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　　當(dāng)前商品市場價格的下降，并非意味著繁榮的結(jié)束。世界各國的債券收益很低，足以讓需求在2007年保持更緩慢，但仍然強力地增長。也就是說，導(dǎo)致商品泡沫破滅的條件，現(xiàn)在看來還沒有出現(xiàn)。但2007年下半年可能會出現(xiàn)債市賣空，隨后，全球衰退以及商品泡沫的破滅可能在2008年出現(xiàn)

　　上周，正值國際貨幣基金組織（IMF ）與世界銀行年會召開前夕，我在新加坡李光耀公共政策學(xué)院的一次座談會上，就商品泡沫的性質(zhì)問題同與會者進(jìn)行了辯論。

　　這場爭論意在探討發(fā)展中國家應(yīng)該如何管理它們通過好運氣積累起來的資金。

　　由于商品價格的激增通常被看成是泡沫，因此發(fā)展中國家已經(jīng)開始將它們額外收入中的很大一部分留出來，以備不時之需。

　　我認(rèn)為商品市場正在經(jīng)歷一場泡沫，就像五年前的那場網(wǎng)絡(luò)泡沫。當(dāng)前價格的下降，可能并非意味著繁榮的結(jié)束。一場全球衰退或加息舉動，都有可能讓泡沫破滅。世界各國的債券收益很低，足以讓需求在2007年保持更緩慢，但仍然強力地增長。也就是說，導(dǎo)致商品泡沫破滅的條件，現(xiàn)在看來還沒有出現(xiàn)。

　　低水平的債券收益，同日益上升的通脹壓力并不相容。美聯(lián)儲正在利用人們對其過去的反通脹行動的信任，來讓債券市場相信他們這次縱容通脹的做法同樣不會帶來壞結(jié)局。而一旦債券市場不再相信美聯(lián)儲，全球性低迷和商品泡沫的破滅就將出現(xiàn)。

　　2007年下半年可能會出現(xiàn)債市賣空，隨后，全球衰退以及商品泡沫的破滅可能在2008年出現(xiàn)。

　　中國正試圖深入非洲，以保證原材料供應(yīng)。這對兩個國家都有好處。中國以高價從非洲國家買進(jìn)原材料，并以低價向這些市場售出消費品。非洲與中國之間的這種關(guān)系，同它與西方國家之間的關(guān)系恰恰相反。此外，中國公司以比西方國家更低的價格在非洲建立基礎(chǔ)設(shè)施。非洲貿(mào)易量的巨大提升，為該地區(qū)帶來了經(jīng)濟(jì)繁榮。

　　商品市場尚未崩潰

　　商品市場目前正在經(jīng)歷一場幻覺。市場隨之出現(xiàn)了很多關(guān)于油價崩潰的說法。但事實上，當(dāng)前的油價仍然高出2005年的平均油價54.6美元/ 桶，是上世紀(jì)90年代平均油價的三倍。

　　而關(guān)于金屬價格崩潰的說法則更加荒謬。銅價從5 月份的8 ，788 美元/ 噸，降至現(xiàn)在的7 ，400 美元/ 噸。當(dāng)前的銅價仍是去年平均價格的兩倍，是上世紀(jì)90年代平均銅價的3.7 倍。同樣的，鎳的現(xiàn)行價格是2005年平均鎳價的兩倍，是上世紀(jì)90年代平均鎳價的四倍。

　　如果說泡沫正在破滅，那么價格就會跌至歷史平均線以下，也就是說，金屬價格要在當(dāng)前價格水平的基礎(chǔ)上下降75％.有些人爭論說，中國的需求很大，可能使得谷底價格水平相對于過去大幅提高。但中國的需求是隨全球周期而動的，存在很明顯的周期性，因為它嚴(yán)重依賴出口。因此，盡管中國的需求可能使得一個周期內(nèi)平均價格水平相對以前的周期更高，但它并不能減緩經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向低迷所帶來的沖擊。

　　商品市場的金融投資潮

　　人們談到商品價格上漲，通常會將原因歸于中國的需求。印度以及其他國家的需求變化，不會大到某種臨界狀態(tài)，以至能對價格產(chǎn)生巨大沖擊效應(yīng)。中國的進(jìn)口近年來的確表現(xiàn)出驚人增長。中國的原油進(jìn)口在過去五年內(nèi)年均增加19％ ，成品油進(jìn)口則年均增加13％.中國的銅進(jìn)口在十年里翻了四番。

　　直到三年前，中國的需求都可能是商品價格的驅(qū)動因素。但2003年后期的商品市場金融投資潮，改變了這個動力。商品市場上的金融投資總額，可能達(dá)到了中國年度進(jìn)口總量的四倍。

　　來自中國的強勁需求，以及商品市場上激增的金融投資，背后有一個共同的原因，那就是寬松的貨幣環(huán)境。中國的出口非常強勁，在過去五年里年均增長28％，是此前20 年里年均增速的兩倍。除中國競爭力日益上升這個因素之外，寬松的全球貨幣環(huán)境所帶來的刺激，也是一個關(guān)鍵因素。中國的出口熱所帶來的收入，為其投資熱提供了所需資金。因此，中國對商品的強勁需求與美國的強勁需求這兩者背后的支撐因素是一致的。

　　寬松的貨幣環(huán)境除刺激了強勁需求之外，在過去五年里還帶來了金融投機，尤其是對非常規(guī)類資產(chǎn)比如商品的金融投機，以期大賺一把。外匯交易基金、商品基金，甚至養(yǎng)老基金都在買進(jìn)商品。

　　商品價格與需求脫鉤

　　國際能源署（IEA ）近日將2006年全球石油需求預(yù)測調(diào)低10萬桶/ 日，降至8470萬桶/ 日。這是國際能源署今年來第三次調(diào)低全球石油需求預(yù)測。然而，盡管近期對全球石油需求的預(yù)測下調(diào)，但油價仍高出2005年的平均水平，也高出今年年初的價格水平。

　　在2006年前八個月，中國的銅進(jìn)口下降了24％ ，降至年進(jìn)口193 萬噸的水平；銅廢料及碎屑下降了7％，降至年進(jìn)口446 萬噸的水平；銅礦石下降4％，降至年進(jìn)口387 萬噸的水平。即使中國是銅需求的主要拉動因素，今年的銅價仍然上升了62％.石油需求的疲弱，是由于經(jīng)合組織成員國的需求不旺。國際能源署預(yù)計中國的石油需求會上升。中國2004年出現(xiàn)嚴(yán)重電荒，因此工廠不得不用柴油機發(fā)電。

　　盡管2005年發(fā)電量有所好轉(zhuǎn)，但石油消費出現(xiàn)暴跌。

　　全球經(jīng)濟(jì)仍以5％的速度在增長。但商品需求已經(jīng)表現(xiàn)出明顯疲弱。我認(rèn)為，這主要是由于需求對高價格做出反應(yīng)。另一方面，金融需求在支撐著商品價格。

　　流入商品市場的資金仍未出現(xiàn)下轉(zhuǎn)勢頭。

　　在過去五年里，流入商品市場的資金可能已經(jīng)達(dá)到中國年度商品總需求的三倍甚至四倍。在價格決定過程中，金融需求的權(quán)重明顯超出真實需求的權(quán)重。

　　泡沫何時破滅？

　　過去五年中，商品領(lǐng)域的金融專業(yè)人員可能增長了10倍之多。只要這群人員的數(shù)字保持不變，那么商品價格就會繼續(xù)維持高位，因為這些人為了讓自己的生意繼續(xù)下去，必定要費盡唇舌抬高價格。

　　專家們被大量雇傭來對商品價格進(jìn)行評估，他們的飯碗與商品市場的牛市是緊密聯(lián)系在一起的，正是這種緊密聯(lián)系，助長了商品泡沫的回彈。

　　通常情況下，有三種因素會引發(fā)泡沫破滅：恐慌、加息、衰退。1997年亞洲金融危機的導(dǎo)火索是恐慌。少數(shù)精明的投資者向泰銖施壓。東南亞很多知道內(nèi)情的人士都明白，他們所見到的繁榮不過是泡沫，因此，他們都在等待泡沫破滅的信號，以便拋售泰銖。當(dāng)這些人爭先恐后地退出，便導(dǎo)致了危機。

　　1989年的加息，可能是導(dǎo)致日本泡沫破滅的導(dǎo)火索。日本的泡沫非常大。票據(jù)資產(chǎn)的盈余價值可能達(dá)到GDP 的四至五倍。如此巨大的泡沫，在任何震蕩面前都是非常脆弱的。

　　在19世紀(jì)，衰退常常是商品泡沫破滅的導(dǎo)火索。這段期間內(nèi)，繁榮－破滅循環(huán)往復(fù)的投資周期，在每個周期性上升的時候為投機者提供了機遇。而當(dāng)產(chǎn)能過剩引發(fā)需求下降時，泡沫就會破滅。

　　當(dāng)前的周期很像19世紀(jì)的繁榮－破滅周期。不同之處在于，現(xiàn)在的金融系統(tǒng)有著非常復(fù)雜的風(fēng)險吸納方式。因此，資產(chǎn)價格得以持續(xù)上升，推高需求，尤其是美國的消費需求與中國的投資需求。將本輪周期拉下的，可能會是通脹，而非產(chǎn)能過剩。

　　當(dāng)通脹加速上升，美聯(lián)儲將被迫再次提高利率。美聯(lián)儲在本輪周期中還沒有將利率提高到足以限制需求的地步，因此，通脹壓力還在繼續(xù)累積。尤其是亞洲的土地價格急劇上升，我估計這個因素在未來幾年內(nèi)還將為全球通脹輸入養(yǎng)料。

　　盡管通脹居高不下并仍有繼續(xù)上升之勢，但美聯(lián)儲以及其他央行讓債券市場錯誤地相信，通脹會降下來。低水平的債券收益，支撐著需求和投機，從而使得商品泡沫得以繼續(xù)存在。

　　到2007年中，債券市場可能會改變對通脹的看法。我估計全球通脹率將從現(xiàn)在的3％上升到明年的4％，而GDP 增長將從當(dāng)前的5％下降到明年的4％. 徘徊不散的滯脹，可能會使債券市場在2007年中以前更進(jìn)一步漲價。而在此之后，急劇上升的債券收益可能會使商品泡沫最終走向破滅。

　?。ㄗ髡邽槟Ω康だ麃喬珔^(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，徐寒梅譯，僅代表個人觀點）

信息來源：財經(jīng)時報