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　　經(jīng)濟學(xué)教室
　　主講人：黃益平
　　
　　在過去一年多的時期內(nèi)，大量的國際資本流入了亞洲，僅僅在2005年中國的外匯儲備就增加了2000多億美元，光外國直接投資就高達600億美元。投向印度證券市場的外資也達到100億美元，其他亞洲地區(qū)市場如韓國和香港也接收了大量的外資流入。
　　　　
　　在過去兩周內(nèi)，國際資本市場發(fā)生了劇烈振蕩，原材料與新興市場資產(chǎn)價格大幅度下跌。其中工業(yè)原材料價格平均下降8%，新興市場經(jīng)濟的股票指數(shù)回落近11%，這在土耳其(18.7%)和印度(16.9%)尤其明顯。新興市場債券收益率反彈了0.34個百分點。同時亞洲多數(shù)貨幣也疲軟了2%-5%左右。
　　
　　投資者大幅度拋售風(fēng)險相對較高的資產(chǎn)，大致有幾個方面的原因。第一，這次資產(chǎn)價格的調(diào)整有其必然性。在過去兩年半的時間內(nèi)，全球資產(chǎn)價格自2003年初以來持續(xù)暴漲，風(fēng)險溢價不斷受到擠壓，可能已經(jīng)形成了部分泡沫。在過去兩年半期間，美國道瓊斯綜合指數(shù)上漲了63%，香港、新加坡、韓國、印度和土耳其的股票價格指數(shù)則分別上升了79%，95%，126%，257%和335%。因此過去兩周的市場振蕩其實是一個自然的價格調(diào)整過程，但不是全面崩潰。
　　
　　第二，從今年年初以來，美國、歐洲和日本的長期利率漲了半個多百分點。這一方面是由于全球長期經(jīng)濟增長前景得到改善，但同時也反映了因石油價格上升對未來通貨膨脹預(yù)期的增加。這使得一些國家的貨幣政策環(huán)境明顯收緊。美國四月份核心消費價格指數(shù)的增長速度超過了市場的預(yù)期，也導(dǎo)致投資者提高了美國短期利率的預(yù)期。日本中央銀行在三月份終結(jié)了數(shù)量擴張型貨幣政策以后開始減少市場上的流動性。中國人民銀行也于四月份再次調(diào)升貸款利率。
　　
　　第三，從五月初開始，越來越多的數(shù)據(jù)表明全球經(jīng)濟增長速度即將放慢。這其中就包括美國房地產(chǎn)市場開始降溫；美元大幅度疲軟和石油價格大步反彈影響了歐洲和日本企業(yè)家的信心；中國政府也出臺一系列的政策以平衡經(jīng)濟增長的結(jié)構(gòu)。這些引發(fā)了部分投資者對經(jīng)濟可能出現(xiàn)快速滑坡的擔(dān)憂。
　　
　　最后，土耳其近來的一些變化也使得投資者開始回避新興市場的高風(fēng)險資產(chǎn)。由于出口放緩，其高額的經(jīng)常賬戶逆差持續(xù)性就成為了問題。政府內(nèi)部不同派別之間的矛盾重新惡化。另外，中央銀行也沒有對加速的通貨膨脹作出強有力的反應(yīng)。即使是和其他新興產(chǎn)業(yè)市場相比，投資者拋售土耳其資產(chǎn)的程度也非常突出。
　　
　　但我們認為最近出現(xiàn)的資產(chǎn)拋售很可能將導(dǎo)致原來已經(jīng)偏低的資產(chǎn)風(fēng)險溢價的正?；皇侨蛸Y本市場的崩潰。無論是在工業(yè)化國家還是在新興市場經(jīng)濟，經(jīng)濟的基本面仍然頗為健康。美國經(jīng)濟增長速度即將放緩是在大部分投資者的預(yù)料之中的。但從就業(yè)、消費、房地產(chǎn)和投資等方面的指標來看，經(jīng)濟增長很可能會保持在3.0%-3.5%的水平。而歐洲和日本經(jīng)濟正在不斷改善。投資者的普遍預(yù)期是美聯(lián)儲僅僅會在六月份再加息0.25個百分點。我們認為歐洲中央銀行和日本銀行的加息過程將會非常緩慢。亞洲以及大部分新興市場經(jīng)濟也保持了相對高速的增長。
　　
　　對亞洲經(jīng)濟而言，目前的市場波動仍然遠遠小于1997-1998年的程度。況且亞洲經(jīng)濟的狀況在過去十年間有了非常大的改變。最主要的是經(jīng)常賬戶平衡得到了很大的改善。比如，東南亞國家的經(jīng)常賬戶由1994-1996的逆差(GDP的5%)變成了2003-2005年的順差(GDP的4%)，而韓國則由逆差2.3%變成順差2.7%。除日本外的亞洲的外匯儲備總額也由1996年的6000億美元劇升到2005年的近20000億美元，這大大地加強了亞洲國家抵御外部金融波動的能力。經(jīng)過上次金融危機以后的努力，亞洲各國銀行與金融體系健全程度得到了長足的改進。最后，亞洲的宏觀經(jīng)濟環(huán)境無論是通貨膨脹還是經(jīng)濟增長速度的穩(wěn)定性都在過去十年間有了明顯的改善。
　　
　　但由于投資者開始回避高風(fēng)險的產(chǎn)品，他們的目光重新投向回報較低但風(fēng)險也相對較小的美國、歐洲和日本的政府債券。風(fēng)險偏高的新興市場經(jīng)濟包括大部分亞洲經(jīng)濟的資產(chǎn)價格在最近的調(diào)整中首當(dāng)其沖。
　　
　　現(xiàn)在值得我們緊密觀察的關(guān)鍵問題是國際資本會不會離開亞洲。在過去一年多的時期內(nèi)，大量的國際資本流入了亞洲，僅僅在2005年中國的外匯儲備就增加了2000多億美元，光外國直接投資就高達600億美元。投向印度證券市場的外資也達到100億美元，其他亞洲地區(qū)市場如韓國和香港也接收了大量的外資流入。
　　
　　如果金融市場的狀況不進一步持續(xù)惡化，大部分在近期進入亞洲的國際資本可能會繼續(xù)留在亞洲。畢竟亞洲仍然是世界上經(jīng)濟增長速度最快的地區(qū)，同時原材料價格下跌其實對多數(shù)進口原材料的亞洲國家還是有利的，即使與其他新興市場經(jīng)濟相比，亞洲的風(fēng)險也相對比較低。
　　
　　但是即使大部分資本不離開本地區(qū)，出現(xiàn)地區(qū)內(nèi)部資本流動的可能性還是很高的。對于那些保持巨額經(jīng)常賬戶順差的國家來說，部分資本流出應(yīng)該不會影響宏觀經(jīng)濟狀況，影響比較大的可能是那些資本流出量大、又存在經(jīng)常賬戶逆差的國家。在亞洲最值得關(guān)注的是印度、臺灣和菲律賓。
　　
　　印度可能是最為突出的一個例子。在2005年，印度的經(jīng)常賬戶的逆差達到130億美元，也即當(dāng)年GDP的1.9%。經(jīng)常賬戶的缺口由資本流入得到彌補。但問題是流入印度的資本的70%是短期資本，以投資股票市場為主?，F(xiàn)在在股票價格大步下滑的情況下，肯定會有資本退出。這樣其經(jīng)常賬戶的逆差就變成問題，解決的辦法只有兩個：或者國內(nèi)利率大幅度上升或者貨幣快速貶值。不論是哪種途徑，它們都會遏制國內(nèi)需求，從而降低印度經(jīng)濟增長的步伐。最近一段時間，一些樂觀的印度經(jīng)濟學(xué)家認為印度經(jīng)濟增長的趨勢水平已經(jīng)由過去的6%上升到了8%左右。但近年接近8%的增長速度是建立在經(jīng)常賬戶赤字的基礎(chǔ)上的，如果一旦融資出現(xiàn)問題，印度的增長潛力可能還會回落到以前的6%左右。
　　(主講人系花旗集團亞太區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家)

信息來源：２１世紀經(jīng)濟報道