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　　許多人將房地產(chǎn)、股票市場(chǎng)等資產(chǎn)市場(chǎng)的膨脹與人民幣升值聯(lián)系在一起，認(rèn)為前者是后者的必然結(jié)果，進(jìn)而將升值當(dāng)成是資產(chǎn)價(jià)格上漲的必然原因。這種認(rèn)識(shí)主要是基于國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，在一定程度上忽略了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的客觀性和特殊性，以及利率政策所起的重要作用。而人民幣升值的過程和環(huán)境要復(fù)雜得多，貨幣政策的環(huán)境和傳導(dǎo)機(jī)制自然也有其特殊性，資產(chǎn)價(jià)格上漲并不遵循以上路徑，根源也不單純?cè)谟诘屠省?

　　匯率因素是當(dāng)前調(diào)控出發(fā)點(diǎn)

　　隨著2005年7月我國(guó)匯率形成機(jī)制改革序幕的拉開，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境更加開放，匯率因素使國(guó)內(nèi)供求、國(guó)際貿(mào)易對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響更加復(fù)雜化，在未來較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，匯率將成為影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的最重要因素。

　　在本輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過程中，我國(guó)一直存在著資產(chǎn)價(jià)格上漲的壓力，各界一致認(rèn)為流動(dòng)性過剩是其主要根源，但在流動(dòng)性形成的主要根源上卻存在差異，有人認(rèn)為根源在于我國(guó)的貿(mào)易格局，有人認(rèn)為在于本幣升值預(yù)期，也有人認(rèn)為是我國(guó)低利率所致。

　　在控制流動(dòng)性的政策實(shí)踐上，本輪宏觀調(diào)控搭配使用了各種政策措施。為了抑制熱錢流入，我國(guó)對(duì)利率政策使用非常謹(jǐn)慎，致使利率一直處于較低位，雖然資源定價(jià)機(jī)制不完善是造成預(yù)期通貨膨脹壓力的重要原因，然而低利率與資產(chǎn)價(jià)格上漲不無關(guān)系。

　　低利率將引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格上漲

　　國(guó)際經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)提供了升值背景下利率與資產(chǎn)價(jià)格膨脹的關(guān)系。20世紀(jì)80年代中后期，日本、英國(guó)、德國(guó)、意大利和法國(guó)在本幣對(duì)美元的快速升值過程中，由于出口商品的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力受到一定程度的削弱，出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)有所下降，為刺激國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，各國(guó)都不同程度地采取了降低利率的寬松型貨幣政策?！皬V場(chǎng)協(xié)議”之后，日本的利率下調(diào)50%降至2.5%的超低利率，并將這一利率維持了兩年多，而德國(guó)、英國(guó)、法國(guó)和意大利都在低利率上停留時(shí)間較短，經(jīng)濟(jì)萎縮趨勢(shì)一經(jīng)改變并表現(xiàn)出通貨膨脹苗頭時(shí)，這些國(guó)家紛紛提高利率。

　　正是由于日本在低利率上停留時(shí)間太久，陷入了利率的“流動(dòng)性陷阱”，并最終引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格泡沫和長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)過熱。而其他幾個(gè)國(guó)家由于及時(shí)地提高利率、控制貨幣供應(yīng)量，避免了像日本那樣的經(jīng)濟(jì)過熱?？梢哉f，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)成熟環(huán)境中，本幣升值，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)必然經(jīng)歷兩個(gè)階段：第一階段是出口下降，引起總需求減小，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力減弱，為刺激國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，政府會(huì)采取寬松型政策，降低利率、擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量；第二階段，隨著政策效果的發(fā)揮，經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇并進(jìn)入合理區(qū)間上限，為防止過熱，政府必須及時(shí)采取適度緊縮型政策。國(guó)內(nèi)調(diào)控政策是適應(yīng)匯率逐步升值而不斷調(diào)整的，但針對(duì)不同的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式和經(jīng)濟(jì)環(huán)境，貨幣政策應(yīng)做出相應(yīng)的修正。

　　我國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格膨脹有特殊性

　　在我國(guó)匯率形成機(jī)制改革的背景下，資產(chǎn)價(jià)格的膨脹壓力具有特殊性，主要體現(xiàn)在貨幣政策環(huán)境和機(jī)制不同。我國(guó)本幣升值對(duì)出口下降的影響有限，在利率政策上不必像日本等國(guó)那樣，通過降低利率刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇；即使出口有所下降，投資的高增長(zhǎng)在一定程度上也可以替代出口下降的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)。

　　首先，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)具有自身特殊性，投資率高、消費(fèi)率低，投資、出口是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的兩大主要?jiǎng)恿?。同時(shí)，由國(guó)際生產(chǎn)格局、產(chǎn)業(yè)分工格局決定了我國(guó)在國(guó)際產(chǎn)業(yè)鏈中的加工地位，中國(guó)已成為“世界工廠”，出口短期不會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)性的大幅下降，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)效應(yīng)也不會(huì)降低；其次，我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)機(jī)制不完善，尤其是金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，經(jīng)濟(jì)體系存在薄弱環(huán)節(jié)，決定了我國(guó)本幣升值應(yīng)遵循主動(dòng)、可控、漸進(jìn)的原則，匯率升值對(duì)出口的影響不像日本等國(guó)那樣大。

　　我國(guó)在現(xiàn)階段要更多地考慮由于升值預(yù)期、FDI政策、順差引起的資本項(xiàng)目、經(jīng)常項(xiàng)目的“雙順差”，以及與此相聯(lián)系的國(guó)內(nèi)流動(dòng)性泛濫、貨幣政策操作和外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)，及相應(yīng)的由流動(dòng)性過剩支撐的資產(chǎn)價(jià)格上漲，而不是像日本等國(guó)那樣主要考慮國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的單向政策刺激。

　　在國(guó)際視野下調(diào)節(jié)資產(chǎn)價(jià)格上漲

　　中國(guó)的匯率升值所面臨的環(huán)境有特殊性，資產(chǎn)價(jià)格上漲的路徑也有所不同，利率政策出發(fā)點(diǎn)也有差異。日本等國(guó)的房地產(chǎn)、股票市場(chǎng)價(jià)格上漲，是由于寬松貨幣政策尤其是低利率政策造成的，而中國(guó)的本輪資產(chǎn)價(jià)格上漲，雖然從表面上看是流動(dòng)性的沖擊，但實(shí)際上低利率也起了很大的作用。因此，要注重發(fā)揮利率對(duì)資產(chǎn)價(jià)格上漲的調(diào)節(jié)作用，同時(shí)也要有國(guó)際視野。要認(rèn)識(shí)到中國(guó)和日本等國(guó)家的低利率成因具有一定區(qū)別，日本等國(guó)家的低利率主要是用于刺激經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，而中國(guó)的低利率環(huán)境則更多地著眼于保持與美國(guó)一定的利息差，防止資本流入，為匯率形成機(jī)制改革創(chuàng)造寬松的環(huán)境。

　　當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步放緩，加息周期已經(jīng)基本結(jié)束，隨著核心通貨膨脹壓力減弱，預(yù)計(jì)在2007年將進(jìn)入降息周期。一旦美國(guó)進(jìn)入降息通道，即使國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)熱度不減，或?yàn)闇p弱較低的實(shí)際利率對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的沖擊，而企圖提高利率，將變得更加困難———提高利率從而縮小中美利差，會(huì)誘發(fā)資本流入，增大升值壓力。因此，要在充分考慮國(guó)際經(jīng)濟(jì)周期和利率變化趨勢(shì)的基礎(chǔ)上，恰當(dāng)利用利率杠桿調(diào)節(jié)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)金融的平穩(wěn)運(yùn)行和可持續(xù)發(fā)展。（特約撰稿 盛軍鋒 作者單位：寶盈基金管理有限公司研究部）

信息來源：中國(guó)證券報(bào)