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目前這一輪美元貶值始于2002年1月，今年2月到5月，美元幣值曾一度出現(xiàn)劇烈的波動，在5月曾對日元達(dá)到7個月以來的最高水平。然而這一回升勢頭并沒有持續(xù)多久，隨后的幾個月中美元又出現(xiàn)加速性下跌。到11月份，美元對主要貨幣的匯率水平回到1995年的水平，其中與2004年年初水平相比，美元對日元貶值21%，對歐元貶值32%。目前為止，美元貶值持續(xù)了兩年多，從趨勢上看，我們的基本判斷是美元長期貶值已成定局。
經(jīng)常項目逆差是根源
決定美元貶值的根本因素是美國長期累積的經(jīng)常項目逆差的不可持續(xù)性。這種不可持續(xù)性，首先來源于美國不斷增加的對外債務(wù)融資造成美國外債的不斷累積，使持有美元資產(chǎn)的風(fēng)險不斷增加。
在經(jīng)歷1987-1991年經(jīng)常項目逆差糾正之后，從1992年開始，美國經(jīng)常項目逆差又呈現(xiàn)總體上升走勢，到2003年，美國經(jīng)常項目逆差達(dá)到占GDP的5.1%的創(chuàng)記錄水平。經(jīng)合組織的最新估計，美國2004年的經(jīng)常項目赤字將達(dá)6700億美元，相當(dāng)于美國GDP的5.7%。
不斷惡化的經(jīng)常項目收支一直對美元形成貶值壓力。這一貶值壓力在20世紀(jì)90年代期間沒有顯現(xiàn)，主要是因為當(dāng)時美國經(jīng)濟增長強勁，投資回報率高，國際投資者對美元資產(chǎn)的需求旺盛，大量資金流入美國，使美國的資本項目一直處于順差狀態(tài)。資本項目順差造成的升值壓力抵消了經(jīng)常項目逆差造成的貶值壓力，使美元保持了強勢。
然而，事過境遷。不斷增加的對外債務(wù)融資造成美國外債的不斷累積，持有美元資產(chǎn)風(fēng)險相應(yīng)增加，同時由于高科技產(chǎn)業(yè)泡沫的破滅，美元資產(chǎn)的回報率大大下降了。結(jié)果是，國際投資者對美元資產(chǎn)的需求減少。事實上2002年以來美國經(jīng)歷著私人資本流入減緩的趨勢。美國直接投資、股權(quán)證券投資一直為凈流出。通常，美國貿(mào)易逆差需要兩倍多的凈資本流入來彌補，但2004年以來，凈資本流入與貿(mào)易逆差之間的差距在縮小，2004年9月，美國貿(mào)易逆差達(dá)516億美元，而美國凈資本流入僅為634億美元。
美國經(jīng)常項目逆差不可持續(xù)性的第二個來源是，美國為經(jīng)常項目逆差融資越來越依靠外國官方對美元資產(chǎn)的購買。如果將美國的資本流入結(jié)構(gòu)進(jìn)行分解可以看出，2002年以來，美國私人資本流入減少的同時，外國官方持有的美元資產(chǎn)在增加。到2003年底，外國中央銀行持有了美國37%的國債，2003年后期和2004年初期，外國中央銀行持有的美國國債幾乎相當(dāng)于美國同期的經(jīng)常項目逆差的總額。這種過度對外國政府融資的依賴使得美國經(jīng)常項目逆差的維持具有相當(dāng)大的脆弱性，一旦外國政府決定減少美國國債的購買，美國經(jīng)常項目逆差維持的鏈條就會出大問題。這種擔(dān)心成為決定美元走勢的重要因素。
相比之下，一些短期對美元的支持性因素只是引起美元短線動蕩，不足以扭轉(zhuǎn)美元跌勢。如今年美聯(lián)儲連續(xù)四次提高聯(lián)邦基金利率，美國與歐元區(qū)和日本利差優(yōu)勢暫時吸引國際投資者對美元短期資產(chǎn)投資，但是，流入美元資產(chǎn)的資金大部分沒有買入美國股票或美元債券，這些資金主要是在匯市中進(jìn)行短期投機，一旦出現(xiàn)利空消息，美元就面臨拋售的壓力。
美元貶值是長期趨勢
美元貶值已成為美國糾正經(jīng)常項目逆差的一個途徑，這決定了美元貶值是一個長期趨勢。
對經(jīng)常項目逆差的糾正，一是靠減少本國需求，二是靠貨幣貶值。此外，由于經(jīng)常項目逆差根本來源于國內(nèi)相對低的私人儲蓄和政府儲蓄，實現(xiàn)低儲蓄率的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)換是改變逆差的根本途徑。目前，美國儲蓄遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于投資，私人儲蓄率和政府儲蓄率約占GDP的-5%，這需要美國利率的大幅度上升以及預(yù)算赤字的大幅度降低來改變現(xiàn)有的儲蓄結(jié)構(gòu)，前者意味著帶來經(jīng)濟衰退的可能性，后者在布什繼任的4年里幾乎看不到改善的希望。因此，糾正逆差將主要靠美元貶值來完成。
美國上一次調(diào)整發(fā)生在80年代。當(dāng)時，美國經(jīng)常項目逆差占GDP的3.5%，美國通過廣場飯店協(xié)議促成與日本、德國等在匯率政策上的協(xié)調(diào)，使得從1985到1987年間，美元兌日元貶值65%，兌馬克貶值60%。這在相當(dāng)程度上帶來隨后1987-1991年經(jīng)常項目逆差的糾正。從經(jīng)驗看，工業(yè)國家經(jīng)常項目逆差達(dá)到占GDP的4%-5%時會出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，換言之，目前美國高達(dá)占GDP的5%的經(jīng)常項目逆差已經(jīng)是一個不可持續(xù)水平。更令人擔(dān)憂的是，根據(jù)當(dāng)前的速度發(fā)展，下一個十年中美國經(jīng)常項目逆差可能將占GDP的10%。為糾正經(jīng)常項目逆差，美國的“強勢美元”政策將在今后時期內(nèi)為“弱勢美元”政策所取代。
那么“弱勢美元”要多“弱”才能實現(xiàn)對美國經(jīng)常項目逆差的糾正？一種估計認(rèn)為至少需要美元實際匯率下跌50%，名義匯率的貶值則很可能要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于這個幅度。如此看來，目前實際匯率17%的修正才只是“萬里長征”的第一步。
另一種估計認(rèn)為，美元需要比2002年最高水平貶值30%才能將經(jīng)常項目逆差減少到GDP的2%-3%。當(dāng)然，這一糾正需要多長時間，仍是個未知數(shù)。短期因素，特別是利差因素，會帶來匯率的波動。美聯(lián)儲再次提高利率的可能性很大，這會帶來美元短期走強，同時也不排除其他短期支持性因素，延緩美元貶值對經(jīng)常項目逆差糾正的時間。而另一方面，由于外國政府對美元資產(chǎn)的購買成為美國維持經(jīng)常項目逆差的重要渠道，一旦在這些國家出現(xiàn)對美元信心危機或重新調(diào)整儲備的投資結(jié)構(gòu)，減少對美元資產(chǎn)的持有，這將帶來美元的大幅度下降，從而縮短美國經(jīng)常項目逆差糾正的時間。
對世界經(jīng)濟影響深遠(yuǎn)
經(jīng)常項目逆差調(diào)整往往伴隨需求和匯率的變動，那些對美國經(jīng)常項目逆差變動在需求和匯率變動方面敏感度較高的國家，如加拿大和日本，美元貶值會給其帶來大幅度的貨幣升值和凈出口減少。
對美國以外的發(fā)達(dá)國家來說，美國的“弱勢美元”政策無疑給歐洲中央銀行和日本中央銀行是否干預(yù)外匯市場帶來巨大的壓力。歐元區(qū)和日本的出口，已經(jīng)深受貨幣升值的影響，這不利于這些國家的經(jīng)濟復(fù)蘇。通過降低利率來緩解歐元和日元升值的壓力，余地非常有限。在美元單邊下跌的情況下，歐洲中央銀行和日本中央銀行聯(lián)合干預(yù)外匯市場的可能性增大。
美元貶值對新興市場的影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于80年代。目前美國的經(jīng)常項目逆差主要集中在那些采用盯住美元匯率制度的國家，對美國而言，這些國家如果不調(diào)整盯住水平，或放寬盯住幅度，那么美國經(jīng)常項目逆差的糾正將主要由美國自身來承擔(dān)。作為美國最大的逆差國，我國目前正面臨這樣的壓力。（社科院世界經(jīng)濟與政治研究所 高海紅）