熱。升息可以使總需求降溫,但會(huì)使增長(zhǎng)更加失衡,經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)性將會(huì)受到更大的挑戰(zhàn)。升息既明顯地影響總供給,也會(huì)明顯地作用于總需求。但就總需求而言,最近幾年我國(guó)消費(fèi)增長(zhǎng)一直不存在過(guò)熱問(wèn)題,此輪經(jīng)濟(jì)非典型過(guò)熱的重要表現(xiàn),是投資存在明顯的過(guò)熱、消費(fèi)增長(zhǎng)相對(duì)偏冷,兩者之間嚴(yán)重失衡,而升息對(duì)投資和消費(fèi)需求都會(huì)造成"下壓力",結(jié)果兩者仍然處于失衡狀態(tài)。
二是結(jié)構(gòu)性過(guò)熱的驅(qū)動(dòng)機(jī)制是房地產(chǎn)等行業(yè)的"暴利增長(zhǎng)模式",升息對(duì)這種暴利增長(zhǎng)模式不會(huì)形成實(shí)質(zhì)影響。房地產(chǎn)在不到位和不完善的政府監(jiān)管機(jī)制作用下以及房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展嚴(yán)重不規(guī)范的條件下,過(guò)熱(或泡沫化傾向)十分明顯,過(guò)高房?jī)r(jià)(短期內(nèi)暴漲)、過(guò)高投資增長(zhǎng)和過(guò)高利潤(rùn)是其主要表現(xiàn)。毫無(wú)疑問(wèn),對(duì)暴利性的房地產(chǎn)投資來(lái)講,一般性升息手段對(duì)其沒(méi)有多大影響；
三是較大的力度升息,如在一年左右的時(shí)間里將存款利率由年利率1.98%升至4%至5%,可以使房地產(chǎn)等過(guò)熱行業(yè)降溫,但整個(gè)經(jīng)濟(jì)也會(huì)再次陷入新的通貨緊縮狀態(tài)。此輪宏觀調(diào)控的目標(biāo)主要是促使過(guò)熱行業(yè)投資明顯降溫,促進(jìn)需求內(nèi)部結(jié)構(gòu)協(xié)調(diào)、需求與供給結(jié)構(gòu)相對(duì)均衡、產(chǎn)業(yè)發(fā)展相對(duì)協(xié)調(diào),這明顯不同于過(guò)去以控制通貨膨脹為中心的宏觀調(diào)控,它針對(duì)的是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中一些嚴(yán)重的不協(xié)調(diào)問(wèn)題,即不健康、不穩(wěn)定的因素。升息力度不夠會(huì)不起作用,力度過(guò)大會(huì)傷害近幾年好不容易培育起來(lái)的自主增長(zhǎng)機(jī)制,使經(jīng)濟(jì)再次陷入通縮狀態(tài)。
價(jià)格扭曲的消費(fèi)行為與實(shí)際利率高低沒(méi)有什么關(guān)系
記者:目前在社會(huì)上有幾個(gè)加息的理由,一是實(shí)際利率為負(fù),這不僅會(huì)使過(guò)熱投資難以控制,而且還會(huì)加劇通貨膨脹；二是低利率是本輪投資過(guò)熱的主要原因,因此控制投資過(guò)熱必須加息；三是國(guó)際上處于新的加息周期,特別是美國(guó)連續(xù)兩次加息,中國(guó)也應(yīng)加息,因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)納入全球化體系。您是否認(rèn)同?
王小廣:許多年的經(jīng)驗(yàn)表明,居民儲(chǔ)蓄行為對(duì)實(shí)際利息并不敏感。因?yàn)閮?chǔ)蓄并不是一個(gè)完全意義的投資行為,它是一種保險(xiǎn)機(jī)制,在中國(guó)社會(huì)保障體制不完善的情況下這一點(diǎn)尤為明顯。
我們觀察到的現(xiàn)象是,儲(chǔ)蓄資金并沒(méi)有因名義利率低或?qū)嶋H利率為負(fù)而轉(zhuǎn)出銀行,流入股市或房地產(chǎn)。但這里面不能忽視結(jié)構(gòu)性的差異,關(guān)鍵是看你購(gòu)買(mǎi)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu),如果主要用于工業(yè)品的消費(fèi)支出,那么它的實(shí)際存款利率仍然為正,而且是一個(gè)大大的正值,因?yàn)楣I(yè)品價(jià)格在繼續(xù)下降,而用于購(gòu)買(mǎi)房地產(chǎn)就是一個(gè)很大的負(fù)利率。對(duì)一些低收入者來(lái)講,食品消費(fèi)支出占有的比重超過(guò)了一半,那么,他們面臨的就是負(fù)利率,但大家都清楚這些人的儲(chǔ)蓄水平最低,升息對(duì)他們的好處有限。
在這種實(shí)際利率結(jié)構(gòu)下,居民似乎應(yīng)該增加工業(yè)品的購(gòu)買(mǎi)而減少對(duì)房地產(chǎn)、教育和醫(yī)療的支出,實(shí)際情況卻剛好相反。這是為什么呢?房地產(chǎn)、教育和醫(yī)療價(jià)格上升了,實(shí)際利率為負(fù),但這些消費(fèi)是必須的或被迫性的；同時(shí),房地產(chǎn)又被過(guò)度渲染為具有極大投資價(jià)值的產(chǎn)品,因此,有許多消費(fèi)者把房?jī)r(jià)上升看成是收益增加而不是成本增加。這實(shí)質(zhì)是資產(chǎn)泡沫效應(yīng),雖然與一般商品價(jià)格膨脹有一定的區(qū)別,但我認(rèn)為并無(wú)本質(zhì)的區(qū)別。由于這些支出是剛性的,它們價(jià)格的不斷上升只是更多地消耗社會(huì)有效的購(gòu)買(mǎi)力,對(duì)它們支出的增加將以減少一般工業(yè)品的支出為代價(jià)。
因此,這種扭曲的消費(fèi)行為與實(shí)際利率沒(méi)有什么關(guān)系。在這種情況下,提高利率只能增加少數(shù)高儲(chǔ)蓄率居民的收益,而不會(huì)使普遍居民實(shí)際利率水平上升。因?yàn)槔实纳仙?遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能抵消剛性需求產(chǎn)品價(jià)格上升而造成的實(shí)際利率損失。
再看看貸款利率,情況也相似。因?yàn)槔碚撋系膶?shí)際利率為負(fù),企業(yè)便樂(lè)于借錢(qián)投資,這是一般的情況,但在我國(guó)現(xiàn)階段因價(jià)格結(jié)構(gòu)的扭曲而存在相當(dāng)大的差異。對(duì)許多從事一般工業(yè)品生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)服務(wù)的企業(yè)來(lái)講,由于價(jià)格仍在下降,因此它的實(shí)際貸款利率是一個(gè)比名義利率更大的正數(shù),不是什么負(fù)利率。提高貸款利率等于使它們的實(shí)際貸款利率更一步提高,意味著財(cái)務(wù)成本的明顯上升,這對(duì)許多資產(chǎn)負(fù)債率較高的中小企業(yè)影響尤其嚴(yán)重；而中小企業(yè)由于其就業(yè)的戰(zhàn)略地位,恰好是國(guó)家需要扶持的部門(mén)。因此,就這一點(diǎn)而言,提高貸款利率來(lái)加強(qiáng)宏觀調(diào)控將會(huì)適得其反。同時(shí),對(duì)那些實(shí)際利率為負(fù)的部門(mén)來(lái)講,如房地產(chǎn)業(yè)、鋼鐵行業(yè),因其產(chǎn)品價(jià)格上升幅度遠(yuǎn)大于貸款利率,是一個(gè)大大的實(shí)際負(fù)利率,提高0.5個(gè)或1個(gè)百分點(diǎn)的貸款利率對(duì)它們不會(huì)有什么真正的影響。
總之,在利益結(jié)構(gòu)扭曲所引起價(jià)格結(jié)構(gòu)扭曲的情況下,用實(shí)際利率的多少作為是否加息的理由不僅不充分,而且一旦實(shí)施將會(huì)產(chǎn)生適得其反的后果。
記者:那么,另外兩個(gè)觀點(diǎn)能否成為加息的依據(jù)。
王小廣:我看不能。特別是去年以來(lái),低利率在很大程度上強(qiáng)化了房地產(chǎn)、鋼鐵等行業(yè)的投資過(guò)熱,但產(chǎn)生此輪房地產(chǎn)、鋼鐵等投資過(guò)熱的原因并不是低利率,主要原因是房地產(chǎn)作為近幾年流行的經(jīng)營(yíng)城市模式的核心,被賦予不合理的投資增值預(yù)期。由于經(jīng)營(yíng)模式中房地產(chǎn)居于戰(zhàn)略地位,各種鼓勵(lì)政策,特別是一些地方政府對(duì)房?jī)r(jià)上漲予以鼓勵(lì),使房地產(chǎn)成為最大的暴利行業(yè),暴利成為促進(jìn)房地產(chǎn)投資虛火過(guò)旺和結(jié)構(gòu)性失衡的主要原因。在這種情況下,提高利率使其回歸理性非常困難。
我們承認(rèn)世界正在進(jìn)入加息周期,利率調(diào)節(jié)確實(shí)有升、降息周期性變化,但有三個(gè)原因決定了當(dāng)前中國(guó)不必隨美聯(lián)儲(chǔ)加息而加息。一是目前的中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱不是典型的周期性過(guò)熱,而是結(jié)構(gòu)性的,加息效果極為有限。二是中國(guó)目前的利率水平并不太低,在世界上還是處于相對(duì)較高的水平,遠(yuǎn)高于美國(guó)和日本等西方國(guó)家。三是人民幣與美元的利率差的縮小有利于抑制國(guó)際游資的過(guò)度進(jìn)入,減輕人民幣升值的壓力。加息與降息是一個(gè)國(guó)家貨幣當(dāng)局根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期變化而實(shí)行的常規(guī)性調(diào)控工具,不應(yīng)成為國(guó)和國(guó)之間的利益平衡工具。
通脹壓力有逐步減弱的跡象 加息可能性將越來(lái)越小
記者:加息與否與通貨膨脹水平和預(yù)期有相當(dāng)?shù)年P(guān)系,加息是控制通脹的主要手段。目前經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)的種種現(xiàn)象,是否表明我國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了明顯的通貨膨脹?
王小廣:我認(rèn)為此輪經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)并沒(méi)有帶來(lái)明顯的通貨膨脹。盡管最近三個(gè)月來(lái)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)明顯上升,但物價(jià)繼續(xù)加速上漲的動(dòng)力不足。況且,實(shí)際通脹壓力并不如一些人想象的那么大,主要是受糧食短期大幅反彈等外部因素的影響。而通脹預(yù)期正在下降,價(jià)格指數(shù)增長(zhǎng)有望出現(xiàn)拐點(diǎn)性變化。
對(duì)當(dāng)前的通貨膨脹問(wèn)題千萬(wàn)不能估計(jì)過(guò)高,通脹不是此輪宏觀調(diào)控的動(dòng)因,控制通貨膨脹也就不是主要的調(diào)控目標(biāo),這與上一輪宏觀調(diào)控有很大的不同。上輪宏觀調(diào)控是以通脹的承受力為限,此輪宏觀調(diào)控則是由于局部領(lǐng)域的投資增長(zhǎng)過(guò)快而引起的部門(mén)間增長(zhǎng)嚴(yán)重失衡,是針對(duì)增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)性嚴(yán)重失衡而實(shí)行的非典型宏觀調(diào)控。
記者:許多專(zhuān)家認(rèn)為,CPI增長(zhǎng)有望在三季度達(dá)到高峰值,并逐步形成向下趨勢(shì),您同意這種判斷嗎?
王小廣:我是認(rèn)同的。
首先,糧食價(jià)格呈穩(wěn)中回落的態(tài)勢(shì),將促進(jìn)CPI增幅回落。自4月份以來(lái),盡管糧食價(jià)格同比仍持續(xù)保持30%以上的高增長(zhǎng),但同比增幅逐月小幅回落,7月份增長(zhǎng)31.8%,比4月份的高點(diǎn)33.9%回落2.1個(gè)百分點(diǎn),這種趨勢(shì)在三季度和四季度將會(huì)繼續(xù)。因糧食的大幅上漲而帶動(dòng)的食品類(lèi)價(jià)格上漲是造成本輪物價(jià)上升的主因,因此,隨著糧價(jià)增長(zhǎng)的放慢或回調(diào),三季度以后CPI上漲的壓力將明顯減輕。目前繼續(xù)保持5%主要是時(shí)滯因素的作用。
其次,CPI的環(huán)比增長(zhǎng)率連續(xù)三個(gè)月負(fù)增長(zhǎng),成為CPI增長(zhǎng)將見(jiàn)頂?shù)囊粋€(gè)重要信號(hào)。5月、6月和7月CPI的環(huán)比分別下降0.1個(gè)、0.7個(gè)和0.2個(gè)百分點(diǎn)。去年8月份以來(lái)除今年2月份CPI一直為正增長(zhǎng),最高環(huán)比增長(zhǎng)出現(xiàn)在去年9月份和今年1月份,分別增長(zhǎng)1.2%和1.1%。但5月份后連續(xù)3個(gè)月出現(xiàn)CPI環(huán)比的下降,這具有相當(dāng)?shù)霓D(zhuǎn)折意味。意味著CPI的繼續(xù)上升僅僅是時(shí)滯作用,沒(méi)有更強(qiáng)的新因素的推動(dòng)。
第三,生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)增幅的持續(xù)放慢,將會(huì)在經(jīng)過(guò)半年左右的時(shí)滯后對(duì)CPI形成向下的拉力。一年來(lái),價(jià)格已經(jīng)基本完成了一輪從糧價(jià)和生產(chǎn)資料價(jià)格的明顯上漲到最終消費(fèi)品價(jià)格回升的完整傳導(dǎo)鏈,即因去年生產(chǎn)資料價(jià)格和糧價(jià)的上漲而引起的總體價(jià)格上升效應(yīng)已較充分體現(xiàn)。人們應(yīng)該擔(dān)心的不是物價(jià)的繼續(xù)上升,相反,應(yīng)該擔(dān)心的是合理的價(jià)格回升是否能夠得到保障,特別是明年有可能出現(xiàn)輕度通貨緊縮的風(fēng)險(xiǎn)。
第四,最近幾年商品房?jī)r(jià)格的過(guò)度膨脹負(fù)效應(yīng)將會(huì)顯現(xiàn),即因房?jī)r(jià)上漲過(guò)多而消耗了過(guò)多的購(gòu)買(mǎi)力,從而抑制其他消費(fèi)需求的增長(zhǎng),可能對(duì)價(jià)格上漲起短期促進(jìn)而長(zhǎng)期抑制價(jià)格的作用。
總之,CPI上漲的拐點(diǎn)將在三季度出現(xiàn),通脹壓力有逐步減弱的跡象,因此,下半年為抑制通貨膨脹而提高利率的可能性將越來(lái)越小。